國統(8936)、中華(2204)與耕興(6146)--2024年2月營收及2023年年報追蹤

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國統(8936)

• 國統公告2024年2月營收2.61億，月減41.86%、年增61.28%，前兩月累積營收年增71.95%，因為去年過年在一月，而今年過年在二月，所以前兩個月營收一起看比較公允，國統前兩個月累積營收年增超過70%，算是蠻亮眼的成績，之前追蹤的10檔水資源概念股，前兩月累積營收年增幅最高的就是國統，其次是力麒的45.72%，但還是跟國統有不小的差距，有三間目前前兩月累積營收是年減的，分別是欣陸-9.56%、鉅邁-11.88%、山林水-15.46%。
• 國統公布2023年財報，去年eps為2.88元，較前年的2.52元，年增14.29%，毛利率為37.97%，營益率為32.2%，稅後淨利率為19.69%，第四季認列了1.08億的業外損失，第四季eps為0.85元，如果沒認列業外損失，單季eps會達1元以上，毛利率為35.64%，營益率為31.74%，稅後淨利率為17.25%，去年總共認了2.27億的業外，如果沒有認列業外損失，去年eps 會達3.5元以上，如果排除2011年處分新疆國統貢獻快10元，去年是從2003年二十年來eps最高，之前有說過第三季三率會拉高，是因為有認列一次性的補償收入並非常態，所以第四季毛利率恢復正常狀態，雖然第四季毛利率比第一季跟第二季低，但因為國統第四季營收拉高，而營業費用卻控制在5217.4萬，跟第一跟二季差不多，營收增加幅度遠高於營業費用增加幅度，所以第四季的營益率還比第一跟二季高，而毛利率降低我覺得是可理解，因為營收規模變大，高毛利的產品佔比可能下降，所以整體毛利率會降低，但是如果營業費用能控制得宜，營益率就能維持一定水準，稅後淨利率也能維持，如此一來，未來營收逐步增加，也能帶動獲利繼續提升。

• 另外，國統也公布了股利政策，將配發現金股利1.5元，比我預期還大方一點，配息率超過5成。當然這樣的現金殖利率不高，但公司無法配太高是因為要留資金去標案子，魚與熊掌無法兼得，最近政府政策規劃數千億預算在水資源，公司是該好好衝刺一下，努力爭取標案，如果真的有讓國統拿下幾個海淡廠標案，等海淡完工後未來操作維護費用能穩定貢獻每年獲利不少的話，到時我相信公司就會提高配息率，所以以公司長遠發展來看，目前不配發太多現金股利是可以理解的。最近崑鼎舉辦了法說，已經有表態會跟集團合作爭取台南跟新竹海淡標案，我想潛在對手可能還有山林水、欣陸、惠民、中宇…..等，人人有機會個個沒把握，我想國統也會極力爭取得標的機會，繼續耐心等待，案子那麼多，我相信國統總會有標到的時候，而且只要釋出案子越多，不管國統有沒有標到，都還有管材的生意可爭取。

• 國統2023年營收41.32億，營業費用2.38億，2022年營收37.92億，營業費用3.05億，2023年營收年增8.98%，營收更高，但營業費用卻是2023年比2022年還低，減少了6634萬，年減21.78%，這也使國統的營益率從2022年的21.1%大幅上升至32.2%。國統去年第四季帳上現金與約當現金11.95億，比去年同期的9.65億增加2.3億，比去年第三季的7.07億增加4.88億，國統手中現金增加，未來更有籌碼去參與投標。國統的業主公部門幾乎佔了絕大部分，所以應收帳款損失率為0，不用擔心被倒帳收不到的風險。

• 或有負債總共三項：

第一項「馬公案」業主認為國統逾期完工應罰1.16億，國統方則認為該罰1031-2981.3萬，國統已經提列2981.3萬，目前官司尚在進行中，最壞就是依照對方主張罰1.16億，已經提列了2981.3萬，所以最多還要提列8605.4萬，影響eps約0.3-0.4元，至於結果會是如何尚未可知，如果國統勝訴，就沒影響，如果判敗訴，但賠償金額折衷，可能影響esp0.15-0.2元，此案今年會不會有結果，還很難說，因為就算一審判決出來，敗訴的一方都還可能會再提上訴。

第二項「廈門國新科技案」，借款給子公司人民幣5700萬人民幣要不回來，已經提列5000萬人民幣業外損失在去年，剩下700萬人民幣或許應該不會再提列了，因為國統在大陸也都還有資產，如果處分掉的話，應該還有剩，另外，目前此案官司也正在進行中，未來如果勝訴，還有回沖的機會。

