Lesson 22：標的分級及其意義（四）

聖人體天，賢者法地，智者師古。

— 《三略》

天是抽象的，地是具體的，以技術分析的觀點，天可以說是盤感，古就是歷史線圖，而地則是當前趨勢。從基本分析來說，天就是像質化分析，例如產業前景啦，產品會不會賣啦，公司領導人品格啦那種摸不著邊際的東西，只有巴菲特、蒙格、費雪這類「聖人」做得到，常人無法模仿的；而古則是財務報表，財報就是歷史課本（不是歷史），歷史課本寫的不一定是「事實」，但畢竟能提供我們基礎的知識；至於地呢？還是價格。

所以我的系統一直都是要求大家腳踏實「地」，實事求是，不管是基本分析還是技術分析，最終都是以「價格」為依歸，我們的目標不是要變成聖人，只求自己變得賢明而富智慧。另一方面，同樣是「古」所對應的象徵，技術面的歷史線圖和基本面的財務報表，地位就是不一樣，歷史線圖就是歷史，就是事實，財務報表則只是歷史課本，未必是真正的或完整的歷史，當然也不會是完全的事實。

今天標的財報分級我們要來看我稱之為「利潤三兄弟」的毛利（率）、營益（率）與淨利（率），而三兄弟的媽媽，當然就是營收，營收的討論比較特別，我會放在本章的最後一個段落（視篇幅而定）。一樣請各位先打開4535至興的財務比率年表，找到毛利率那一欄。

再複習一下，毛利就是營收－成本，毛利率就是（營收－成本）÷營收。成本就是與銷售商品或提供勞務的直接相關的支出，例如你要賣炸雞排，你就要先買生雞排和麵粉，買生雞排和麵粉花的錢就是你的成本。假設你開一家雞排攤，你買一塊生雞排和炸一塊雞排所需的麵粉，平均需要花30塊，然後你一塊炸雞排賣35塊，請問這樣你這家店是賺錢還是賠錢還是損益兩平？答案是99％會賠錢。因為你開雞排攤需要花的成本不會只有買生雞排和麵粉而已，除此之外，你還有各種營業「費用」需要支付，比如說攤位租金（租金常是一般民眾的小生意最主要，也是影響營運成敗最關鍵的一項支出），或是請宣傳車廣告花的錢。附帶一提，會計上區分為「成本」和「費用」的項目，在一般人的日常生活中口語上都通稱為「成本」，有時候你會產生疑問，到底某個東西算成本還是費用，我跟你說，這不重要，你也不用來問我，我們的極簡主義基本分析不關注這些細節，事實上有些東西即便是在專業的分類上也是模稜兩可的，同樣的東西有人說它是成本有人說是費用，或是在某些情況下算成本某些情況算費用，這都無所謂，我們要做的是交易不是會計研究。

回到毛利與毛利率。以上面賣雞排的例子，你發現你賣東西所收到的錢，除了要扣掉成本還要再扣掉費用，剩下的錢才算是你真正開店賺到的，這意味著什麼呢？就是你經營業務的毛利率不能太低，否則你很有可能不會賺錢甚至賠錢，反過來說，如果你是一家公司的老闆，想要讓公司多賺錢，最簡單的辦法就是降低營運成本（提高毛利率），也就是台灣人最愛講的「cost down」（正確英文用法是keep the cost down）。另一方面，毛利率也代表一家公司的工作效率，因為毛利率越高，表示你做同樣的工，可以收到的利潤就越高，毛利率太低的話，不只表示公司會做得比較辛苦，一有個風吹草動，利潤受傷的機率和程度也都會比較高。通常製造業或通路業的毛利率會較低，而設計業或服務業的毛利率則會偏高。

毛利率也代表一家公司的「競爭力」，所謂競爭力就是跟同業比較，就像我們不會拿水泥公司的毛利率和IC設計公司的毛利率來比然後說誰比較有競爭力，你在網路或坊間的書籍裡可以看到很多同產業公司毛利率比較的資料。但是，在我們的極簡主義基本分析中，不做這種比較，因為我們不懂產品，也不懂產業，我們不知道，也不關心兩家公司是不是屬於同產業，或是百分之幾相同百分之幾不同，我們只看一家公司自己的財務表現。

在我們的標的分級上，毛利率的觀察方式，首先，原則上平均20以上可以給S級（一家公司不管他屬於什麼產業，毛利率能到20％以上都代表他算是滿會賺錢了），7以下算B級，接著一樣要看它的穩定性與趨勢。以至興而言，其毛利率表現八年平均約18，101～103年略微下滑，隨後又回升，整體而言算維持穩定，考量到其產業屬性（製造業一般毛利率偏低），我還是給他S級。這邊我就要先附帶告訴大家一個觀念，就跟我們之前定價格位階一樣，我給各位的是一個原則性的方向，但不是死硬的標準，有時候遇到模糊地帶，你可以有你自己的判斷，不一定要跟我一樣，但是你也不能脫離原則太遠。以至興的毛利率來看，你也可以說我想給他A級，那也沒問題，而且我們最後還是要做綜合判斷，不是用一個項目就決定。

