個股筆記：1307 三芳，毛利率逐漸提升的 PU 合成皮革大廠 (含 2024/09/12 法說會內容)

更新於 2024/12/01發佈於 2024/12/01閱讀時間約 8 分鐘

投資理財內容聲明

三芳 (1307) 為 PU 合成皮革大廠，產品主要應用於鞋材，佔營收超過九成，其他則應用於家具、3C 產品及汽車等領域。由於全球製鞋業皆位於亞洲，因此三芳全球市占率超過四成，由終端品牌客戶指定用料，出貨到寶成 (9904)、豐泰 (9910) 等製鞋廠，全球前幾大運動鞋品牌皆為客戶。

這家鞋材廠近幾季毛利率持續提升、EPS 也逐漸上揚，來看一下公司近期發展如何吧~

2024/09/12 法說會內容

法說會連結

台灣、越南、中國跟印尼都有廠。
去年第四季有為了品牌需求與公司發展，有規劃在印尼逐步擴充四條產線 (現在已有四條)，今年第四季第五條產線就會完工。預計增加產量 25~30 萬碼/月，是現有產能的 25% (應該是指印尼廠)。
公司近期有想要做轉型跟改變，所以有努力在成衣薄膜市場推展。
目前營收鞋材部分佔 90%，主要客戶是國際運動品牌。
公司新產品：減碳人造革、防水透濕膜、節水染色紗線 (看下圖)。

資料來源：公司法說

鞋類市場趨勢：可回收、減少有害溶劑/減碳、流行、真皮化材料、功能性材料、No Sew 材料。
公司產品有超過 50% 是環保材料，其中有 75% 是使用回收纖維材料、大概 5 ~ 7% 是用到回收的 TPU 材料。 (最後這部分不確定有沒有聽錯)
前三的營收客戶 (鞋廠) 佔比跟去年差不多，分別是 18%、10%、7%。前十大鞋廠佔公司營收 70%。
照品牌來看的話，前六大品牌營收佔比分別為 Nike 41% (YoY -4%)、New Balance 15% (YoY +5%)、Adidas 14% (YoY -2%)、Puma 5% (YoY -1%)、On 3% (YoY +0%)、Decathlon 2% (YoY -1%)。

資料來源：公司法說

以生產地區來看，越南的生產比例從 48% 上升到 53%，印尼下降 5% 到 23%，原因是印尼客戶今年賣得不好，同時集團有訂單調配的關係。
產品佔比：鞋材 89%、運動用品 4%、交通運輸 1%、其他 6%。

資料來源：公司法說

上半年的存貨週轉天數有逐漸下降，從去年上半年的 99 天到去年年底的 90 天、今年上半年底是 85 天。
受益於成本下降及匯兌挹注，2024 年 H1 稅後淨利較去年同期成長 105%。
2024 H1 上半年毛利率 30%，有慢慢恢復到 2015、2016 年的狀況 (毛利率約 28%)。
過往的股利發放都有 7 成左右，ROE 這幾年有逐漸上升 (2023 年約 8.5%)。
最大品牌客戶是 Nike。近期 Nike 有在做產品組合調整。
第四季表現應該平穩，明年度應該會比較好。
公司認為 Nike 庫存已經調整的差不多了，現在是能不能吸引客戶的問題。
2015/2016 年原料也是比較便宜且平緩的，所以當時毛利率也會較高。近期在營收比當時少的情況下毛利率還可以提升主要原因有幾個，一個是公司有在做原料方面的提升跟優化 (降低成本)、另一方面是產品組合較好 (高價產品較多)。
越南廠產線目前是 8 (產線) + 2 (樣品線)，要再擴就是擴 TPU 產線，已經在試車了，產能應該是 50 ~ 60 萬碼。
貝達今年下半年是逐月增加，但目前只佔 3 ~ 4%。目前有 60% 產品是在半導體產業、40% 在光電，主要市場在中國大陸，最近有受惠於中美貿易戰，有逐漸打進中國市場。

