Harrow (HROW) — 2025 Q3 財報回顧報告：轉虧為盈迎保險爆發期

Harrow 本季展現強勁轉型成果，營收創紀錄達 7,160 萬美元（年增 45%），GAAP EPS 達 0.33 美元，遠超市場預期並實現轉虧為盈。成長動能主要來自核心產品 VEVYE 與 IHEEZO 的強勁需求，其中 VEVYE 成功簽署關鍵的全國性保險覆蓋協議，預計 2026 年起將顯著推升利潤。此外，公司宣佈收購 Melt Pharmaceuticals 以擴充產品線。儘管微調 2025 全年指引，管理層重申 2027 年達成單季營收 2.5 億美元的長期目標，顯示對未來成長的堅定信心。

Note: YTD (Year-to-Date) stock price trend. Data for reference only.

📌 語音摘要

1. 執行摘要 (Executive Summary)

2025 年第三季度（截至 2025 年 9 月 30 日）對於 Harrow Inc.（納斯達克代碼：HROW，以下簡稱「Harrow」或「公司」）而言，標誌著一個關鍵的轉折點，不僅在財務數據上展現了強勁的增長動能，更在長期戰略佈局上取得了突破性進展。本季度，Harrow 實現了創紀錄的 7,160 萬美元營收，年增率（Year-over-Year, YoY）高達 45%，季增率（Quarter-over-Quarter, QoQ）亦達 12% ¹。這一業績的取得，是在克服了製藥行業傳統第三季度「夏季淡季」效應的背景下實現的，充分驗證了公司商業化平台的擴展能力及其核心品牌藥物 VEVYE® 和 IHEEZO® 的強勁市場需求。

儘管營收數據略低於市場分析師普遍預期的 7,369 萬美元（差異約 -2.84%），但公司在盈利能力方面交出了一份令人矚目的成績單。Harrow 報告的 GAAP 每股盈餘（EPS）為 0.33 美元，遠超分析師預期的 0.24 美元，驚喜幅度達 37.5% ²。這一顯著的盈利超預期表現，主要歸功於核心產品毛利率的提升以及運營槓桿（Operating Leverage）的有效釋放。本季度，公司實現了 100 萬美元的 GAAP 淨利潤，扭轉了去年同期虧損 420 萬美元的局面，並錄得 2,270 萬美元的調整後 EBITDA（Adjusted EBITDA），創下歷史新高 ¹。

戰略層面上，本季度最重要的里程碑在於 VEVYE® 成功簽署了多項全國性支付方協議（Payer Agreements）。自 2026 年 1 月 1 日起，VEVYE 將被納入包括美國最大藥品福利管理機構（PBM）在內的多個處方藥名單（Formulary），並獲得「首選產品」（Preferred Product）地位 ¹。這一進展預計將徹底改變 VEVYE 的市場准入格局，從目前的現金支付與補貼混合模式，轉向廣泛的商業保險覆蓋模式，從而大幅提升淨平均銷售價格（Net ASP）和處方量。

此外，公司在本季度宣佈收購 Melt Pharmaceuticals, Inc.，這一舉措將公司的產品線從眼科擴展至非阿片類藥物鎮靜領域，進一步鞏固了其在眼科手術流程中的核心供應商地位 ³。展望未來，雖然管理層將 2025 全年營收指引區間微調至 2.7 億至 2.8 億美元，反映了對季節性因素及新合約過渡期的謹慎態度，但公司重申了 2027 年底實現單季營收 2.5 億美元的宏偉目標，顯示出對長期增長路徑的堅定信心 ¹。

本報告將深入剖析 Harrow 2025 年第三季度的財務細節、核心產品的商業化表現、市場競爭格局、以及未來的增長驅動因素與潛在風險，旨在為專業投資者提供一份詳盡的決策參考。

2. 宏觀經濟與眼科製藥產業背景分析

2.1 北美眼科藥物市場的結構性轉變

2025 年的北美眼科藥物市場正處於劇烈的結構性調整之中。隨著人口老齡化趨勢加劇，慢性眼疾如乾眼症（Dry Eye Disease, DED）、青光眼（Glaucoma）及視網膜疾病（如濕性老年黃斑部病變 wet AMD）的患病率持續攀升 ⁵。市場需求呈現兩極化發展：一方面是對成本效益極高的仿製藥（Generics）的需求，另一方面是對能夠解決未滿足臨床需求的高價值品牌創新藥（Branded Innovations）的渴求。

