【新聞剖析】特斯拉大跌與電動車發展趨勢間的關聯

The Bottom Line 線上商學院

2024/07/24閱讀時間約 7 分鐘

_{圖片來源：}_工商時報

美國科技股持續創新高，特別是與 AI 相關的題材熱得發燙；只要手上有 AI 相關的題材類股，就幾乎等於獲利保證。

微軟也因為 AI 佈局有成，近期頻頻超越蘋果電腦成為地球上市值最高的公司，其將近 2.9 兆美元的市值，以國家 GDP 相比，介於英國（3.0 兆）與法國（2.7 兆）之間。

看了微軟，我們才明白：「富可敵國」原來不是一句形容詞，而是一個客觀事實的描述。

但於此同時，曾經的美股寵兒特斯拉（Tesla），近期股價卻顯得欲振乏力。自去年底股價一度突破 260 塊美元以來，至今不過短短 18 個交易日，股價卻已下跌將近 20%。

而近期因為極端氣候因素，北美電動車也屢屢爆出故障問題。雖說兩件事情（股價下跌&電動車凍僵）未必有所關聯，但不禁讓人好奇：究竟是什麼因素，使特斯拉股價頻頻破底？電動車未來的發展趨勢又是如何呢？

純電車(EV)相關題材仍獲資本市場青睞

雖然「特斯拉 = 純電車」這個公式深植很多台灣人心中，但單一公司畢竟不能代表產業，我們還是必須先從宏觀的角度來檢視整個電動車產業是否已失寵。

[2023 年前三季純電車獲創投投資之數量及金額皆遠超其他產業]

_{圖片來源：}_TBL資料庫

由上圖可見：純電車(Electric vehicles)在 2023 年前三季獲得創投(VC)投資的案件數高達 34 件，不但是所有行動科技(mobility tech)中最高的，甚至比獲投項目數最少的七大產業: 航太(0)、智慧運輸(0)、航海(2)、貨運(4)、公共建設(5)、叫車軟體(6)及車隊管理(11)。

不只是獲投資案件數最高，純電車在在 2023 年前三季獲得創投投資的金額也一支獨秀: 由上圖的綠色棒柱可以看到，純電車以美金 53 億的獲投金額輛輾壓其他產業，幾乎是其他所有產業獲投金額總額的 1.5 倍。

可以說，即便 2023 年創投市場陷入寒冬，純電車相關的題材仍然是資本市場追捧的寵兒。

那特斯拉的「跌跌不休」，又是怎麼一回事呢？

財報數字顯示出純電車商業模式開始受到考驗

[2023/Q4 營收較去年同期持平、毛利率卻大減]

_{圖片來源：}_{Tesla 2023/Q4 財報}

攤開特斯拉最新公布的第四季財報，其實乍看數字並不到太壞。由上圖可見：特斯拉 2023/Q4 營收 25,167 美金佰萬，跟去年同期 24,318 比，呈現持平的水準。

但問題出在毛利率(Total GAAP gross margin)及營業利益(Operating margin)。

2023/Q4 毛利率 17.6%，較 2022/Q4 的 23.8% 大幅下滑 6% 以上，但明明兩個季度的營收差不多，這顯示出什麼問題？(TBL 線上商學院的學員，此刻可能已經搶著舉手回答)

要嘛是銷售「量」不變，生產成本忽然飆升，導致毛利率下降；要嘛是特斯拉降價求售，使得看似略有增長的營收，其實是透過砍價促銷所堆疊出來的「成長假象」。

上述兩點是許多財經部落格有提及、但並沒有更進一步探討的，因此本文將在這邊更深入討論。

不論是製造業或服務業，營收都是由 P (平均單價)乘上 Q (總銷售量)所得出來的；而生產成本(COGS)則是等於 C (平均成本)乘上 Q (總銷售量)。

也因此，所謂的毛利，就是 P*Q-C*Q；用國小數學讓這個公式變得更簡潔一點，就會變成 (P-C)*Q。

而毛利「率」，則是由毛利除以營收得出的一項比率，因此將 (P-C)*Q / P*Q 做約分，就會得知毛利率等於 (P-C)/P。

從這個公式就可以看到，毛利率這個數值要大，很直覺的只有兩個可能 P 變大或是 C 變小。

帶入實際的數字看看：假設原本平均單價(P)是 100 元，平均成本(C)是 80 元，那毛利率就是(100-80)/100 = 20%。當平均單價不變、平均成本可以變成 60 元時，那麼毛利率將變為(100-60)/100 = 40%，亦即毛利率上升了 20%！

又或是，平均成本維持 80 元不變、平均單價調升成 120 元時，那麼毛利率將變為 (120-80)/120 = 33%，仍舊較原本的 20% 毛利率提高了!

上述國小數學算式揭露出一個怎樣的商業邏輯呢？

一個公司的要能維持好的獲利表現，要嘛需要具有定價權(可控制 P)，要嘛能近乎完美的壓低成本(使 C 極小化)。前者的代表性廠商就是蘋果電腦，後者則如鴻海等台資大型科技代工廠最為擅長。

反過來說：如果一間公司必須透過降價才能刺激銷售，那麼顯現在財報數字上的破綻就是營收不變、毛利率卻崩跌；這表示這間公司的商品已經不具備定價權了，亦即他的核心商業模式受到市場的挑戰。

這個挑戰可能來自同業競爭者，也可能來自大環境改變，或是一個看似成功的商業模式在規模化後受到原本沒察覺的潛在風險衝擊。而就我們的觀察，特斯拉屬於第三種情況(原因後續會說明)。

當然，就數學上來說，也有可能不是特斯拉降價惹的禍，而是生產成本上升導致毛利率下跌。可就汽車製造工業來說，鮮少發生在短時間內生產成本大幅上升的情況，特別是在 2023 年美國通膨降溫的前提下，汽車廠生產成本在短期提高的可能性是較低的。

除了毛利率下降，營業利益率(Operating margin)是另一個導致特斯拉股價大跌的兇手。

其實整個 2023 年，除了第一季特斯拉營業利益率還勉強可以維持雙位數以外，第二季就跌破 10% 來到 9.6%，Q3&Q4 都表現更差，而營業利益率低所反映出來的核心問題在於：企業沒辦法透過營收規模的擴張達到規模經濟_[1]。
_{[1]亦即當企業生產規模擴大時，固定成本被攤的較低，使得企業經濟效益增加。}

單季的數字也許趨勢還不夠明顯，我們可以來看看以年為單位的財務數字。

[營業利益率在 2022 年達到高峰後，2023 全年呈現斷崖式下跌]

_{圖片來源：}_{Tesla 2023/Q4 財報}

由上圖可以很明顯的看到：2019 全年，特斯拉的營業利益率是呈現負值，但自 2020 年開始轉正，然後逐年上升至 2022 年達到高峰；但 2023 年很明顯的營業利益沒辦法持續往上突破，最終全年營業利益率掉回比 2021 年還低的水平，顯示特斯拉銷量越賣越好，但利潤卻越來越少，整體的商業模式很可能並不如當初馬斯克(Elon Musk)所描繪的那樣美好。

這等於是在告訴所有用財報數據作為判斷準則的投資機構：特斯拉的這場夢，很可能必須要醒了！

[股價與營業利益率同樣在 2022 年登頂後逐漸下挫]