前言：在淘金熱中賣鏟子，在 PCB 熱潮中賣「鑽頭」
2024 至 2025 年，市場的目光幾乎都被 AI 伺服器、CoWoS 先進封裝以及高效能運算（HPC）所吸引。當大家都在追逐像是台積電、廣達、或是 PCB 大廠如金像電、台光電的時候，身為價值投資者，我們往往喜歡在供應鏈的更上游或周邊尋找被遺忘的珍珠。
今天要聊的這家公司——凱崴 (5498)，就是這樣一個角色。它不直接生產 PCB，但所有的 PCB 都少不了它的一道關鍵工序：鑽孔。
凱崴是做什麼的？簡單看懂商業模式
凱崴主要經營兩大業務板塊，這也是我們分析其價值的核心：- PCB 鑽孔代工服務（Drilling Services）： 這是凱崴的本業。印刷電路板（PCB）需要透過鑽孔來連接不同層之間的線路（Via）。隨著電子產品越做越精密，孔徑越來越小，對技術的要求也越高。
- 鑽針與耗材銷售 / 銅箔基板（CCL）買賣： 除了代工，凱崴也銷售鑽針（鑽孔用的耗材）以及代理銷售銅箔基板。
簡單來說，只要 PCB 產業好，尤其是「高階」PCB 需求大，凱崴的產能利用率與毛利就有機會提升。
投資邏輯：為什麼現在關注凱崴？
身為「Aristocles 價值投資觀點」的讀者，我們不追逐短線題材，而是看重產業結構的變化。凱崴目前具備以下三個潛在的成長催化劑：
1. AI 伺服器帶動「多層板」需求，鑽孔數倍增
一般的消費性電子 PCB 可能只有 4-8 層，但 AI 伺服器的主板往往高達 20 層甚至 30 層以上。
- 邏輯很簡單： 層數越多，需要鑽的孔就越多，且為了訊號傳輸的穩定性，對於「背鑽（Back Drilling）」等特殊工藝的需求也會增加。這直接提升了鑽孔代工的量與價。
2. 技術升級：雷射鑽孔與 HDI 的剛性需求
隨著晶片封裝越來越精密，傳統的機械鑽孔已無法滿足所有需求。凱崴近年來持續強化**雷射鑽孔（Laser Drilling）**的佈局。這類高階鑽孔服務主要應用於 HDI 板（高密度互連板）和 IC 載板，這正是目前半導體產業最缺的一塊。
3. 轉型與活化資產的潛力
凱崴除了本業穩健外，近年也積極調整體質，包括處分非核心資產以換取現金流，並將資源集中在高毛利的雷射鑽孔與車用電子領域。這種「減脂增肌」的過程，通常是老牌電子股重獲市場評價（Re-rating）的關鍵時刻。
風險提示：我們需要持續觀察什麼？
當然，價值投資必須誠實面對風險。對於凱崴，我會特別關注以下兩點：
- 消費性電子的復甦力道： 雖然 AI 很熱，但凱崴仍有部分營收來自傳統消費性電子（PC、手機）。如果這塊市場復甦緩慢，可能會拖累整體營收成長。
- 原物料價格波動： 銅價的波動會影響 CCL 的買賣業務利潤，需觀察公司轉嫁成本的能力。
Aristocles 的投資思考
凱崴 (5498) 並非那種會在一夜之間翻倍的飆股，但它具備了**「利基型」**企業的特質。
在 AI 浪潮下，我們看好 PCB 產業走向「高層數、高密度」的趨勢，這將迫使供應鏈尋求更精密的鑽孔服務。對於資金有限的小資族來說，相較於股價已高不可攀的一線 PCB 大廠，關注像凱崴這樣基期相對較低、且具備技術護城河的供應鏈配角，或許是一個更具防禦性與成長空間的選擇。
下一步： 我將在未來的專欄文章中，進一步拆解凱崴的最新財報數據，並計算其合理的估值區間。如果你對這類「隱形冠軍」感興趣，歡迎付費訂閱本專欄。
免責聲明： 本文內容僅為個人研究心得分享，不代表任何投資建議。投資市場有風險，決策前請務必獨立思考並審慎評估。
【關於 Aristocles 價值投資觀點】
我是 Aristocles，一名熱愛台美股的小資投資人。這裡記錄我從台股走向美股的資產佈局筆記，專注於挖掘科技趨勢下的價值窪地。 喜歡這篇文章嗎？歡迎按愛心、留言或追蹤，這對我是最大的鼓勵！
