從非理性繁榮到非理性衰退：1990 年代日本經濟泡沫與銀行危機

此篇文章完稿期間為 2023 年 10 月。

前言

二戰後，日本在美國的扶持下，加上國內生產技術的飛躍提升，迅速崛起，並於1968年取代西德成為全球第二大經濟體。當時，日本的 GDP 達到 1466 億美元，人均 GDP 為 1451.3 美元，這使日本贏得了「經濟奇蹟」的讚譽。然而，曾經風光無限的日本，為何在隨後的幾十年中逐漸失去了經濟強國的地位，甚至出現了「失落的30年」的說法？

本篇文章將從廣場協議後的日本經濟著手，深入探討日本泡沫經濟的形成及其爆發的原因，分析金融機構的治理問題。最後，我們將總結日本經濟的「失落的30年」是否會在2020年後迎來轉機，並評估其中的機會與風險。

註：此文完稿期間為 2023 年 10 月。

戰後日本經濟奇蹟

1945 年二次世界大戰結束後，日本積極推動工業化，大規模投資於生產設備，出口額節節高升。到了 1960 年代，日本經濟由生產為主逐漸轉向技術升級，生產技術的飛速進步成為經濟奇蹟的延續，在紡織、鋼鐵、汽車、半導體等領域都奪得當時的產業龍頭，建立起「日本第一」的輝煌歷史。

然而，經濟奇蹟同時也伴隨著一些負面效應。日本崛起導致當時最大的商品買家─ 美國，貿易赤字逐年擴大。為了應對貿易不平衡，美國與日本、英國、德國、法國簽署了廣場協議。隨著日圓兌美元大幅升值，日本的出口遭遇衰退，日圓升值對當時的出口造成相當程度的損害。

降息後的泡沫生成時期 (1986~1990年)：

1986 年 4 月，在經濟下滑、匯率飆升、通脹穩定狀況下，日本央行決定降息。利率由 1986 年的 5% 下降至 1987 年的 2.5%，並維持該 2.5% 至 1989 年 6 月。在此次降息政策下，日本廣義貨幣年增在 1987 至 1988 年後迅速增加，同時 GDP 年增長在 1987 年落底後開始成長，1988 年甚至出現了近 10% 的年增長率，是 1980 年至今最高的 GDP 年成長表現。以經濟增長來看，此次降息政策再次創造日本經濟的榮景。

日本廣義貨幣年增率。資料來源：FRED 公開數據

日本利率與 GDP 年成長率。資料來源：TradingEconomics

然而，降息將會導致市場上流通的資金增加，當時日本在一年的時間內將利率降了 2.5%，促使包含信貸，大量的資金注入當時日本的經濟，流通資金增加對當時的日本產生以下兩種影響：

1. 資金流入實體經濟：民眾增加借貸與花費，推升產品價格。當時的通貨膨脹率，在降息初期時並未上升，在利率停留在 2.5% 後，通膨率緩慢上升，1987 年初走向通膨階段，通膨率在 1989 年中為 3%，降息所造成的商品通膨已成當時日本的隱憂。然而，若以通膨率來觀察，資金流入實體經濟的效果並不明顯。

日本利率與通膨率。資料來源：TradingEconomics

2. 資金流向資本市場：另一方面，在日本宣布降息後，日本股市即從 15000 漲至近 40000 點，漲幅約 166%。若以 1985 年基準點，日本股市當時約 10000 點，等同於股票資產價值翻了四倍。1987 年末雖因美國黑色星期一影響，全球股票市場皆出現恐慌性的下跌；然而，日本股市在此次修正後又迅速高漲。這段期間，日本股市市值從 1985 年的 196.0 兆日圓增加到 1989 年的 588.4 兆日圓。另外，根據 IMF 官方報告 (Steven M. Fries I, 1993)，當時股市市值對 GNP 比率從 1985 年的 0.63 倍成長至 1989 年的 1.47 倍。

日本利率與日經指數。資料來源：TradingEconomics

日本股市市值對GNP比率。資料來源：IMF官方報告

除了股市出現泡沫跡象外，當時的日本房地產市場增長更為誇張。受到資金青睞，當時日本住宅房地產價格指數由 1986 年初的 123 上升至 1990 年末的最高點約 182，成長 47%。根據 IMF 官方報告，商業土地價格在 1986~1990 年平均年增長為 15.04%，換算後 1990 年價格達到 1986 年初基準的 211%，漲幅集中於東京、大阪等主要城市。住宅土地價格平均年漲幅則為 13.64%，在 1987 年有高達 25% 的漲幅，1990 年為 1986 年初價格基準的 195%。更重要的是，當時的土地價格已大幅超出國民實質生產，土地資產價格對 GNP 比率從 1985 年的 286.4 到 1991 年的 516.9，翻倍成長。

