在市場裡待了將近十五年，我決定回頭整理自己一路以來對投資的理解。我是怎麼從只相信財報和價值投資，到這幾年隨著對投資的理解越來越深，愈來愈清楚，短中期真正推動價格的，是情緒、市場資金結構和主要玩家的部位配置，以及整個市場的槓桿水位，真正決定長期走向的，則是總體經濟、國家政策方向和央行利率體系。中間有過新手期的自信，也有過很接近 margin call 的壓力，有踩過雷，也有過錯誤操作但運氣好大賺的經歷。最後這一路上的投資經歷，慢慢變成今天 Miyama Capital 的投資哲學和框架。
如果很粗略地分，我自己的演化大概走過四個階段。
第一階段：價值投資，相信財報會還我一個公道
我的投資和大多數人一樣是受巴菲特啟發。學生時候看了很多跟價值投資相關的書，那時候狂熱到把價值投資當成一種信仰。相信只要企業體質好、獲利穩定、資產負債表健康，市場短期再怎麼瘋，長期一定會回來承認這個價值。
於是我的第一批持股，幾乎全部都是高股息股。金融股、公用事業、電信公司，殖利率不錯，財報看起來穩穩的。我很認真地讀財報，看營收成長，看獲利，看本益比，看現金流，挑出一籃子自認為被低估的公司，用存股的心態慢慢買進。那個階段的我對技術分析完全沒興趣，覺得看線圖只是投顧老師事後諸葛，價值投資才是真正的投資。
真正讓我開始動搖的是兩件事。第一，是績效的殘酷。剛開始幾年做下來，我發現自己那一籃精挑細選出來的價值股，加總起來的報酬率，常常連把錢全部放進大盤指數都打不贏。我花很多時間做研究，實際結果卻輸給完全不挑標的的被動投資，這件事逼我第一次很認真地懷疑，照教科書做價值投資，在今天的市場裡到底還有多少優勢。
第二，是財報本身遠沒有想像中乾淨。有些公司財報漂亮得不得了，獲利穩定，負債比不高，現金流說得過去，放在任何課本或研究報告裡都像模範生，結果幾年後回頭看，才發現那其實是大地雷。它不一定有明確違法造假，但會計認列上充滿灰色地帶，把壓力往後丟，把風險藏在你看不到的角落。內部人、銀行或長期往來的機構可能早就知道風向不對，一般散戶投資人卻完全沒有管道掌握這些資訊。
我開始對自己挑公司這件事失去信心了，我不再那麼相信只靠財報就能掌握一家公司真正的風險，也不再那麼有把握自己能在資訊不對稱的遊戲裡長期勝出。於是我做了一個很大的調整，暫時放棄從公司出發，改成從國家出發。
具體來說，就是從選個股，轉向以世界上各個國家指數 ETF 為主。當時的直覺其實很簡單。既然單一公司有太多我無法掌握的東西，那不如直接買一整個國家的市場。公司會倒，國家沒那麼容易說垮就垮。這個想法，帶我走進下一個階段。
第二階段：從公司走向國家，走進總體經濟
當投資標的從單一公司變成一個國家的股市或債市指數之後，這時候真正重要的，變成那個國家整體的經濟狀態和國家以及央行政策，景氣在循環的哪一段，風險在哪裡，目前價格相對於這個位置是被高估還是被錯殺。
也就是在這個階段，我開始被迫認真面對總體經濟。原本只看公司營收和獲利，變成每天關心通膨、利率、失業率、央行政策，還有各種領先指標。這些一開始看起來很抽象的東西，慢慢變成我在判斷市場風險時的重要依據。
那幾年，我問自己的問題不再是這家公司便不便宜，而是國際上有哪些市場，現在整體被壓得太低，或者整體已經漲得離現實太遠。哪一個國家的指數，看起來是因為短期情緒過度悲觀而被錯殺，哪一個市場則是典型的流動性泡沫。
有時候，這會帶來一些很具體的機會。當一個新興市場因為政治事件或新聞衝擊出現大跌，整個國家的指數被一口氣往下打，情緒極度悲觀，但如果把時間拉長，從財政結構、產業基礎、外匯儲備和政策工具來看，長期破產的機率不高，那指數型的佈局就會有它的邏輯。這種操作，比起挑個股，至少在資訊透明度和風險分散上，讓我覺得踏實得多。這是我真正開始往全球宏觀方向移動的起點。
但即使如此，那個時期的我，在實際操作進出點的時候，坦白說還是非常靠感覺。覺得差不多低了就買，覺得漲得差不多就賣。對價格當下的細節，我並沒有太多耐心去研究。但這種粗糙的進出方式，開始在資金變大以及槓桿放大之後讓我付出不小的成本，我才被迫走進下一個階段。
第三階段：放下偏見，技術分析變成讀市場的語言
很長一段時間，我對技術分析的印象都不太好。早期的我會把畫線、看形態歸類在比較玄學的一邊，覺得那是在拿過去的價格湊故事，和我心裡那種以基本面為主的世界觀衝突很大。
