1. 從送分題，到真正的非對稱機會
從 2022 年以來，市場上一直有一種說法是買美債是送分題。那時候很多自稱專家的人，在利率還在 3% 的時候，就鼓吹投資人重倉進場長天期美債。這幾年走下來，不少投資人不是被利率持續上漲給洗出場，就是在川普關稅戰那一輪長債暴跌到谷底時停損離場。今天再提長債，多數人的直覺反應已經不是送分題，而是人人喊打的標的。
諷刺的是，當初很多人以為已經到來的機會，在我看來反而是現在才真正成形。此時總經條件、通膨路徑與市場預期，終於走到一個錯價被拉到極端的位置。
首先這不是一篇在幫長債的長期多頭背書的文章。我關注的是一個相對狹窄 6 到 12 個月時間窗口。這筆交易賺的，不是永遠的利率下降，而是從今天的錯價走向較合理利率的這一段重新定價。
2. 美元資產真正的護城河
目前市場對美債主要有兩種悲觀的看法：
- 財政失控：美債遲早進入死亡螺旋。
- 去美元化：關稅與供應鏈重組會讓通膨變成長期頑固問題，沒人要買美債了。
在這些恐懼之下，10 年期美債殖利率長期站在 4% 以上。但我認為市場忽略了一些更深層的結構性變化。
未來十年巨額資金將湧入美國
過去一年，美國透過關稅談判與戰略協議，實際上從中東與亞洲鎖定了巨量的對美投資承諾。
這些幾千億、上兆美元的承諾，其實不只是來蓋幾座工廠而已，等於是把大筆錢綁在美元資產很多年。就算未來有些國家央行慢慢減少持有美債，這些企業、主權基金手上的營運資金和預備金，在高利率的環境下，還是得找地方停泊，而最直接、最方便的選項，很多時候還是各種美元資產，其中一部分自然會流進美債。 更重要的是，這些錢進來美國，不是單純想躲風險，而是衝著 AI、半導體、能源基礎設施這些未來成長引擎而來，目標就是要卡位AI紅利。這種結構性的資金流入，等於幫美元資產打了一層底，也讓美債在巨量供給之下，依然有相當穩定的終端買盤。
債務問題的務實解答：溫和的 r < g
對於美國債務，我覺得市場過度妖魔化了。從現實政治與制度來看，美國真正可行的路徑是：
- 拉高 g（經濟成長）：靠 AI 與生產力提升。
- 壓住 r（利率）：聯準會在通膨回落後，將利率拉回到略高於通膨但不壓死經濟的位置。
只要 r < g 大致成立，美國債務就會是高但穩定，而非失控。
當市場用非常悲觀的方式去放大財政風險，把長期利率拉到 4.5% 的水準，這等於已經提前幫投資人把風險溢價（Risk Premium）加好加滿了。
此外，跟拜登政府疫情後那一輪大規模財政刺激相比，現在的政策環境其實已經明顯在往收斂的方向走。共和黨在國會反覆把赤字和福利支出拉上檯面，至少可以確定美國的財政紀律在持續好轉。如果接下來 6 個月，聯準會真的開始持續降息，配合財政支出的成長放緩，利息支出的壓力是有很高機率會減輕的。
綜合以上這些討論，美國的債務目前看來比較像是維持在高點但是可控，而不是如大眾所想的隨時要完蛋的死亡螺旋。
3. 通膨真相：三股被低估的通縮力量
市場現在對通膨的恐懼多是預期中的風險，卻忽略了數據裡已經發酵的三股通縮力量。
房租：一張已經等待兌現的支票
在 CPI 裡，房租佔比非常高，但因為統計方法的關係，對即時租金市場的變化反應非常慢（相反的也意味著就算未來租金大幅上漲，反應到CPI的時間也會很慢）。
過去一年多，Zillow 等即時租金資料已經顯示，租金成長顯著放緩，很多城市甚至出現年增率轉負，而且持續超過 12 個月。這代表，如果從市場租金的角度看，居住成本的通縮其實早就開始，只是官方統計還在路上。可以預期高機率CPI Shelter未來一年內會回到3%以下。
油價賽局：供給結構的改變