日本住宅房地產價格與利率。資料來源：TradingEconomics

日本土地價格對GNP比率。資料來源：IMF 官方報告

總結以上，此次降息替日本帶來的效果，確實對實體經濟產生正向的刺激，然而，更嚴重的副作用是瘋狂的資產泡沫與默默上升的通膨。在當時，日本企業甚至因為股票市場的瘋狂，開始在股票市場透過股票賺取資本利得；另一方面，企業甚至憑藉著當時的獲利，開始至各國買地等，國際較知名洛克菲勒大樓與哥倫比亞影業都是日本企業收購的標的。由上可見，日本當時景氣一片繁榮，無論企業或個人都出現非理性的購買行為。大量資金推升商品與資本市場的價格，尤其長期資產（房地產、股市）的炒作更為瘋狂，通膨與資產泡沫成為 1980 年代下半葉，日本經濟的兩大隱憂。

在 1980 年代下半葉，日本驚人的經濟增長以及近乎於零的通脹。這些條件導致整個國家對風險的溢價顯著下降，從而推升了資產價格，並在這一時期推動了信貸迅速擴張（Yamaguchi，1999）。

泡沫爆裂 (1991~1992年)：

1989 年底，國內方面，過熱的資本市場與高通膨率問題逐漸浮現。國際方面，美國先前已因通膨上升進入升息週期，其他主要國家為了避免匯率貶值影響也隨之跟進。結合以上內外因素，日本央行於 1989 年 5 月進入升息週期（被許多經濟學家批評時機過晚）。此次升息週期來得快又猛，在短短的 15 個月升息了 14 碼（3.5%），立刻引爆了泡沫。

日本生產力與資產價格的不對等風險引爆，股市與房市大幅下跌，企業獲利下滑，GDP 年增率自 1990 年開始下跌，1993 年第一季 GDP 甚至出現負增長，日本經濟正式進入衰退週期。

日本利率與 GDP 年增長率。資料來源：TradingEconomics

股市與房市的反應

由股票市場與住宅房地產指數兩項數據來看，股市在 1989 年末見頂之後，下跌至 1992 年的最低點 15,910，指數下跌了近 60%；住宅房地產指數則較股市晚反映，在 1991 年第一季見頂後開始下跌，至 1995 年第一季下跌 12%。

日經指數與日本住宅房地產價格指數。資料來源：FRED 公開數據

需求與供給端的變化

需求端檢視，考量與實體經濟的關聯，我們採用日本最終消費支出成長率作為衡量需求動能的指標。由上圖可知，由於信貸緊縮與資產價格大幅縮水，日本國民對消費的力度消失。日本消費支出年增自 1990 年後成長放緩，1994 年短暫回溫，但消費動能仍處於緊縮，顯現需求端已無活力。

日本最終消費支出年成長率。資料來源：日本央行公開資訊

供給端上，以企業供給指標 — 工業生產年增率來看，供給端從 1990 年末即開始下跌，且衰退幅度相當顯著，1992 年後年衰退落在 -5%~-10% 區間，生產力出現了嚴重衰退徵兆。此外，由於工業生產減緩，加上日本升息後，對外貿易受日圓升值影響（後續降息時機與幅度也都小於美國水準），出口年增率在 1990 年見頂後成長放緩，最終影響日本經濟成長。

日本出口年增率與工業生產指數。資料來源：TradingEconomics

在需求與供給的雙雙衰退下，企業獲利從 1989 年第一季的高點 10.81 兆日圓下跌至 1983 年第四季 4.45 兆日圓，跌幅近六成。企業獲利的下跌不僅是需求與供給減少的結果，更反映當時信貸緊縮與資本市場下跌對企業獲利造成的傷害。土地與股票資產價格驟減，民間削減支出，企業獲利下降，減少借貸與投資，生產力下滑，負面循環對當時的日本經濟產生了極大的負面影響。不過，在 1997 年第二季時，受當時 0.5% 的低利率環境，企業獲利緩步復甦，短暫回歸至 1989 年水準。

