諾和諾德至今(2025/10/07)股價持續下跌：
圖：TradingView 2025
該公司是丹麥主要企業之一，更是減肥藥、糖尿病、阿茲海默症等醫療領域先鋒公司。目前低廉的股價與較低的本益比(16.21倍，2022年3月以來新低)提供價值投資者與長期投資者很好的買進機會。不過窺探期下跌的原因，能拆分成產業競爭、投資者信心喪失、產品不如公司預期等利空方面，加上諾和諾德最大競爭對手-禮來(Eli Lilly；LLY)逐漸壓縮的市佔率，使想進場撿便宜的投資者不敢貿然操作。因此，本報告將剖析諾和諾的公司的護城河，進而判斷是否該買進、與公司是否能通過此次難關。
- 護城河分析-獲利能力：
圖：財報狗2025
由上圖可得，諾和諾德獲利能力非常穩定，雖然近八年沒有持續成長跡象(也就是持續向右)，然而從其極高(長期80%以上)的毛利率可得，公司在控制產品成本上的表現佳，且銷售狀態穩定，不存在經常被競爭對手搶單或產品失去市場地位的狀態。
然而，毛利率與營業利益率、稅前淨利率、稅後淨利率中間的鴻溝顯示諾和諾德在扣除營業成本後，仍有一大筆的支出(拋開稅務)，這筆支出如何運用？也是衡量諾和諾德護城河的關鍵判斷因子。
- 護城河分析-ROIC(投入資本報酬率)：
圖：finbox.com 2025
此圖可見，諾和諾德ROIC在近幾年有趨緩的趨勢，不過整體仍維持高水準百分比，顯示其在資本使用效率與鞏固公司競爭優勢的方面仍投入充足資本，也顯示諾和諾德犧牲一部份獲利，專注於搶占市場份額與加緊研發與抗衡競爭對手的野心。
- 護城河分析-ROE(股東權益報酬率)：
圖： macrotrends.net 2025
諾和諾德的ROE非常驚人，2016至今ROE時常超過80%，而GuruFocus提供的13年ROE中位數為77.95%。
圖：GuruFocus 2025
也因此，諾和諾德提供的股東權益報酬率顯示其有優異的資本回報能力與可控的財務槓桿，提供投資人更深刻的護城河基準與投資回報率的體現。
- 護城河分析-研發成本：
圖：yahoo！財經 2025
上圖數據由右至左分別是過去十二個月、2024年12/31、2023年12/31、2022年12/31、202112/31年。以圖中數據計算研發佔毛利率百分比可得：
- 過去十二個月：約17.29%
- 2024年12/31：約19.55%
- 2023年12/31：約16.51%
- 2022年12/31：約16.19%
- 2021年12/31：約15.17%
- 近五年研發佔毛利率百分比中位數為：16.51%
這是很高的研發投入資本，顯示公司重視研發與產品精進製成，確保公司具有足夠與良好的競爭能力，與穩固市場份額的實力。
- 護城河分析-產品市佔率：
圖：moomoo.com；格隆匯8月6日
由此可知，雖然減肥藥市場諾和諾德與禮來之間競爭激烈，但是總體而言，諾和諾德市佔率仍超越禮來並佔據半數以上。過往股價下跌與投資人擔憂的原因，可能是禮來會超越諾和諾德，成為減肥藥中市佔率第一的地位。不過，就前面的護城河分析，諾和諾德有強勁的獲利能力與高研發投入成本，即使市佔率被禮來搶去，還是有很大的機會諾和諾德會搶回市佔率第一地位。
- 護城河分析-現金流量：
圖：yahoo！財經 2025
公司的營運現金流近五年逐漸增長(有增長趨緩的趨勢)，而投資現金流近兩年超越營業現金流量，顯示企業在投資與研發的需求逐漸擴大。公司發行的債務也在近兩年增加，顯示公司對於融資的需求加大，應當也與研發與擴展市場有關(其償還債務負現金流穩定成長，顯示公司有能力償還融資成本、且有足夠的流動性去供應公司運作)。
總而言之，從現金流量表分析，公司獲利能力逐漸提升，而投入在研發與擴展市場的需求也隨產業競爭變大、融資需求也增大。側面應證在與禮來搶佔市佔率中的描述，或許市佔率會流失，但是諾和諾德配置的高額研發資本也有高機率能搶佔回被奪去的市場份額。