第三項「傅學仁案」，傅君要求國統賠償1541萬，此官司國統勝訴，並提列退休金573.4萬，傅君已領回此筆金額，本案已結案。

• 國統各項品項營收佔比:管件收入佔比2023年為23.5%，比2022年的26.66%下降3.16%，公共工程建設收入佔比2023年為54.61%，比2022年的44.96%增加9.65%，水處理工程承攬收入佔比2023年為8.57%比，2022年的12.18%下降3.61%，水處理操作維護收入佔比2023年為9.44%比，2022年的10.48下降1.04%，服務特許權利息收入佔比2023年為3.86%比，2022年的5.55%下降1.69%。管件銷售的毛利率較高，但隨著營收規模增加，管件銷售營收佔比會下滑，所以未來整體毛利率下降是正常的，但是國統營業費用沒有因為營收大增而增加太多，所以營益率應該可以維持高檔水準，就像是去年第四季營收衝到13.37億，比第一季的7.24億跟第二季的8.88億增加不少，因此第四季毛利率下滑至35.64%，遜於第一季的38.16%跟第二季的36.67%，但第四季的營益率31.74%還略高於第一季的31.49%跟第二季的31.22%，沒拿第三季對比，因為第三季有一次性的補償收入，拉高了三率，所以不適合拿來比較。

• 國統去年6/14得標的「荖濃溪（里嶺）伏流水統包工程」，決標金額10.5億，去年施工進度僅0.71%，6個月合計不到0.8%，因為工程前期為細部設計跟送審階段，今年預計施工進度22.81%，今年11、12月開始工程進度會加速，明年預計施工進度70.6%，明年1-5月會是工程進度高峰期，另外「石門水庫至新竹聯通管-道路埋設段」，是國統去年7/5公告取得的標案，決標金額26.5億，目前還沒看到上傳預計施工進度圖，但我想應該跟荖濃溪伏流水案不會差太多，所以去年標到的大案，有望在今年下半年跟明年上半年進入施工高峰期，屆時營收有望迎來較大幅度增長。去年還有一個大案是4/13公告取得的「南科高雄第二(橋頭)園區污水處理廠一期新建工程」，決標金額32.13億，這個案子也已經開始施工，工程進度高峰應該落在今年下半年。

• 以下是我從公共工程雲端服務網找到跟國統相關目前正在施工的案子進度圖，其中有幾個案子動作稍慢了一點，各自可能有遇到一些狀況，像是缺管材無法施工之類的問題，之後問題解決了，看進度會不會趕上。

• 查了一下政府電子採購網，看到自來水公司有個招標公告是延性鑄鐵管（K3)2400mm2052公尺，預算金額2.25億，姑且不論國統對這個標案有沒有興趣，我研究了一下管材價格的數據，2400mm2052公尺的管材預算金額2.25億，換算一公尺的單價是109771元，2021年7月19日決標一樣是DIP(K3)2400mm，長度1932公尺決標金額1.35億，一公尺單價是69930元，兩年多的時間，同樣尺寸的產品，價格從69930元上漲至109771元，漲幅57%，管材價格扶搖直上，我想跟物料上漲有關，或許跟需求吃緊也有相關，國統近兩年毛利率有明顯的提升，除了跟不再認列福建台明損益有關，我想管材價格上漲應該也有關。

中華(2204)

• 中華公告2月營收為31.66億，年增11%，月減33.5%，前兩月累積營收年增38.52%，算是有個蠻不錯的起步，中華MG銷售續熱，今年2月車市傳統淡季，更繳出新車領牌1715輛的逆勢成長表現，衝上國產品牌第二大，僅次於和泰車的豐田（TOYOTA），中華車今年2月營收也是上市車廠中也是唯一兩位數成長的業者。中華也公告去年財報了，去年eps為10.36元，賺逾一個股本，獲利創下近二十年新高，但第四季eps僅2.35元，雖然去年第四季營收很高，是四季裡最高的一季，但eps卻是四季裡最低的一季，中華完整財報尚未上傳，所以等上傳後要留意一下三率的變化，另外，公司也公告配發現金股利6元，以3/14收盤價125.5元計算，現金殖利率為4.78%，算是還可以的水準。
• 中華MG去年銷量突破1.3萬輛，表定第二季將在台推出品牌首款電動車搶市，隨國內電動車市場持續成長，可望成為推動MG銷量成長一大助力，MG也設定今年品牌銷售目標為2.5萬輛，年增逾90％。隨著MG今年銷量大幅度看增，中華車也樂觀今年旗下三菱、CMC、MG三品牌合計新車銷量將達6.6萬輛，年增逾22％，增幅將大幅優於整體市場表現，若再加上中華車下半年還將循MG模式，導入全新品牌MAXUS，法人對於中華車後市看法也更趨於樂觀。中華車說明，公司獲利一向穩健，2022年虧損主因認列轉投資新安東京鉅額防疫險損失，2023年已無此一次性影響，再加上公司三大品牌皆有不錯銷量，因此對營收獲利均有正面助益。面對市場需求變化，中華車表示，為穩固市場地為，將繼續強化既有商品競爭力外，一方面也將積極發展各式新能源車產品，成果將陸續展現在未來新車型產品上。

耕興(6146)