日本企業獲利。資料來源：TradingEconomics

意識到泡沫爆發對日本經濟的傷害，日本央行在 1991 年 8 月利率升至 6% 後即開始進入降息週期，然而，由於此次資產泡沫過於龐大，降息仍然無法停止日本經濟的衰退。由貨幣增長面來看，日本廣義貨幣在急遽升息後，年增率由 10% 附近開始減少，1992 年 9 月出現短暫的負增長。即便後續採取降息政策，貨幣成長率也早不如從前，這段期間年增長率在 -2.5%~5% 徘迴。流動資金大幅減少，象徵著此次泡沫對日本經濟的傷害，企業與個人對未來景氣信心不復存在，日本進入了長期去槓桿時期。

日本利率與廣義貨幣增長。資料來源：FRED公開數據

以歷史角度來看，1990 年資產泡沫的爆發被定義為日本失落的 30 年的起點。但是，此次資產泡沫爆發對日本經濟傷害會如此巨大，導致後續的降息政策也起不了正面作用，背後原因不單純因為央行升息過晚，更關鍵的問題在於日本銀行。當時銀行在資金流通中扮演的角色以及長期累積的壞帳對銀行造成的影響。

日本為何滋生出如此大泡沫？

1950 年代起，日本經濟之所以能爆發性成長，有一重要的推動力，那就是財團體系（Keiretsu）。如下圖所示，財團體系由銀行（核心）、主要公司、供應商、合作夥伴、資金提供者等相關成員組成，各成員企業環狀互相持股。如此一來，體系中有成員企業需要資源時，可以透過其他成員的扶持，促進業務成長。日本政府在推動經濟政策時主要扶植對象即為財團，而在財政部與央行還未分離時，政府即是透過央行進行「窗口指導（Window Guidance）」，設立一定資金額傳導到各財團，提高資金傳導的效率。

日本財團體系。

*日本較有名的四大財團：三井、三菱、住友與安田財團。

財團體系與窗口指導制度

窗口指導是指利用貨幣政策，如設立信貸額度等，用來促進或調控特定行業或金融部門的信貸總額。舉例來說，若日本政府欲培養工具機產業，可以透過央行進行對各銀行進行窗口指導，設立一定的放貸標準，也就是銀行得輸出滿足標準的信貸總額至企業中，進而將資金傳到整個財團體系中。

所以，銀行在整個財團體系與政府間扮演核心的橋樑，是政府扶植（或稱干預）一個產業發展的關鍵。

金融市場自由化

最初，日本政府於 1947 年引入臨時利率調整法（TIRAL），TIRAL 允許政府制定金融機構的利率上限，並由央行與利率調整委員會共同協商各金融機構間的利率變動。

然而，日本最早自 1970 年代中期啟動金融改革，逐漸向外開放了日本的資本市場。1979 年引入了定期存單（CDs），起初有特定的發行需求，但在 1984 年資本市場逐漸開放後，進行了一系列解禁，包括引入市場利率的定期存款（1985）、免除大額存款的 TIRAL 管制（1988），最終於 1994 年 9 月解除對存款利率的所有控制。

此外，金融改革更擴大了大型企業可用的籌資選擇。包括 1984 年起開放國外公司債市場，與 1987 年開放商業本票的創立，促使日本企業增加對資本市場的籌資。根據 IMF 報告，從 1984 年到 1991 年，通過債券發行獲得的企業部門資金比例從 3.6% 上升到 24.5%（Genay，1993）。此外，流通在外公司債總額也在 1997 年後上升至約 4.5兆日圓。金融改革讓日本企業有更多的籌資管道，在財團體系中，成員企業也不再依賴核心銀行的融資。

日本企業對銀行的槓桿與依賴度。資料來源：IMF 報告、自行整理

企業融資管道改變

1971 年至 1991 年間，大型企業的整體槓桿率保持穩定。然而，融資結構逐漸轉變，從銀行融資轉向資本市場融資的趨勢成形。全產業中，銀行債務占總債務的比率下降了近 20％，變動 -69%。這種趨勢在大型製造業企業中更加明顯，大型製造業減少對銀行依賴的同時，槓桿率也減少，債務佔總資產比率下降約 13%，銀行債務占總債務比率下降約 35%。

大型企業可以視為財團體系中的核心企業，當核心企業向銀行的融資減少時，對銀行營收與獲利影響甚大。銀行此時能採取的策略是 (1. ) 尋找新的貸款對象、 (2. ) 降低借貸門檻與 (3. ) 擴大業務種類。從另一角度檢視，金融市場向外開放，使日本國內銀行開始有了危機意識，開始在市場中競爭。

