(重要聲明：本文僅為個人投資研究筆記與資產配置邏輯的紀錄，並非任何形式的投資建議或招攬。 文中提及之證券（如美國公債）、平台（如 IBKR）與數據（如保證金成數）僅作為案例分析之用。 槓桿交易涉及極高風險，可能導致本金全數虧損，讀者應獨立思考、自行評估風險並自負盈虧。作者不對任何人的投資損益負責。)
在 12 月 6 日發布的 《The Positive Carry Hedge：一場勝率極高的非對稱博弈》 中，我提到未來 6-12 個月是佈局長天期美債的黃金窗口。當時我的論點核心是：「通膨將比預期更快回落，而市場對降息路徑過度悲觀。」，這個宏觀觀點至今沒有改變。
但我當時沒有明說的是，這個劇本能否成立，還缺了一塊關鍵拼圖：流動性壓力的緩解。
現在，拼圖補上了。
QT已經在2025年12月1日結束。Fed不再從市場抽走流動性，這消除了過去3年來壓在長債頭上的最大供給壓力。供給壓力的消失本身就是長債的重大利多。
更關鍵的是，Fed 不僅停止了QT，還啟動了一個被市場忽略的細節：將 MBS 到期的本金重新投資於短期的國庫券（T-bills）。這意味著長債的最大賣壓消失的同時，Fed 正透過買入 T-bills 優化市場的流動性結構，避免了過去單純抽走資金的緊縮效應 。
一、時間軸回顧：我們在哪裡？
這張表清楚展示了我們目前的座標：我們正處於「事實已發生（QT 結束 + 買 T-bills）」但「市場尚未完全反應」的甜蜜點。
我在上一篇文章說過：「這場 4.5% 的盛宴不會永遠開著。」現在我可以更精確地說：盛宴的倒數計時已經開始了。 我們正處於QT 結束與市場完全消化之間的時間差裡，這就是我所謂的 Positive Carry 。
二、我們交易的核心邏輯是什麼？
在我們談論利差之前，必須先修正一個市場常有的模糊認知。這不是 QE，但這對債券供需結構至關重要。
- 停止縮表（Cease Runoff）： 自 2025/12/1 起，FOMC 指示停止縮表：Treasury 到期本金改為於拍賣時全數展期（rollover）。
- 結構重組（Reinvestment to Bills）： 針對 Agency MBS 到期的本金，Fed 選擇將其全數再投資於國庫券（T-bills） 。
- 流動性管理（Reserve Management）：在2025/12/10的聲明中，Fed進一步表示將在需要時啟動技術性的短天期公債購買（Reserve-management purchases），以維持銀行體系的充足準備金。Powell也強調這是流動性管理工具，非貨幣政策轉向。
這意味著什麼？ 這不是以寬鬆立場為目的的 QE；即便資產負債表在準備金管理下可能出現小幅擴張，其政策意涵也不同於 QE（Fed 將其定義為維持 ample reserves 的技術性操作）。但這是一個強力穩定流動性的保證。
以上一連串Fed的操作，我這邊有兩層解讀：
- 第一層： 抽水機停了，長債的最大被動賣家離場。
- 第二層： 在需要時，Fed 也會透過reserve-management 的短天期國債購買來維持 ample reserves，目的在於控制短端資金壓力與避免準備金跌破舒適區。
一旦市場懷疑美元流動性出問題，長債的 Term Premium 裡面的系統性風險溢價就會飆升。外國長線資金會猶豫：「我真的要把幾千億鎖在美元資產 10 年嗎？」
Fed 選擇 Reinvest 到 T-bills，就是在給這些長線資金吃定心丸： 「別擔心，我們會主動維護短端流動性，美元體系很穩。」
我們的核心邏輯： 目前的 Term Premium 0.53%，顯然還反映著 QT 時代的供給焦慮 。我們的 Base Case 是：隨著市場意識到最大賣家已離場且短端流動性有 Fed 掛保證，Term Premium 將會從目前的 0.53% 回落到後 QE 時代的常態（0%~0.3%）。