第二股被低估的力量，是產油國背後的賽局變化。過去很長一段時間，大家對油價的直覺是只要地緣政治一緊張，OPEC 一減產，油價就上去，通膨就會再起。但其實現在的背後的賽局比大家想得複雜很多。
非 OPEC 的產能像美國頁岩油、巴西、圭亞那持續增加，讓 OPEC 成員國要維持高價變得更難。OPEC 內部本身也存在囚徒困境，每個國家都有誘因在高油價時偷偷增產來搶市佔。
這樣的結果是，要長期維持高油價難度越來越高。只要有成員國率先破局增產，油價很可能不是緩步回落，而是接近價格戰的快速修正。中期來看，一個更合理的油價均衡區間，可能落在 50 到 70 美元。在這樣的範圍內，能源對通膨的影響更多是波動中的雜訊，而不是長期推升的主因。如果哪一天真的出現類似價格戰的情況，油價快速回落，能源甚至會從通膨推手變成通縮加速器，透過運輸成本、製造成本全面傳導。
除非發生極端黑天鵝（如大規模戰爭導致供應全斷），否則油價的結構性壓力是向下的。
中國：通縮輸出國
第三股常被忽略的通縮力量，是中國本身正在進入一個偏通縮的經濟體。 房地產去槓桿、地方債壓力、消費信心偏弱，讓中國內需很難再像過去一樣扮演主引擎角色。為了消化產能，企業更依賴出口。
同時，在太陽能、電動車、電池、鋼鐵、化工等領域，都存在相當明顯的產能過剩。在政策與地方支持下，這些產能不會輕易關閉，只能用更低的價格去搶海外市佔。結果就是，中國的 PPI 長期偏弱，這種低價商品與低成本上游，會透過出口傳導到全球。
當然，美歐會有關稅反制，但整體方向仍然清楚，在未來幾年，中國更像是一個淨通縮輸出國，這股來自世界工廠的力量，會持續壓抑全球商品價格。
小結：通膨回到 2% 的路，可能比市場想像的平順
把這三股力量放在一起看，在這樣的組合裡，通膨往 2% 可能會比市場想像的還平順。這也意味著，當前接近 4.5% 的長期名目利率當中，內含的通膨風險溢價很可能被高估了。
另外關稅的確會對特定品項帶來一次性的價格衝擊。但從過去幾輪美中關稅戰與近期新一波關稅調整的經驗來看，多數研究的結論都很一致，關稅對整體 CPI 的影響大多只有零點幾個百分點的量級，而且還會隨著時間被進口商吸收利潤、供應鏈轉移與需求替代部分抵消。
也就是說，關稅會讓某些東西變貴，但很難在整體通膨上製造出一個長期通膨。相對之下，真正驅動通膨的關鍵是租金、能源和就業市場，而其中至少有兩項，現在其實正對通膨形成下壓。
市場在利率曲線上仍然在為一個高機率不會完整發生的劇本付費，而這正是長債被錯價的核心。
市場錯在哪裡：過度悲觀的降息路徑
現在利率期貨與收益率曲線隱含的情境，大致上是
- 聯準會會降息，但速度很慢、幅度很有限
- 長端利率的中性水準被上修到一個相當保守的區間
換句話說，市場不是否定降息，而是認為降得少、降得慢、降得很不情願。
但如果把前面談的未來通膨預測和資本流向放在一起看，未來 6 到 12 個月，有相當不小的機率會出現另一種情境：
- 通膨下降超乎預期，比原本預期更快貼近 2%
- 經濟動能出現更明顯的放緩訊號。聯準會為了避免實質利率過度偏緊，實際降息的速度與幅度比今天的市場共識更積極
我們想賺的，就是這一段。不是賭利率永遠向下，而是賭未來 6 到 12 個月內，聯準會實際行為會超出目前市場悲觀定價的那部分。
4. 核心策略：正利差避險 (The Positive Carry Hedge)
傳統避險（如買 Put）是昂貴的負利差。但現在的長債，提供了一個罕見的機會：你一邊為資產組合買保險，一邊還能領約 4.5% 的利息。
這就是正利差避險 (The Positive Carry Hedge)。