在這一背景下，Harrow 獨特的商業模式——結合了 FDA 批准的品牌藥物與 ImprimisRx 旗下的配方藥（Compounded Medicines）——使其在市場中佔據了獨特的生態位。不同於僅依賴單一重磅炸彈藥物的大型藥企，Harrow 能夠通過提供全光譜的產品組合（從手術用麻醉劑到術後護理，再到慢性病管理），深入滲透眼科診所和手術中心（ASCs），建立極高的客戶黏性。

2.2 市場准入與支付環境的演變

支付方（Payers）和藥品福利管理機構（PBMs）在 2025 年對藥品定價權的掌控力進一步增強，「市場准入」（Market Access）已成為決定藥品商業化成敗的關鍵因素。傳統的「高標價、高回扣」（High List Price, High Rebate）模式正面臨巨大壓力，且導致了患者自付費用（Out-of-Pocket costs）的激增，進而引發處方放棄率（Abandonment Rate）上升。

Harrow 對此趨勢的應對策略具有高度的前瞻性。通過推出「Harrow Access for All (HAFA)」和「VEVYE Access for All (VAFA)」計劃，公司試圖打破傳統分銷鏈條的低效率。這些計劃利用專業藥局（Specialty Pharmacies）網絡，繞過傳統零售藥局的障礙，確保患者能夠以可負擔的價格獲得藥物，同時保證公司的利潤率。這種直接面向患者（Direct-to-Patient）與支付方談判並行的雙軌策略，是本季度 VEVYE 能夠在缺乏廣泛保險覆蓋的情況下仍能實現高增長的核心原因 ³。

3. 2025 年第三季度財務業績深度剖析

3.1 營收表現與結構分析

Harrow 在 2025 年第三季度錄得總營收 7,163.8 萬美元，較 2024 年同期的 4,925.7 萬美元增長 45.4%，較上一季度的 6,374.2 萬美元增長 12.4% ³。這一連續增長趨勢打破了製藥行業常見的第三季度季節性疲軟，顯示出核心產品強勁的內生增長動力。

從營收構成來看，公司正成功地從以配方藥為主的業務模式轉型為以高利潤品牌藥為核心的模式。品牌藥業務的增速顯著高於整體營收增速，其中 VEVYE 和 IHEEZO 已成為雙引擎。

表 1：2025 Q3 營收細分與增長趨勢 (單位：百萬美元)

分析觀點：

VEVYE 和 IHEEZO 兩款產品的營收貢獻均已超過總營收的 30%，且合計佔比超過 60%。這標誌著 Harrow 的營收質量發生了質的飛躍。品牌藥通常擁有更高的毛利率和更強的定價權，這種結構性轉變是公司未來毛利率擴張和盈利能力提升的基石。特別值得注意的是 TRIESENCE，在經歷供應鏈重整後重新上市，本季度貢獻了 690 萬美元，顯示出強勁的復甦勢頭，被管理層視為下一個潛在的「億元級」產品²。

3.2 盈利能力與成本結構

本季度的盈利表現是財務報告中最亮眼的部分，標誌著公司正式跨越盈虧平衡點，進入盈利擴張期。

毛利率 (Gross Margin):
GAAP 毛利率： 75%，較去年同期的 76% 略有下降³。這主要是由於產品組合變化及初期生產擴張帶來的成本波動。
核心毛利率 (Core Gross Margin)： 81%，較去年同期的 80% 上升 1 個百分點³。核心毛利率剔除了無形資產攤銷等非現金項目，更真實地反映了產品的定價能力和生產效率。超過 80% 的核心毛利率在製藥行業中屬於一線水平，顯示出品牌藥業務的高附加值。
營業費用 (Operating Expenses):
銷售、一般及行政費用 (SG&A)： 3,590 萬美元，較去年同期的 3,360 萬美元增加約 7% 3。考慮到營收增長了 45%，SG&A 的增幅相對溫和，這體現了極佳的運營槓桿效應。隨著銷售團隊的擴大（計劃在 2026 年 Q2 前擴展至 100 個區域），預計 SG&A 絕對值將上升，但佔營收比例有望進一步下降。
研發費用 (R&D)： 330 萬美元，較去年同期的 230 萬美元有所增加³。這主要與 Melt Pharmaceuticals 的收購及後續臨床開發準備有關。
淨利潤與 EBITDA:
GAAP 淨利潤： 100 萬美元，實現轉虧為盈（去年同期虧損 420 萬美元）³。這是一個重要的心理和財務里程碑，證明了公司商業模式的可持續性。
調整後 EBITDA： 2,270 萬美元，較去年同期的 880 萬美元激增 158% ³。31.7% 的 EBITDA 利潤率顯示出公司強大的現金流生成潛力。