近期財務表現

近幾季毛利率逐漸上升，在 2024Q3 達到近期新高的 32.93%。

資料來源：財報狗

負債比逐漸恢復到疫情前的狀態。另外可以看到每年的第一季負債比都會上升，查了一下今年 Q1 的財報，看起來是因為有列了應付鼓勵在流動負債中。

資料來源：財報狗

資料來源：公司財報

ROE 有逐漸恢復到 2015/2016 的狀態

資料來源：財報狗

從上述一些指標來看，公司今年的營運有逐漸上軌道，不過近期毛利率上升的原因其實有一部份是因為原物料下降，從下圖的原油價格可以看到當石油價格從 2022 年的最高點往下走時，公司的毛利率與 ROE 就開始逐漸攀升了。未來石油價格對三芳的毛利率應該還是有一定程度的影響。

資料來源：https://www.macromicro.me/charts/889/commodity-brent

2024Q3 財報

資產負債表中看起來公司有做了一些資產配置，現金下降、其他金融資產下降 (主要是定存)、按攤銷後成本衡量之金融資產上升 (也是定存)，不太確定差異是什麼。非流動資產中上升的部分看起來是有買了國外的債券。這部分看起來沒什麼問題。負債比相較於上季稍微下降 (44% --> 43%)。存貨數字跟上季差異不大，應該反應了公司法說提到的、Q4 表現比較平淡，所以並不需要備特別多貨。

資料來源：公司財報

營收部分 QoQ 增加 25%，整體毛利率也較上季些微上升，來到 33% 的近年新高，營業費用絕對數字跟之前差異不多，所以整體的營業淨利率從上季的 13% 上升到 17%、EPS 從 0.75 上升到 0.97。

資料來源：公司財報

現金流量表中營業現金淨流入；投資部分由於有購置不動產/廠房/設備以及這季增加了定存跟國外債券，所以是流出的；籌資現金流流出 (有發股利)。整體財報看起來中規中矩。

未來展望

三芳的客戶主要都是運動鞋品牌大廠，要看公司展望前應該要關注一下這些客戶的展望比較合理。公司最大的品牌客戶是 Nike (佔 41%)，而 Nike 最近的股價表現是比較不好的，主要是雖然每股盈餘高於市場預期、但營收是衰退的，同時之前 Nike 預測未來營收會下降中間個位數百分比。在這樣的條件下，好像很難樂觀的說三芳未來展望很樂觀...所以上網找了 Nike 法說會逐字稿來看看。簡單節錄幾個重點如下：

取消年度指引，改成季度指引。
上季業績符合公司預期。雖然營收低於預期、但被較高的平均售價抵銷。
零售銷售未達預期，之後會繼續促銷，因為業績表現遜於市場。
在逐漸減少經典鞋款驅動的業務比例，接下來幾季也會持續的影響收入。
Jordan 品牌降價、Men's/Women's Lifestyle 營收下降。
未來將新產品定位在消費者上。
擴大市產需要時間，目前訂單跟去年持平，比計畫的少一些。
第一季新鞋類產品的營收比去年同期成長了兩位數。
在接下來的幾個季度中，我們預計鞋類業務整體的新穎性和創新性所佔的比例將持續成長。
毛利率下降是因為成本下降、倉儲和物流成本下降，以及上一年策略定價的效果。
下一季營收下降 8 ~ 10%，毛利率也會下降。

目前看起來雖然 Nike 業績近期是往下走的，但一些鞋款的表現反而是好的，雖然不知道那些鞋款跟三芳有關，但至少代表整體鞋子市場表現沒有那麼差。

最後簡單做個估值，從公司過往營收來看，淡旺季並沒有那麼明顯，真的要說的話可能 Q3 看起來比較旺一些，Q4 一般都比較平淡。如果假設明年原物料價格沒有成長 (代表毛利率有維持住) + 營收有如公司法說提到的增加，這樣明年應該有機會賺到 4.2 塊以上，目前股價 40.2，本益比只有 9.6 倍，應該是有些低估的。