• 耕興公告2月營收為3.73億，年減9%，月減1.86%，前兩月累積營收年減9.79%，營收仍然低迷，2月營收是近27個月來最低，年報上次已經有幫大家追縱過了，雖然近期耕興營運表現沒很好，但去年第四季至少還有守住毛利率50%、營益率30%、稅後淨利率25%，對比很多上市櫃公司，這樣的成績還是很出色，只是比過往的自己差，耕興目前正經歷一段低潮期，主要原因跟大陸市場太低迷有關，還要多久才能走出來，目前尚未可知，仍需繼續觀察，只能寄望AI跟Wi-Fi 7的發展能帶動更多的終端產品問世。雖然去年獲利年減，2月營收也不佳，但最近股價倒是表現得還不錯，如果以還原日線來看，3/14的收盤價260.5元，已經接近歷史收盤價高點不遠了。

群益法人2024第一季論壇 2024.03.05 耕興(6146 TT)

產業趨勢、成長動能

1. 生成式 AI 的應用包含影像生成、圖像生成、即時翻譯...等,都需要連網,之前是連到伺服器,但 現在開始把一些運算移到手機或 NB。

2. 耕興在 02/2024 有幫客戶取得戶外 AP、CPE/FWA、室內 AP 的不同網通產品的美國 FCC 的證 書,在高階網通檢測技術領先同業。

3. 聯發科與高通有發表 RedCap 的 5G 晶片,主要是用在非手機的電子裝置,有效降低 5G 產品的 進入門檻。未來可能用在一些非消費性的市場,如機器人、醫療平板、公共平板...等。

4. 發科的天璣 9400、高通的 8 Gen4,都會在 2024 年在更多的電子產品上看到。

5. AI 手機主要有影像生成與編譯、即時語音翻譯、搜尋圈、個人助理...等功能。現在的手機要用 AI 的功能,還是需要連到伺服器,5G 的功能之一就是低延遲,但是未來在 AI 手機上,可以做簡單 的 AI 生成。

6. 天璣 9300 的手機,如果是搭載 16GB 的記憶體,可以支援 130 億的參數模型;24GB 可以支援 330 億參數模型。

7. 2024 年的 MWC,高通有推出 75 個 AI 模型庫,除了手機和平板,未來 VR/MR 也可能會有 AI 應用。

8. 所有的服務會導入 AI,相關參數沒辦法放到晶片裡面,未來廠商可能會針對不同手機、不同的終 端裝置,來搭載不同 AI 功能的手機。

9. 2023 年 5G 終端裝置的占比,第一名仍是手機,占比約 53%、第二是 CPE 約 13%、第三是模組 約 10%。5G 模組可以放到 NB 上,讓 NB 有 5G 的功能。其他 5G 終端裝置還有無人機、頭戴式 顯示裝置...等。

10.耕興也有在布局 TLVR,應用在 AI 伺服器,也是預估 2H24 放量。

營運概況與優勢

1. 產品組合: 檢測與認證 92%、被動元件 8%。檢測與認證包含了強制性法規、符合性法規、實網測試。

2. 耕興的主要測試場地達 113 座,測試產能全球最大。

3. 2023 年美國 FCC 5G NR 的測試案件有 269 件,耕興做 79 件,占比約 29%,全球第一,占比有 年減,主要是中國的營收占比有降低。

4. 2023 年台灣 NCC 5G NR 的測試案件有 115 件,耕興做 47 件,占比約 41%,全台第一。

5. 2023 年美國 FCC 高階網通 WIFI 6E/ 7,不管是 master 還是 client 端,耕興的市占率也是第一。

6. 市占率代表產能規模,如果終端需求復甦,那耕興將會受惠。

7. 耕興在 2020~2022 年的 CAPEX 約 17.8 億元,主要是為了買符合性測試的設備與認證。

8. 2023 年台灣的營收占比有持續增加,台灣的客戶包含歐美日台;中國減少。

9. 5G 測試目前是寡占,進入門檻較高,耕興預估毛利率應該可以維持目前的水準。

Q&A

1. 現在中國測試的報價可能只有歐美日的 25%,尤其是在中國華南,OPPO 跟 VIVO 沒有手機以外 的產品,對於測試的價格比較要求;華為、小米有手機以外的產品,測試價格比較能維持,小米 的手機也開始往高階走。

2. 1Q24 為傳統淡季,1H24 營運大致持平 1H23,2H24 看 AI 在各個終端裝飾的應用,看是否能帶 動換機潮。

3. 2024 年 CAPEX 至少約 4~5 億,主要花在 3GPP 版本/設備的更進。營收成長性可以看耕興是否 有增加 CAPEX。

4. 實驗室很難跟客戶漲價,除非有新的規格推出。假設一個 Wi-Fi 6 的檢測費用約 300 萬元,那 Wi- Fi 6E 可能會到 500 萬元,Wi-Fi 7 則是會到 800 萬元。

5. 4Q23 毛利率降低,主因是耕興為了維持營收規模而去接一些毛利率較差的訂單;4Q23 費用較 高,主因為了申請研發抵減而增加研發費用;4Q23 的預期信用減損,主因是美國大客戶營運不 佳,所以有提列一些費用。

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