表 2：盈利能力指標對比 (單位：美元)

3.3 資產負債表與現金流狀況

截至 2025 年 9 月 30 日，Harrow 的資產負債表顯示出流動性的增強，但也伴隨著較高的槓桿率。

現金狀況： 公司持有現金及約當現金 7,430 萬美元，較 2024 年底的 4,720 萬美元顯著增加³。這主要得益於運營現金流的改善及可能的融資活動。充足的現金儲備為應對 Melt 收購及 VEVYE 2026 年的全面推廣提供了彈藥。
債務水平： 總債務（Loans payable）約為 2.429 億美元³。雖然債務絕對值較高，導致債務權益比（Debt-to-Equity Ratio）超過 500% ¹⁰，但隨著 EBITDA 的快速增長，公司的淨債務/EBITDA 比率（Leverage Ratio）正在迅速下降。
現金流： 2025 年前九個月，運營現金流（Operating Cash Flow）為淨流入 3,545 萬美元¹⁰。相比之下，投資活動使用了 73 萬美元，融資活動使用了 768 萬美元。強勁的運營現金流是支撐公司高債務結構的關鍵，只要核心業務持續產生現金，債務風險便處於可控範圍。

4. 核心產品商業化表現與戰略分析

4.1 乾眼症旗艦產品：VEVYE® (Cyclosporine Ophthalmic Solution 0.1%)

VEVYE 是 Harrow 目前增長最快、戰略地位最高的資產。本季度營收達到 2,260 萬美元，季增 22%，已成為公司最大的單一營收來源 ¹。

4.1.1 產品差異化與競爭優勢

VEVYE 的核心競爭力在於其獨特的藥物傳遞技術。它是首個且唯一採用無水半氟化烷烴（Water-Free Semi-Fluorinated Alkane, SFA）載體的環孢素滴眼液。

臨床優勢： 與傳統的 Restasis（乳劑）或 Cequa（奈米膠束）不同，VEVYE 不含水、防腐劑或表面活性劑，這大幅減少了滴眼時的刺痛感和灼燒感。同時，0.1% 的高濃度環孢素確保了卓越的抗炎療效。
依從性數據： 管理層披露，透過 PhilRx 專科藥局獲得 VEVYE 的患者，其年度平均處方回充率（Refill Rate）高達 9 次 7。相比之下，乾眼症藥物的行業平均回充率通常僅為 4-5 次。這一數據極具說服力，表明患者對 VEVYE 的耐受性和滿意度極高，這是實現長期營收增長的關鍵。

4.1.2 市場准入的轉折點 (The Payer Pivot)

2025 Q3 最重大的戰略勝利是簽署了 2026 年 1 月生效的主要 PBM 合約。

現狀（2025）： 依靠「VEVYE Access for All (VAFA)」計劃，公司通過補貼現金支付患者來推動處方量。這雖然拉動了銷量（Q3 處方量 50,565，年增 47%），但壓低了平均銷售價格（ASP）。
未來（2026+）： 隨著進入全國性 PBM 的首選藥物名單（Preferred Status），VEVYE 將從「拉動式」（Pull-through）銷售轉向「推動式」（Push）銷售。大部分處方將由商業保險全額支付，這意味著 Harrow 不再需要大幅補貼患者，淨 ASP 預計將顯著反彈。管理層預計 VEVYE 將很快成為年營收過億美元的產品，甚至具備衝擊 3 億美元以上年營收的潛力¹¹。

4.2 手術/視網膜特許經營：IHEEZO® (Chloroprocaine Hydrochloride Ophthalmic Gel 3%)

IHEEZO 本季度營收 2,190 萬美元，年增 70%，季增 20% ¹。這款產品在眼科麻醉領域展現了強大的顛覆性。

戰略轉向視網膜市場： IHEEZO 最初應用於白內障手術，但公司敏銳地發現其在視網膜玻璃體內注射（Intravitreal Injections）市場的巨大潛力。該市場手術量極大（每年數百萬次），且傳統麻醉方式（利多卡因注射或滴眼液）存在痛感或起效慢的問題。IHEEZO 的凝膠劑型提供長效、無針的麻醉效果，極大提升了手術效率和患者舒適度。
J-Code 報銷優勢： IHEEZO 擁有獨立的 J-Code (J2403)，允許醫療機構單獨申報麻醉費用。這將麻醉從診所的「成本中心」轉變為可產生收入的項目，極大激勵了視網膜診所的採用。數據顯示，年初至今訂購 IHEEZO 的客戶中，有近一半（46%）是新客戶，證明了市場滲透的廣度 ¹²。