不過隨著操作金額變大，加上開始較頻繁使用槓桿，進出點的好壞，對整體組合的影響被放大了好幾倍。我開始發現，光靠總體判斷和估值感覺，進場或出場都常常太早或太晚。方向看對了，但實際獲利因為進出點的關係縮水不少。
這時候，專門做技術分析的投資圈朋友給了我一些靈感。他並沒有否定總體判斷的重要性，而是提醒我，價格和成交量本身，也是市場所有參與者用真金白銀表達出來的語言。你可以不迷信任何一個指標，但如果完全無視這些訊號，等於拒絕去理解其他人在做什麼。
於是我開始比較認真地去看一些以前一律跳過的東西。成交量是放大還是縮小，波動率在放大還是收斂，某些關鍵價位是不是被反覆測試卻遲遲過不去，某些支撐一旦跌破之後，賣壓是不是突然放大。技術分析裡經常出現的這些概念，慢慢在我心裡有了新的定位。
我沒有變成純技術派，也沒有突然開始做極短線交易。整體來說，我仍然是偏中長線的操作，因為我知道這是我的強項，但開始把技術分析當成一種讀市場情緒和行為的工具。
這個階段，我會用總經來判斷這個市場值不值得碰，用估值來抓大致區間在哪裡比較安全，再用價格結構、成交量和波動率，來決定怎麼進場、怎麼出場，部位要不要分批調整，哪裡應該先降槓桿，哪裡可以慢慢加回來。
當我用這種角度重新看技術分析時，它不再是我早期以為的那種完全沒有用處的東西，而是幫我把市場其他參與者的行為，濃縮成幾個比較容易觀察的指標。
即便加上了這一層，仍然有很多現象無法單靠基本面加價格結構解釋。尤其是典型的故事股和高成長科技股，常常完全不按牌理出牌。這逼我去思考一個更根本的問題，股票上漲和下跌的本質，究竟是什麼。
第四階段：從數字到情緒，從標的到市場結構
當我開始更頻繁地操作指數、債券、匯率，加上長期在槓桿底下生存，越來越注重風控以後，我的問題慢慢不再是單一標的值不值得買，而是整個市場在某個時間點的情緒與資金結構，是不是處在一個危險的組合。
用現在的眼光回頭看，其實很多熱門科技股都在提醒同一件事。任何早期高成長股，如果嚴格套用傳統價值投資的框架，你幾乎一定會得到太貴、不合理的結論。但現實是，市場可以在相當長的一段時間裡，把未來十年甚至二十年的成長故事，直接price in到現在的估值。
反過來，一些獲利能力極強、現金流充沛的成熟科技公司，在某些階段股價卻遭遇重挫。從基本面的角度來看，很難直觀地解釋這種劇烈波動。因為市場關心的，早就不是今年賺多少，而是成長的極限以及商業模式是否過了巔峰，以及整個故事在投資人心中的位置是不是正在下滑。
再加上我自己在實際操作上一次次面對急漲急跌的經驗，讓我愈來愈清楚一件事。短期和中期推動價格的主力，其實是情緒，是市場資金結構，是主要玩家的部位配置，是整個市場的槓桿水位。
一部分是信心與估值倍數。財報決定的是公司實際賺多少錢，估值倍數反映的是市場願意為這個故事支付多少溢價。當情緒亢奮時，本益比可以膨脹到任何教科書都無法接受的區間。短期市場比較像投票機，誰的人數多、聲音大，誰就主導了價格。
一部分是機構的行為與風控邏輯。當我開始認真理解不同機構投資人背後的約束，例如公募基金、保險、退休金、量化基金，各自的規模限制、風險控制模型 VaR、績效考核方式，就會發現這些看似獨立的資金，背後其實有非常相似的行動觸發點。淨值回撤到某個百分比，波動率升到某個水準，某條均線或某個價位被跌破，這些東西一旦被觸發，會同時逼迫很多人一起動，該減倉的減倉，該停損的停損，該關閉策略的關閉策略。於是原本局部的調整，很快就被放大成整體的單邊行情。
還有一大塊，是整個市場的槓桿和商品結構。市場裡使用槓桿的不是只有我，從對沖基金，到各式各樣使用期貨、選擇權和結構性產品的資金，層層疊起來形成一個龐大的槓桿網路。當整體槓桿水位爬得太高，任何不大的利率變化、政策訊號或突發事件，都可能變成壓垮最後一根稻草。很多時候，真正讓市場崩盤的，不是基本面突然壞掉，而是有人不得不平倉，有人必須被市場請出場。
理解了這些之後，我開始更有系統地去追蹤情緒和市場資金結構相關的指標。目的不是要從裡面找出明天漲跌的答案，而是想知道幾件事：現在整體情緒是不是已經接近極端，市場裡還有多少被迫買方或被迫賣方，如果真的發生意外，下一波賣壓最可能從哪裡出來。
為什麼一般散戶反而有機會贏專業機構
