還記得我在 2025 年上半年與八月對材料-KY 發出的警示嗎？時隔半年，雖然 12 月營收勉強繳出睽違已久的 11.75 億元，看似獲利回魂，但投資人等到的不是驚喜，而是驚嚇，半年配宣告終止！一家帳上現金加上定存擁有超過 1,200 億台幣的「現金怪獸」，資產負債表強壯得驚人，卻在此時選擇一毛不拔。市場的恐慌並非來自於公司「發不出錢」，而是公司「不敢發錢」，這不只是單純的財務決策，更是一個放大恐慌的行為訊號，等於管理層間接承認對未來營運能見度缺乏把握，讓市場自行推演最悲觀的劇本！
公司派在法說會上給出的不配息理由是「為了節稅」，聲稱若在中國境內投資，匯出資金的 10% 稅金可折抵。這理由聽起來冠冕堂皇，實則相當可笑。筆者早在一年前就曾在線上法說會具體建議，大資金應匯回台灣設立投資公司，投資國內績優股，利用孳息配發股利即可合法節稅。當時公司派對此置若罔聞，如今卻拿「要投資、要節稅」當作不發錢的遮羞布？現在才說要保留現金投資，等於間接承認過去幾年讓千億現金躺在帳上被通膨侵蝕是決策失誤。在營收斷崖、獲利衰退、對外溝通幾乎失聲的背景下，這種自打臉的說法，只會讓投資人感到更多的失望與憤怒。
關於產業競爭力，翻開年報雖然列出了一串歐美日一線大廠的名單，看似站在國際競技場，但這些名號更像是用來裝飾門面的背景描述。我們必須直視冷冰冰的數據：美洲市場佔比從 2022 年的 13% 一路滑落至 2024 年不到 3%，區域結構嚴重失衡；反觀歐洲市場佔比雖突破五成，但風險極高的非洲市場佔比卻跳升至近一成，與紅海航線及地緣政治不穩定高度重疊。更令人擔憂的是，那些看似體面的國際菸草大廠合約，仔細檢視內容全是「有名無實」——沒有保量、沒有保價、沒有最低採購承諾，限制條款一欄更清楚寫著「無」。這意味著，當景氣反轉或供應鏈受阻時，所有出貨節奏完全取決於客戶臉色，而這一點也確實反映在 2025 年下半年的營收大衰退上。
進一步檢視財報三表，問題更顯得結構性惡化。2025 年前三季的營收、營業利益與稅前淨利全面低於前一年同期，基本每股盈餘更是從 5.736 元重摔至不到 4.94 元，這絕非季節性波動可以解釋，而是本業獲利能力的實質壓縮。現金流方面，營業活動現金流雖然仍為正數但金額已大幅縮水，反觀投資活動持續大額流出近 40 億元，籌資活動流出也接近同等規模。換句話說，材料-KY 正面臨「賺得少、花更兇」的窘境，雖然未分配盈餘高達 111.64 億元，完全有能力維持配息，但公司寧可得罪所有股東、甚至讓高股息 ETF 失望砍出，也要死守現金，這恰恰證明了他們對 2026 年的展望有多麼保守與悲觀。
整篇追蹤最致命的一擊，在於戳破公司派的謊言——「合約負債」的數據變化。公司對外宣稱營收下滑是因為「物流導致延後認列」，但如果只是延後出貨，客戶已付的訂金應該會堆積在帳上，導致合約負債維持高檔甚至創高。然而，實際數據卻是合約負債從前一年度第三季的 11.59 億元，斷崖式暴跌至 2.67 億元。這將近 10 億元的訂金憑空消失，直接證實了並非「貨出不去」，而是「單子根本沒進來」，甚至是客戶大量砍單或退回訂金。這個邏輯破洞，徹底打臉了公司的說法，也揭露了主力產品醋酸纖維絲束收入銳減超過 10 億元的事實。
總結來說，材料-KY 現在面臨的不僅是基本面衰退，更是「誠信風險」的爆發。什麼 AI 眼鏡、加熱菸商機，在營收崩跌與訂金腰斬面前都只是畫大餅。展望 2026 年，投資人應收起幻想，緊盯一、二月營收是否能維持在 10 億元以上的水準，那才代表業績有回春跡象。否則，在轉投資規劃交代不清、營收銳減原因又避重就輕的情況下，滿手現金卻吝於分享的公司，市場的二度清算恐怕才剛開始。
智慧財產所有，非經本人同意，包含原始內容，不得以任何形式改編或變造內容發布，如有需求，請來訊告知。