4.3 TRIESENCE® 的重啟與潛力

TRIESENCE（曲安奈德注射懸浮液）本季度貢獻約 690 萬美元，季增 33% ²。

獨特性： 這是 FDA 批准的唯一不含防腐劑的合成皮質類固醇，用於玻璃體切除術中的可視化以及治療葡萄膜炎等炎症。由於此前長期的市場短缺，積壓需求巨大。
增長預期： 隨著供應鏈穩定和銷售團隊推廣，TRIESENCE 正迅速奪回市場份額。管理層重申其長期目標是將 TRIESENCE 打造成年營收 1 億美元的產品。由於其高單價和 J-Code 屬性，它將成為未來幾個季度毛利率提升的重要推手。

5. 戰略收購與未來管線 (Acquisitions & Pipeline)

5.1 收購 Melt Pharmaceuticals：佈局非阿片類鎮靜

Harrow 在 Q3 宣佈收購 Melt Pharmaceuticals，核心資產為 MELT-300。

產品創新： MELT-300 是一種非靜脈注射（Non-IV）、非阿片類（Non-Opioid）的舌下鎮靜片劑（咪達唑侖 + 氯胺酮）。
市場痛點： 美國每年進行數百萬例白內障手術，傳統靜脈鎮靜需要麻醉師在場並建立靜脈通道，耗時且成本高昂。MELT-300 能夠簡化手術流程，無需靜脈注射即可達到理想鎮靜效果，非常契合門診手術中心（ASC）追求高周轉率的需求。
協同效應： 這與 Harrow 現有的 IHEEZO（眼表麻醉）形成完美互補，提供了一套完整的「無針、無痛、高效」的手術處理解決方案。預計該產品將在 2027-2028 年左右上市，成為中長期的增長引擎 ¹²。

5.2 生物相似藥佈局

Harrow 與 Samsung Bioepis 的合作將在未來幾年開花結果，預計推出 Lucentis (BYOOVIZ) 和 Eylea (OPUVIZ) 的生物相似藥。這將使 Harrow 進入龐大的抗 VEGF 藥物市場，雖然利潤率可能低於專利藥，但龐大的市場規模將帶來可觀的現金流。

6. 前瞻性指引與估值分析 (Outlook & Valuation)

6.1 2025 年營收指引更新

管理層將 2025 全年營收指引更新為 2.7 億至 2.8 億美元 ¹。這意味著 Q4 營收需達到約 9,000 萬美元左右的中值水平才能達標。考慮到 Q3 營收為 7,160 萬美元，這暗示 Q4 需有顯著的季增長。這主要基於 VEVYE 處方量的持續爬坡、TRIESENCE 的放量以及 IHEEZO 在視網膜市場的季節性旺季效應。

6.2 2027 年戰略目標：邁向 10 億美元年營收

Harrow 設立了一個明確的「北極星」目標：在 2027 年底前實現單季營收 2.5 億美元 ⁴。這意味著年化營收將達到 10 億美元。

路徑分析： 要實現這一目標，VEVYE 需達到 3 億美元以上的年銷售峰值，IHEEZO 需完全滲透視網膜市場，且 Melt-300 和生物相似藥需順利上市並貢獻營收。雖然目標激進，但考慮到核心產品目前 40-70% 的年增長率，這一路徑具有可行性。

6.3 股票表現與分析師評級

Q3 財報發布後，Harrow 股價反應熱烈，單日上漲 13.5%，隨後在 12 月創下 52 週新高（約 51 美元）¹³。

分析師共識： 華爾街分析師普遍給予「強力買入」或「買入」評級。主要投行如 B. Riley（目標價 74 美元）、Lake Street（目標價 70 美元）和 Craig-Hallum（目標價 64 美元）紛紛上調目標價 ¹⁵。
估值邏輯： 分析師認為市場尚未完全定價 VEVYE 2026 年保險覆蓋帶來的利潤爆炸性增長。目前的估值倍數（EV/Revenue 或 EV/EBITDA）相對於其 45% 的營收增速和 80% 的毛利率而言，仍具備顯著的上升空間。

7. 風險因素評估 (Risk Assessment)