所以，我們賭的不只是供需，我們賭的是： 流動性穩定 → 信心修復 → 長線資金歸隊 → Term Premium 收斂。我們會用可觀測的數據來追蹤這條故事的變化：Kim-Wright 10Y term premium、SOFR-OIS spread、以及 Treasury 拍賣 tail / bid-to-cover 的趨勢
三、從「宏觀預測」到「結構性套利」：捕捉市場的反應滯後
在前一篇文章中，我們的策略是「一邊領 4.5% 利息，一邊等重新定價」。那時候，「重新定價」還只是一個基於總經分析的預測。
但現在，隨著 QT 正式結束，「重新定價」從一個可能性，變成了一個正在發生但市場還沒反應過來的事實。
目前的 Term Premium (0.53%) 顯然還在反映 QT 時代的供給焦慮。市場還沒意識到最大賣家（Fed）已經離場，這給了我們一個絕佳的機會。這筆交易的核心其實很簡單：我們不需要去賭 Fed 未來會多寬鬆，我們是在交易（Trade）市場對「QT 已經結束」這個事實的反應滯後。
四、為什麼它是個 Positive Carry Hedge？
在上一篇文章中，我將這個策略命名為 Positive Carry Hedge。很多人問我：「既然你都看好 QT 結束會推升長債，這不就是單純的做多（Long）嗎？為什麼叫避險（Hedge）？」
這就是這個策略最迷人，也最反直覺的地方。
要理解現在這個機會有多難得，我們得先回頭看看過去兩年（2022–2024）債券交易員是怎麼被負利差（Negative Carry）折磨的。
高額保費的日子： 在聯準會暴力升息、殖利率曲線嚴重倒掛的那段時間，做長債避險是一件非常痛苦的事。那時候短端資金成本（5.4%）遠高於長債收益（4%），這導致了一個年化 -1.4% 的負利差：
Carry = 資產收益 (4%) - 資金成本 (5.4%) = -1.4% (年化)
這感覺就像你為了怕經濟衰退（出意外）而買了意外險，每年要繳高額的保費（負利差）。結果最生氣的是這兩年經濟非常好，意外根本沒發生。不但沒賺到債券價差，還被每個月的負利差一點一滴吸乾了血。
現在的局勢：但現在劇本完全反轉了。 隨著 2025/12/10 FOMC 啟動降息，聯邦基金利率目標區間下調至 3.5%–3.75%，而長端殖利率因為市場對通膨與供給的慣性恐慌，依然還在 4.8% 以上。
這邊假設你使用 IBKR Pro Account 的USD margin rate（50M-250M tier為4.140%，一般帳戶的融資利率可能較高，但還會是正利差），現在的算式變成了：
未開槓桿之年化 Carry = 資產收益 (4.82%) - 資金成本 (4.14%) = +0.68%
若使用3倍槓桿，標準計算為： 淨利息收益率 = 槓桿倍數×資產收益率 - (槓桿倍數-1)×融資成本 = 3×4.82% - 2×4.14% = 6.18%（相對本金） 但考慮到實務操作的滑點、bid-ask spread等摩擦成本， 保守估計淨carry約為本金的4-5%。這意味著，即使長債價格不動，市場現在也願意付錢請你持有它。這層 Carry 是我們的第一道防線。
這創造了一個完美的非對稱劇本：
- 情境 A（軟著陸/沒事發生）： 我賺取 Carry (+4-5%) + Term Premium 收斂的價差（因為 QT 結束，市場反應滯後）。
- 情境 B（硬著陸/經濟衰退）： 我的避險功能啟動，長債殖利率暴跌，價格噴出，我賺取巨大的資本利得。
- 情境 C（通膨失控/財政失控）： 這是唯一輸的劇本，所以我設了硬止損。