- 護城河分析-負債權益比：
圖： macrotrends.net 2025
諾和諾德負債比偏高，近期負債比最高點約70%，最新資料顯示負債權益比(Debt to Equity Ratio)為52%(2025/07/01)。而諾和諾德長期負債(Long Term Debt)是在近幾年飆高的，可以推斷是其在製藥市場受到競爭衝擊後的融資操作所致，不過其的業主權益(Shareholer’s Equity)圖為逐漸朝右上增加，總體走勢穩定，顯示其在債償需求的把控能力。
圖： macrotrends.net 2025
此圖為諾和諾德最大競爭對手禮來製藥之負債權益比分析圖，比率比起諾和諾德多出一大截(最新資料為186%，2025/07/01)。從禮來的負債分析圖，可得其在研發與擴張市場份額上的激進融資力度，也是禮來能在近期挑戰諾和諾德市場份額與贏得投資人信心的間接證據。而禮來製藥在2020年後有大規模償還債務之行為(業主權益長條圖的驟降與負債比率的滑落)，顯示其在近期融資力度趨緩，已有穩健的市場地位與份額。
然而，單純就護城河分析來看，諾和諾德在負債權益比與業主權益上皆比禮來穩健。但是，從兩者的負債權益比比對來看，諾和諾德在近期加大融資力度、而禮來與前幾季度融資力度持平，可見兩者的競爭關係(諾和諾德家大公司競爭、禮來維持市場地位)。投資人可以透過觀察負債權益表來觀察兩家公司的競爭與財務安全狀態，來評斷公司的安全性與產業競爭力度。
- 護城河分析-資產負債狀況：
(諾和諾德資產負債表)
(禮來資產負債表)
圖：yahoo！財經 2025
透過比對可以得知，雖然禮來的負債體量不及諾和諾德，但是財務槓桿比率卻高出諾和諾德許多(2025/06/30，諾和諾德負債比為38.87%；禮來為76.07%)。
然而諾和諾德的營運資金長期為負數，禮來為正數，但是從上章的現金流量表中可得知其現金流量充足，且營運現金流量逐年上升(除2025至今)，也就是說其在償還短債與日常事務支付能力仍足夠。
圖：財報狗 2025
由上圖可得，雖然禮來在營收帳款周轉與存貨周轉在比率上並不與諾和諾德相差太遠，甚至偶而還會超過。但很明顯的，諾和諾德在存貨周轉數據上比禮來穩定許多，顯示其在客源、市場份額、產品市佔上供貨穩定，鮮少受到總體經濟或國家政策等風險因素影響，能穩定的供貨；相反禮來存貨周轉波動較大，雖然成績依然優異，但是就護城河分析而言，其安全性仍不及諾和諾德。
諾和諾德有雄厚的投資資本儲量，也就是在面對危機與問題時，因為有很大的投資規模，使公司在危機處理上有較多的資金調度空間，反之投資出現虧損的風險也較大。諾和諾德的投資資本是逐年增長的狀態，可以想像成公司有穩健且持續增長的地基，是護城河分析的重要準則之一，同時也表示在面對短期危機時，公司有足夠的資金量體能動用。
而諾和諾德應收帳款周轉率下調有可能是因為地緣關係與匯率轉換。諾和諾德為丹麥公司，在市場擴張至全世界後(主要市場為美國、歐洲)，其收取帳款速率難免會降低；再加上帳款要轉換為美元的關係，同時也會拖類應收帳款周轉效率。而禮來是美國公司，主要銷售市場也是美國，因此應收帳款周轉效率比諾和諾德來的高。
諾和諾德之國庫券股份數量經常波動(近期接近零)，與禮來不同，也就表示其龐大的投資資本並不是投注於美國國債，而是偏好於併購公司、研發機組、投資其他產業領域等(如下圖)。
圖：TradingView 2025
當然，禮來也會投資於併購公司與研發機組，不過諾和諾德做的更多一些。再加上諾和諾德的高ROIC率，釋放出公司妥善運用資金、構築穩健護城河的訊號。
總而言之，諾和諾德在財務槓桿(負債比)方面比禮來安全、現金流部分也充足、公司經營與供貨情況穩定、投資效率也高，能得出諾和諾德有優異、甚至高於禮來的護城河結構。
- 護城河分析-股價估值：
(諾和諾德季度本益比乘數)
(禮來季度本益比乘數)