銀行融資對象轉向

上述的前兩項策略，銀行失去大企業的融資業務，為了能夠尋找新的貸款對象，開始將目標轉至中小企業與個人。同份資料顯示，中小企業受益於大型企業轉向債券市場所釋放的銀行流動性，增加了對槓桿和銀行的依賴度。

換句話說，中小企業融資結構與大型企業走的是相反的路徑，中小企業在 1971 年至 1991 年，槓桿率成長超過 10%，達到約 50％ 的槓桿。而中小企業，由於規模不大，缺乏多元的融資來源，意味著對銀行的依賴性提高。銀行負債占資產比率隨著負債率的增加而上升，100 元的負債中有 90 元都是向銀行融資。這一趨勢在非製造業企業更為明顯。非製造業的中小企業槓桿的增加約為製造業中小企業的兩倍。

日本企業對銀行槓桿與依賴度 2。資料來源：IMF 報告、自行整理

貸款轉移至房地產部門

日本銀行在 1980 年代逐漸將融資對象從大型企業轉到中小企業與個人，並且在中型以上製造業企業，銀行貸款業務也逐漸減少。另一方面，這些減緩的貸款業務在 1980 年代開始轉移至對房地產部門的貸款。1991 年，銀行對房地產部門的未償還貸款總額達到 51.1 兆日圓，較 1985 年增加了 25.8 兆日圓，平均年增長率為 12.4％。

此外，在 1970 年代中期時，日本金融機構設立了住宅貸款公司（Jusen），最初提供房屋抵押貸款。然而，在 1980 年代被銀行排擠出房屋抵押貸款市場後，Jusen 轉向房地產貸款業務，並在 1990 年代初使房地產成為主要市場。除了 Jusen 外，日本借貸市場開放，越來越多的非典型銀行機構（Non-Banks）成立。1980 中期後，銀行對非銀行金融機構的貸款額增加 22.6 兆日圓，佔了非銀行金融機構向外再貸款增加額的四成。因此，銀行為非銀行的迅速擴大貸款提供了相當大的資金，大部分同樣用於房地產部門。

日本銀行貸款額：房地產與非銀行機構部門。資料來源：IMF 報告、自行整理

政府與央行後續措施

截至 1992 年，日本銀行已經累積了許多信貸，且多數品質不佳，非用於提高生產力。1990 年資產泡沫爆裂後，日本政府與央行也早就注意到信貸品質不佳的問題，加上當時企業與民間已對於再借貸的意願下降，若不採取措施，將造成更大範圍的金融危機。

因此，政府與央行宣布了很多管制與改善措施，包括設立房地產行業的貸款上限、引入巴賽爾資本協定要求資本適足限制，以及央行宣布成立合作信用購買公司（CCPC）、實施為期十年的房地產債務重組計畫，甚至想出設立相關公司從母公司的資產負債表轉移不良負債的方法。然而，實際上，房地產價格進一步下跌。 1995 年 8 月，財務部、債權人和 Jusen 所有人同意解散七家 Jusen。

由於公司治理的薄弱，大多數銀行未能採取任何適當的措施來適應新的經濟條件，更傾向於等待股票和房地產價格恢復到它們崩潰前的水平（Taniuchi，1997）。

銀行壞帳的問題得不到解決，後續在 1997 年亞洲金融風暴中，多家中小銀行倒閉。核心的銀行清算與倒閉，拖累了財團體系中的其他企業，這也是為何日本企業在低利率環境好不容易從泡沫中站起來，獲利卻又大幅下滑的原因。此次金融層面的腐敗對日本企業的傷害不亞於資產泡沫，且銀行對民間貸款也大幅下降，對信貸的態度轉為保守，進一步造成後續 10 年企業的「資產負債表衰退」。

日本民間信貸總額與GDP年增率。資料來源：TradingEconomics

資產負債表衰退意指私人部門的高負債導致個人或企業普遍地償還債務以增加儲蓄，而不是消費或投資，進而導致經濟成長放緩或下降。

日本過去三十年經濟總結

廣場協議後泡沫時期

1986 年，日本央行宣布降息以振興疲軟的經濟。降息後，經濟出現增長，卻也促使大量資金湧入實體經濟和資本市場，企業的獲利與股價同時攀升。國內景氣進入一片繁榮；不過，資產價格與國民生產毛額的比例在1989年嚴重失控。1990 年，泡沫伴隨遲來的升息而破裂，企業獲利下降、工資大幅下跌、失業率攀升，任何經濟指標皆反應景氣反轉，日本陷入經濟蕭條。屋漏偏逢連夜雨，日本在 1970 年代中後期累積的銀行不良信貸問題於 1997 年浮出水面，國際金融危機爆發。而銀行作為企業發展的核心，當多家日本中小銀行面臨清算時，經濟機器停止運作，日本進入長期的去槓桿時期，企業陷入資產負債表衰退。