儘管前景樂觀，投資者仍需關注以下風險：

執行風險： 2026 年 VEVYE 大規模保險覆蓋的切換需要精細的執行。若患者在轉換過程中流失，或新 ASP 不如預期，將打擊增長預期。
供應鏈風險： 隨著銷量激增，CMO（合約製造商）的產能是否能跟上是一個潛在瓶頸。任何供應中斷（如 TRIESENCE 過去的遭遇）都將是災難性的。公司已計劃在 2026 年啟用第二個 VEVYE 生產基地以分散風險 7。
債務負擔： 高槓桿率使公司對利率敏感。雖然現金流覆蓋利息無虞，但高額利息支出仍會擠壓淨利潤。
競爭加劇： 乾眼症市場競爭激烈，AbbVie、Bausch + Lomb 等巨頭擁有深厚的營銷資源。VEVYE 必須持續證明其臨床優勢以維持市場份額。

8. 結論 (Conclusion)

Harrow Inc. 的 2025 年第三季度財報證明了其商業模式轉型的成功。從一家依賴配方藥的小型公司，蛻變為擁有多款高增長、高利潤專利藥的眼科製藥新星，Harrow 展現了卓越的執行力。

本季度實現的 GAAP 盈利轉正和 EBITDA 翻倍，僅僅是財務爆發的序曲。隨著 2026 年 VEVYE 進入主要保險名單，以及 IHEEZO 和 TRIESENCE 的持續放量，Harrow 正處於業績「J 曲線」加速向上的起點。對於尋求成長型生物醫藥標的投資者而言，Harrow 提供了稀缺的高增長、高毛利且風險相對分散（多產品線）的投資機會。

主要數據引用來源

營收與 EPS 數據： 1
財務指引： 1
產品表現： 1
分析師評級： 15
Melt 收購案： 1
現金與債務： 3
市場趨勢數據： 5
戰略目標： 4

(報告結束)

引用的著作

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Earnings call transcript: Harrow Health Q3 2025 reports strong EPS beat - Investing.com, 檢索日期：12月 23, 2025， https://www.investing.com/news/transcripts/earnings-call-transcript-harrow-health-q3-2025-reports-strong-eps-beat-93CH-4349336
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As we report on the second quarter of 2025, Harrow continues, 檢索日期：12月 23, 2025， https://harrowinc.gcs-web.com/static-files/ae50f7d0-74f5-4e8a-ac53-edae7af35e2c
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HROW News - Kavout, 檢索日期：12月 23, 2025， https://www.kavout.com/stocks/nasdaq-hrow/stock-analysis/news
Corporate Presentation | November 2025 | Harrow, Inc., 檢索日期：12月 23, 2025， https://www.harrow.com/static-files/9dfe84a8-1c72-4639-bf56-ad274467b018
HROW Stock Price Pattern Around Earnings Harrow | Market Chameleon, 檢索日期：12月 23, 2025， https://marketchameleon.com/Overview/HROW/Earnings/Stock-Price-Moves-Around-Earnings/
Harrow Health, Inc. Stock Price: Quote, Forecast, Splits & News (HROW) - Perplexity, 檢索日期：12月 23, 2025， https://www.perplexity.ai/finance/HROW
Harrow, Inc. (NASDAQ:HROW) Receives Consensus Rating of "Moderate Buy" from Analysts - MarketBeat, 檢索日期：12月 23, 2025， https://www.marketbeat.com/instant-alerts/harrow-inc-nasdaqhrow-receives-consensus-rating-of-moderate-buy-from-analysts-2025-12-04/
Harrow (HROW) Stock Forecast and Price Target 2025 - MarketBeat, 檢索日期：12月 23, 2025， https://www.marketbeat.com/stocks/NASDAQ/HROW/forecast/
Lake Street Maintains Harrow (HROW) Buy Recommendation - Fintel, 檢索日期：12月 23, 2025， https://fintel.io/news/lake-street-maintains-harrow-hrow-buy-recommendation-768
Harrow Health Inc Share Price | NASDAQ: HROW Stock - Investing.com UK, 檢索日期：12月 23, 2025， https://uk.investing.com/equities/imprimis-pharmaceuticals-inc
Harrow (HROW) Balance Sheet & Financial Health Metrics - Simply Wall St, 檢索日期：12月 23, 2025， https://simplywall.st/stocks/us/pharmaceuticals-biotech/nasdaq-hrow/harrow/health
Harrow, Inc. (HROW) Q2 2025 Earnings Call Transcript | Seeking Alpha, 檢索日期：12月 23, 2025， https://seekingalpha.com/article/4812769-harrow-inc-hrow-q2-2025-earnings-call-transcript