發現了嗎？QT 的結束，不僅提高了情境 A 的勝率，更重要的是，它讓我在等待情境 B 發生時，有足夠的儲備金（Carry）可以長期抗戰。這就是我前一篇提到的Positive Carry Hedge。
五、核心論述：舊地圖找不到新大陸
市場有一種看法是目前的 Term Premium (0.53%) 相對於歷史平均 (1.55%) 偏低，可能會有回升風險。但經過深入研究，我發現這種比較根本是忽視了 QE 時代前後市場已經有了結構性的改變。
為什麼歷史平均已經失效？ 2008 年以前，沒有 QE，長債定價完全看市場臉色，所以 Term Premium 維持在 1-2% 很正常。但在 2008 年以後，美國聯準會變成了市場最大的買家，「Fed Put」已經結構性地壓低了長端溢價。
我們正在做一個非對稱的賭注：
- 市場的錯誤： 市場看到QT、通膨和財政赤字，就線性外推認為 Term Premium 會回到 1980 年代的高點。
- 我們的假設： 在後 QE 時代，只要長端利率衝太高弄壞了金融穩定，Fed 就會被迫出手（就像 2019 年 Repo 危機）。
- 結論： 在這個新常態下，0.53% 其實是「中性偏高」的（過去 15 年常態是 0%~0.3%）。
我們賭的是：隨著 QT 結束，流動性壓力釋放，Term Premium 會從目前的「恐慌高位 (0.53%)」回歸到「後 QE 常態 (0%)」。
- 上行空間： Term Premium 回歸 0% + 降息效應 → 長債潛在漲幅 80-100bp。
- 下行風險： 通膨和財政失控 → Term Premium 衝到 1.0% → 長債下跌約 50bp（論點錯誤，需做好停損）。
這不是在賭不會更糟，這是在賭結構性回歸，風險報酬比極佳。
六、關於 19 年與 20 年期美債的差別
這裡有個很實務的細節。在 IBKR 的規則裡，美債的保證金要求不是根據年期線性調整。如果你買的是 19 年期債券會被分類在大於10年但小於20年的類別，保證金要求是市值 7%；但只要多一年變成 20 年以上，保證金就跳升到 9%。（註：這是 Rules-based 的，IBKR 有權隨時因應市場波動提高要求）
這兩者的利率敏感度其實差不了多少，但對資金效率的影響卻是跳躍式的。所以我們與其為了多那一點點殖利率去買 20 年債 (現在 20 年到 30 年殖利率幾乎一樣)，不如退一步買 19 年期的，讓我的帳戶緩衝（Buffer）更厚一點。要記住一旦使用了槓桿，在市場活下來就是最重要的事情。
七、Carry vs. Shock 速算表
為了不讓自己在市場波動時憑感覺操作，我算了一張表，讓我知道如果明天發生黑天鵝，我還能不能活下來？
計算假設：
- 標的： 20Y 美債 (Par Bond), Modified Duration ≈ 13 年 （在y≈4.8%的par bond假設下，20Y modified duration約12-13）
- 槓桿： 3 倍
- Buffer 定義： (淨值/部位市值) - 維持保證金率(9%)。簡單說，就是離 Margin Call 還有多遠。
極端風險警示： 即使有 Buffer，若長端殖利率短時間暴衝 100bp（例如通膨和財政赤字突然失控），本金瞬間就會蒸發 30% 以上。這還沒考慮流動性枯竭時 Bid-Ask Spread 擴大的額外損失。
八、必須面對的三大風險與對策
雖然我們看好結構性回歸，但身為合格的交易員，必須預想劇本不如預期的情況。
風險 1：再通膨 (Re-inflation) 發生，前提全錯 在上一篇《The Positive Carry Hedge》中，我花了很多篇幅分析為什麼「通膨會持續回落」以及「財政紀律風險被市場高估」。這是這筆交易的宏觀基石。 但市場永遠是對的。如果接下來數據顯示通膨死灰復燃（例如 CPI 重新站上 3.5% 趨勢線）或財政赤字真的失控，導致長端殖利率飆升，那就代表我的宏觀前提（Base Case）全錯。