待在市場裡久了，會發現一件有點反直覺的事。很多人以為散戶一定會輸給專業機構，因為機構有團隊，有研究員，有風控系統，有模型，散戶只有一支手機。但在某些特定條件下，散戶反而有一個機構永遠拿不到的優勢，就是時間。
專業機構雖然資源豐富，但被一整套制度綁住。淨值回撤到某個幅度，風控模型會跳出來要求減倉；績效落後同業太久，投資人會贖回；波動率升到某個水準，內規會逼他們把槓桿降到安全區間。這些都是合理的制度，因為他們要對客戶、對董事會交代，但是代價是，很多決策操作起來綁手綁腳，甚至要被迫做一些決定。
如果你看過幾次大行情，就會發現一個很一致的畫面。真正讓跌勢擴大的，往往不是第一批看空的人，而是那一批被動觸發風控、被迫停損的資金。當某些價位被跌破，很多基金會同時啟動減碼，賣壓因此被放大。
真正讓散戶有機會贏過機構的，是另一種情況：沒有槓桿，用的是不影響生活的長期資金，標的不是單一高風險公司，而是整體市場或極少數真正具備全球競爭力的龍頭資產。在這樣的前提下，散戶可以做一件機構很難做到的事，就是讓時間站在自己這一邊。
機構很難承受長時間的帳面虧損，因為每一季、每一年都會被檢視績效。散戶如果沒有槓桿，資金來源穩定，又能接受資產在幾年內帳面上下大幅波動，那他就有本事在機構被迫減碼的那段時間慢慢撿籌碼。很多人口中那種挑對標的，越跌越買，然後把 App 刪掉不看，最後真的賺大錢的故事，就是因為剛好滿足了幾個條件：標的本身夠穩，沒有被槓桿放大風險，也不會被迫在最壞的情況賣出。
從我的角度看，一般投資人唯一真正有機會打敗專業機構的地方，在於兩件事。第一，是不被短期的績效壓力綁死，可以用更長的時間尺度來看風險，選擇在主要資金被迫動手之前，先根據總經、情緒和資金槓桿結構的變化，提前佈局或提前退場。第二，是在確定自己沒有槓桿、標的本身足夠分散和穩健的前提下，願意承受短期看起來很痛的帳面波動，換取長期的勝利。
機構的優勢在於分析和執行的效率，散戶的優勢在於不必每一季向誰交代，只要對自己的人生週期負責就好。如果能真的理解這一點，學會在風險全面爆發之前，稍微比大資金早半步調整部位，或者在市場情緒極端時勇敢加碼，那散戶不只是有機會不輸給機構，而是有機會在某些週期裡，拿走原本應該屬於機構的那一份風險溢價。
這些體悟最後在 Miyama 變成什麼
一路從公司走到國家，從財報走到總體經濟，再從價量結構走到情緒與資金槓桿結構，我慢慢接受一件事，市場從來不是由單一邏輯主導。基本面、總經、價格、情緒，這些都同時存在，只是你站在什麼角度來看這個市場。
也因為這樣，當我決定成立 Miyama Capital 的時候，腦子裡想的是怎麼把這些分散在我腦子裡的直覺和經驗，慢慢變成可以被團隊共用、可以被驗證、可以被更進一步最佳化的系統。
於是我們開始量化觀察的情緒指標。關心的不是明天會不會漲幾趴，而是哪些地方已經出現高度一致、極度擁擠的情緒結構，因為那通常是該調整槓桿和 Beta 的地方。
在總經風險上，開始搭建自己的預警模型，這些東西不會替你預言未來，但可以在風險明顯升高時提醒你，不要把槓桿開在最高檔。
槓桿本身，也從一個純粹憑感覺的決定，變成被寫進制度的東西。在哪些回撤幅度下，必須機械式地降槓桿，不能因為自己主觀看多或看空就改規則。在什麼樣的總經環境和情緒組合下，可以開始慢慢把槓桿和 Beta 加回來，但也必須分批，而不是一次 All in。
如果問我這15年最大的收穫是什麼？不是獲利多少，而是學會了接受自己的無知。市場永遠比你聰明，你能做的只是在有把握的地方下重注，在看不懂的地方保持敬畏。從最早只相信財報，到學會尊重總經，到接受技術分析，再到把情緒與資金槓桿結構放到核心，這整條路說穿了，就是一步一步承認自己不知道的過程。它們從來不是互相排斥的教派，而是同一個市場的不同切面。真正的重要的，是能保持謙卑，從中找到一套屬於你自己的長期獲利的組合。
本文內容僅反映作者於撰寫時點對總體經濟、利率環境與資產配置的個人觀察與分析，不構成任何證券、基金、債券或其他金融商品之買賣邀約、建議或保證。投資市場具有風險，債券價格與利率變動、匯率波動、經濟與政策情勢等，皆可能對資產價值造成重大影響。本文提及之任何標的或情境分析，皆可能因市場變化而不再適用。 讀者若依本文內容進行任何投資決策，應自行評估風險與承受度，作者不對任何因使用或引用本文內容所生之盈虧結果負責。