我們來看三種情境：
情境 1：軟著陸 + AI 繁榮（基準情境）
- 通膨溫和回落，聯準會為了維持實質利率中性，進行防禦性降息。
- 結果：你穩賺 4.5% 利息，加上殖利率溫和下行帶來的資本利得。
情境 2：硬著陸（避險情境）
- 若經濟數據突然惡化（失業率飆升、消費急凍）。
- 結果：聯準會將被迫大幅降息。長天期美債價格可能出現 10% 以上的暴漲。這可以對沖股票部位的虧損。在更極端的版本裡，如果景氣下滑與金融壓力惡化到只靠降息已不足以穩定市場，聯準會不排除重啟 QE。這會讓長債在避險情境下的作用更進一步放大
情境 3：AI 過熱與再通膨（風險情境）
- 如果 AI 真的帶動新一輪全面過熱，通膨死灰復燃。
- 結果：這是長債唯一的弱點。這也是為什麼我強調這是一筆 6-12 個月的戰略交易，而非長抱信仰。一旦通膨預期逆轉，必須果斷離場。
5. 風險控管與供給面疑慮
財政赤字與 Term Premium：承認壓力，而不是假裝沒有
一個常見的反方論點，是美國赤字與債務規模持續放大，長端利率中的 Term Premium 必須比過去十年高很多才合理。
但我們現在討論的是在 4 到 5% 這樣的利率之上，是否合理。 目前長債的高殖利率（含 Term Premium），某種程度上就像是市場已經向美國財政部收了一筆昂貴的保護費。既然保護費已經收了（殖利率已高），除非發債規模再次失控或財政赤字加速惡化，否則利空大多已經反映在價格中。
再通膨風險：時間框架就是風險控管的一部分
如果 AI 真正演變成一場全方位的過熱循環，通膨再度抬頭，聯準會重新升息，長債的會失去避險功能。這裡的關鍵不是說不用擔心這件事，而是要把它內建進交易設計裡。這也是為什麼，這篇文章一直把時間框架鎖在 6 到 12 個月，而不是未來 2 年 3 年。
在通膨下行與成長放緩的過渡期，聯準會被迫從極度限制性的利率退回到較合理區間，而這段重新定價就是我們這篇所提到的，市場上非常罕見的正利差避險的機會。
6. 適合誰，不適合誰
長天期美債在未來 6 到 12 個月的非對稱特性再漂亮，也不代表適合每一種投資人。
比較適合的是：
- 投資組合裡已經有相當比例的股票與風險資產
- 可以承受短期長債價格波動，換取一筆 6 到 12 個月戰略避險交易
- 使用槓桿操作，正在尋找優質避險工具的投資人
不太適合的情況包括：
- 短線操作或是對帳面波動非常敏感
- 資產本身已高度集中在美國利率敏感標的，列如美國房地產
- 完全沒有避險需求的投資人
結語：這場 4.5% 的盛宴，不會永遠開著
目前通膨回落的路徑已鋪好，在長線資本鎖定的背景下，美元資產崩盤的機率非常低。
現在的長天期美債，不只是對美國經濟軟著陸的一次押注，更是一張不用付保費，還有人付你高額利息的優質保單。
但要注意一旦通膨與經濟數據迫使市場重新修正對降息與中性利率的看法，長債的錯價就會開始收斂。對想使用這張保單的投資人來說，真正重要的不是一直持有，而是在未來的時間內，趁市場仍願意付出高額溢價的時候，利用這段時間完成佈局，並在價格正常化之前優雅下車。
本文內容僅反映作者於撰寫時點對總體經濟、利率環境與資產配置的個人觀察與分析，不構成任何證券、基金、債券或其他金融商品之買賣邀約、建議或保證。投資市場具有風險，債券價格與利率變動、匯率波動、經濟與政策情勢等，皆可能對資產價值造成重大影響。本文提及之任何標的或情境分析，皆可能因市場變化而不再適用。 讀者若依本文內容進行任何投資決策，應自行評估風險與承受度，作者不對任何因使用或引用本文內容所生之盈虧結果負責。