圖：TradingView 2025
諾和諾德2025 Q2季度本益比為19.02倍；禮來同期本益比為51.69倍。諾和諾德過去八季(至2023 Q4)本益比中位數為29.5062倍；禮來同期本益比中位數為77.0437倍
兩者本益比走勢在過去八季皆成下調趨向，推測是前幾季出現的減肥藥風潮趨緩、投資人過熱情緒下降所導致。然而，諾和諾德本益比下調幅度明顯大過禮來，是因為市場競爭下，投資人失去信心的結果：
圖：財華社 2025/08/08
由圖可得知，禮來在減肥藥單一產品與總體營銷的績效超越諾和諾德，因此一部份市場資金流量轉向看好禮來未來的表現。但是為何禮來的本益比沒有維持，反倒也一同下調呢？(除了上述的原因之外)
圖：財華社 2025/08/08
透過以上資訊可得知，諾和諾德、禮來等公司在此領域競爭過程激烈，不同的產品各公司有利有弊。且產業內公司都面臨非法用藥、盜版藥(藥局自行調配)的衝擊，使市場出現更便宜、更少規範的減肥藥產品，對公司收益出現威脅。
然而，近期美國開始出現對GLP-1減肥藥物之規範，限制市場盜版藥猖獗的亂象：
圖：GENE Online by：Johnny Lo 2025/09/10
美國食品藥物管理局(FDA)近期加強的藥品管理規範，應該能很好的規範市場上的盜版藥猖獗亂象，減輕諾和諾德、禮來等公司在獲利上面臨的壓力。然而，在藥品管制上的加緊力度也會限制公司未來的研發進展進度與臨床實驗彈性。投資人未來能持續關注政策上的變化，不過就目前時空上看，依然是利多因素。
因此，諾和諾德本益比低廉的原因是與禮來的競爭列於下風而市場失去信心、盜版藥亂象、風潮散失等原因，不過就我上述的分析(競爭力分析)，諾和諾德有很充足的投資資本(比禮來還多)，因此可以期待未來諾和諾德的研發進展，很有可能它能透過成功的研發贏回失去的市場份額。
如果判斷正確，那麼目前低廉的本益比確實是價值投資人、長期投資人很好的買點。
- 護城河分析-最壞的打算：
諾和諾德未來可能遇到最壞的情況就是市佔完全被禮來或其他競爭對手搶走、研發窒礙難行、藥物政策轉向、盜版藥更加猖獗、市場與診所選擇別家減肥藥與慢性病藥來源等等。
然而，要滿足第一第二項假設，就得忽略諾和諾德充足且穩定的競爭能力與雄厚投資資本，雖然第一項很有可能會被政府政策因素所左右，但是美國的自由市場主義或多或少降低這部分的風險。而藥物政策轉向通常來說會衝擊所有的製藥公司，除非政策是單純針對諾和諾德，那投資人就得謹慎考量持股部位的安全性。盜版藥更加猖獗，除非規範無力、盜版藥品質約等於正版且售價較低等，才有可能全面的衝擊減肥藥與慢性病藥市場(且是衝擊所有公司)。最後一項則能和第一、第二項掛勾，若諾和諾德真的出現競爭力驟降、品質被追上等利空因素，那麼第二、第一、第五項的連鎖反應將會衝擊諾和諾德在製藥產業的地位。
當然，還有其他無法確定的風險，如管理層僵化、重大藥安事故、商譽受損、網路效應等。投資人須謹慎觀察持股標的的市場情況，以利最快做出應對方案。
- 報告總結：
透過圖表與資訊分析，可以得知盡管諾和諾德近期股價表現疲軟、投資人缺乏信心，但是其在資產控制、研發潛力、市場份額、獲利能力、現金流量等皆表現優異，且近期美國藥品相關政策也更加寬鬆、減肥藥與慢性病藥管制措施更加嚴密，皆利多於未來諾和諾德和其他相同產業公司的發展。
至於產業前景，如果未來GLP-1藥物(減肥藥)能排除肌少症、復胖的副作用與增加減肥效率，那日益趨增的肥胖人口，能增加未來減肥藥物的市場份額(如下圖)。
圖：World Obesity Federation Global Obesity Observatory 2025
而目前諾和諾德低廉的股價與本益比，或許是投資人入場布局的好時機。建議投資人在閱讀完報告後，評估自身風險控制能力、資產配置、市場情緒、自身看法等方面再做決策。
(2025/10/07. Kai)