- 對策（硬止損）： 當殖利率觸及 5.25%（5.25% 是我們定義的 regime break；一旦突破，代表市場交易更深層的財政/通膨/流動性尾端風險，策略假說失效），無條件強制離場。 這不是在看空美債，這是在承認我看錯了。當宏觀前提（通膨回落）消失時，不管 Carry 有多厚，這筆交易都不再成立
風險 2：Fed 只救短端 (Bills-only balance-sheet operations（類似 2019 的 reserve management）) 如果未來流動性出問題，Fed 重啟購債但只買 T-Bills（像 2019 年那樣），長端 Term Premium 可能降不下來。
- 後果： 我們的資本利得會落空。
- 對策： 這時候策略會退化成 Pure Carry Trade。雖然賺不到價差，但因為 Fed 買短債會壓低短利，我們的融資成本會下降，Carry 會變厚。賺 2% 年化回報也是贏，只是沒那麼爽而已。
風險 3：時間窗口誤判 QT 雖然結束了，但市場消化需要時間。如果 6 個月後 Term Premium 還卡在 0.53% 不動？
- 對策： 這是 Positive Carry 的優勢。時間站在我們這邊，只要不跌，我們就領利息等。
九、硬規則 vs 軟判斷
光有緩衝不夠，我還需要一套當市場出現極端情況的離場規則。
硬規則（絕不妥協）：
- 槓桿上限 3x： 這是鐵律，不管多看好都不准超過。
- 殖利率 ≥ 5.25% 強制止損： 5.25% 是我們定義的 regime-break 水位：若突破，表示市場在交易更深層的財政/通膨風險，我們不與之對賭。
軟判斷（看趨勢）：
- 監控 Term Premium 是否呈現趨勢性走升（參考指標：Kim-Wright 10Y，目前 0.53%）。
- 監控 Treasury 拍賣 是否連續出現尾差擴大、投標倍數下降。
- SOFR-OIS spread（短端流動性壓力）
- 行動邏輯： 當多個指標同時惡化時，我會優先降低風險（降槓桿），而不是硬凹到硬止損觸發。
十、結語：從「預測」到「結構性優勢」
回顧我在 12 月 6 日寫的第一篇筆記，當時我預測「赤字爆炸機率低」且「Fed 降息幅度會大於預期」，這個宏觀觀點至今沒有改變。
但這篇筆記想表達的是，這筆交易的勝率已經不僅僅建立在預測上了。
QT 結束是事實，市場反應滯後是現狀。 在長端殖利率 4.8% 的位置，我有足夠的 Carry 作為護城河。這意味著，我不需要我的宏觀預測 100% 準確才能賺錢。只要市場供需回歸到後 QE 時代的常態，這筆交易就有足夠的獲利空間；而如果我的宏觀劇本也發生了，那就是錦上添花的超額報酬。
最後我必須說句醜話：這套方法並不適合一般投資人。
如果再通膨發生，代表我原本假設完全錯誤，這時候我會毫不猶豫地砍倉離場。但一般人往往砍不下手，最後把這筆避險交易做成了長期套牢。
所以，請不要把它當成一支明牌。這是一份給專業交易者的生存筆記：我們進場是為了賺價差（Capital Gain），持有是因為有利息當後盾（Positive Carry），但更重要的是，我們已經想好了輸的時候該往哪裡逃（Stop Loss）。
如果你還沒想好怎麼輸，請不要輕易模仿
比起單純的預測未來，找到一個「就算預測偏差也能活下來」的結構性優勢，才是交易能走得遠的關鍵。
本文不是完整研究報告：不做長期回測、不建立結構模型、不涵蓋所有替代策略比較。它的目的，是記錄我在既定假說下如何設定槓桿、如何定義失效條件、以及如何避免被短期波動洗出場