企業去槓桿與重振期

2000 年後日本開始去槓桿，消除壞帳；然而，日本好不容易擺脫國內的蕭條，卻遇上了國際上的危機與威脅。2008 年，雷曼危機爆發，日本經濟再吃一記重拳，另外，在日本從資產負債表衰退復原的時間，中國、台灣、南韓卻是逐漸憑藉著自身生產力的提升，技術發展快速，對日本出口以及長期競爭力形成威脅。2000 年到 2010 年，日本仍深陷消失的 20 年中，無法復甦。

直到 2012 年安倍晉三當選日本首相，祭出名為「安倍經濟學」的日本經濟補藥。實施的安倍三箭包括史無前例的貨幣寬鬆、財政支出的擴大、產業與就業環境的結構性改善，安倍經濟學確實在初期給日本的經濟復甦帶來希望，日幣開始貶值，日經指數與日本國債雙雙上漲，國內需求與通膨出現假轉折。

失落 30 年，日本毫無成長？

總結這 30 年，日本身為全球第三大經濟體，不斷在低迷的經濟中掙扎。根據世界銀行統計，在 1991 年至 2022 年這段期間，日本經濟成長僅 18%。相比於其他國家（中國同期成長 4586%、歐盟成長 147%、英國成長 169%、OECD 成員國成長 199%、美國成長 303%），日本的經濟幾乎等同於毫無成長。

不過，失落的 30 年一說對日本來說確實浮誇了點，一是因為在 1990 年日本經濟的總量已經有著強大的基礎，二則因為僅從 GDP 成長，而未從日本海外資產增長觀察過於片面。日本企業這 30 年轉向他國投資，增加海外資產，海外資產無法貢獻 GDP，但這些海外資產每年創造出的獲利約可貢獻 GDP 8% (2022 年)。

日本對外淨資產。資料來源：日本官方數據

日本經濟在 1991~2000 年間，是企業與國民意識且面對資產泡沫與信貸危機的十年；2000~2010 年，是企業與國民去槓桿，擺脫資產負債表衰退的十年；然而，2010~2020 年，日本經濟雖然仍無令人驚喜的增長，但這 10 年間日本透過海量貨幣寬鬆政策與財政支出、針對就業與產業發展的結構性改善，安倍三箭替日本醞釀再次崛起的可能。

究竟其失落的主因，或信貸泡沫的後遺症，是企業在信貸上的信心不振，需求下降。長期以來日本企業減少負債比例，提高現金與證券投資。在信貸危機後，日本企業積極去槓桿，但也同時讓日本企業沒了借債進行投資的習慣，更傾向於保留現金與投資證券。

日本企業現金、負債與資本增加佔資產比。

2023 年，日本股市回到 30 年前的高點，若股市為經濟的櫥窗一說成立，今年可能就是日本經濟東升再起的轉捩點。“Japan Hits the New Era of Growth.” ，Morgan Stanley 在七月出刊的這份報導，是否將成為日本經濟的預言，新政策、公司治理改革與貨幣政策持續性將是關鍵。在經濟成長方面，需求年增長與資本設備的投資將是觀察的重點指標；而日本股市是否值得投資，基於經濟基本面成長的假設下，若日本民間能增加股市投資，企業落實公司治理，將價值最大化，日本股市在價值投資角度看來仍值得投資。

日本投資潛在風險

• 日本因過去大量的寬鬆政策導致債台高舉。2023 年後在主要國家都在升息背景下，日圓貶值承壓，如何在輸入性通膨上升與貨幣穩定間達成平衡，將是日本寬鬆貨幣政策未來能否持續的關鍵。一旦升息，新發行的日本公債將不再享有過去的低利率。
• 日本股市上漲，更多是貨幣政策帶來的效應，而非基本面改善。即便已有政策推出來鼓勵民間投資與改善企業體質，過去寬鬆的貨幣政策與大量的企業援助培養許多殭屍企業的事實仍不變。若股價上漲是因為資金湧入，而非企業體質的結構性改善，本淨比上升可能轉變為資產泡沫風險。

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