看看我們偉大的鴻海：

八年平均約7.5，有微幅下滑的趨勢，勉強算穩定，我給他A級。

3209全科，八年平均不到6，且呈下滑趨勢，我給B級。

這裡要再提醒大家一點，我們做標的分級所觀察的項目，是有重要性的分別，而其分別是按照我說明的順序為準的，大家都當過學生，你就可以理解每個項目的「加權分數」是不一樣的，你如果數學考30分那健教100也沒什麼用。我第一個教的是啥記得嗎？是股東權益報酬率（ROE），也就是這個項目是最重要佔權值最高的。請各位找一檔1710東聯，你會看到他毛利率平均將近15，雖然前面有幾年呈現下滑的趨勢，但還是維持一定的數值，且去年又回升，應該可以給個A級。問題是你看看他ROE，八年有兩年是負值，無疑的B級，這樣這檔股票可以「平均」一下給他「勉強A級」嗎（先不談其他部分），不行，還是確定B級，因為ROE比毛利率重要得多。換句話說，當你做一檔標的的分級時，看到ROE和EPS（就是前二名重要的）都是B級的話，那其他項目其實可以不用看了，這檔就是B級，很難拉得回來。

接著來看營益率。營益就是營業利益，通常也稱為營利（不是營收），營益就是營收－成本－費用，也就是毛利－費用，而營益率就是（毛利－費用）÷營收。你如果去估狗的話，可能會看到好幾種內容不盡相同的關於「費用」的定義，不過一樣的，我們只需要有一個基本的大致無誤的認識就好，所謂費用就是和產品生產或勞務提供無直接關係的，在企業經營上的持續性支出，最好的例子就是租金，或是你辦公室的水電費、器材的維修費或文具耗材的消費等等。就像我說的，我們一般人不會分那麼細，都把這些東西通稱為「成本」，甚至你一家大小的生活費有時也會算做「成本」，比如說你跟老婆正在研究要開一家店，那麼你們在做評估時會把「家庭支出」也算進去，想我們這家店一個月要有多少進帳才會cover我們「所有的支出」，真正賺到錢。（話說如果你真的很想弄清楚成本和費用的區分，不妨把它記成「生產（製造）成本」和「營運費用」，這應該會有助於你釐清概念。）

我上面是在跟你閒聊嗎？並不是，為什麼我要跟你提一般人通常把各種經營上的支出都稱為成本呢？其實意思就是成本和費用是很類似的東西，只是會計上為求分明所以把它們區分開來，也就是說，營業利益和毛利也是差不多的概念。如果說毛利是營收扣掉成本，那麼你可以把營益當作毛利再扣掉「另一種成本」。所以上面說毛利率可以用來判斷一家公司的工作效率或競爭力，營益率當然也是一樣。而既然一樣都是扣掉成本，那我們不是看一項就好了嗎？（大家有沒有發現，毛利率營益率的關係其實和什麼很像？）理論上是如此沒錯，不過營益率在會計上還是有其作用，所以我們還是不能輕言捨棄，但是至少從上面的推論我們可以知道毛利率重要性高於營益率，這也是市場上普遍的觀念，所以很多用財報做交易的人會拿毛利率當指標，比較少看到用營益率的。這也是為什麼有些公司在「製作」財務報表時，會刻意美化毛利率，常見的作法就是把一般會記載為成本的數字登錄成費用，如此毛利率就會上升（當然營益率則會下降），而那些只看季報毛利率變化的人就會進場買進。

為什麼毛利率＞營益率？就因為它比較早「出生」嗎，大哥一定是對的？當然不是。各位從它們的定義想想（有沒有發現我們的思維方式是很一致的呢？）就可以知道了，因為毛利是營收減掉生產成本，成本是和公司產品製造直接相關的支出，所以毛利率跟公司營運上的競爭力有「直接」關係。而營益則是再扣掉間接的支出，雖然也是一筆支出，但和公司產品沒有直接關係，判斷上的重要性自然。以單一公司的報表而言，我們可以這麼說，如果毛利率和營益率只能選一個看，當然是看前者不看後者，因為如果只看營益率你無法判斷這家公司營收與生產成本間的關係。如果用兩家公司來比較就更清楚了，例如你現在考慮投資雞排店，有兩家規模一樣的店給你選擇，一家可以進到價格比較低的生雞排和麵粉（成本較低），另一家則是請比較少的員工，平常不開冷氣（費用較低），你會選擇哪一家？我想多數人會選前者。

回到標的分級，我們看營益率時，基本上不看絕對數值，只注意穩定性與趨勢。以至興而言，其營益率在穩定性的表現跟毛利率差不多，而既然毛利率是S級，營益率自然也可以給同樣級別，後面兩檔鴻海和全科，也是一樣。所以你也可以發現，毛利率是什麼級，營益率差不多也會是同級。那你就要問了，所以我們看營益率到底要幹嘛呢？前面我提到營益率有其作用，首先營益率本身的變化也有其重要性在，即使單看營益率，如果一家公司的營益率節節下降，當然不會是好事，更不用說像上面的台南，還可以看到營益率是負的，那表示公司的營運費用已經高於毛利了。

更重要的，我們可以看一家公司長期間營益率與毛利率的相對關係。一般而言毛利率與營益率之間會維持穩定的差距，如果這種穩定情況被打破，就表示有故事在裡面，比如說毛利率持平，營益率上升，那表示公司在縮減費用（例如精簡人事）上有所成果，反向自行類推；而如果毛利率下降，營益率上升呢？這或許是個好消息，但也沒那麼好，別忘了前面說的，毛利率與生產直接相關，是大於營益率的，毛利率下將營益率上升，除非差距很大，否則我們還是偏保守看待。最精彩的當然就是毛利率上升營益率下降了，一般來說營運費用像水電租金人事費，其變動是不大的，如果公司毛利率提高，營益率原則上也會跟著提高才對，如果毛升營降，那就要特別注意了，很可能是公司在玩把戲。

營益率的另一個作用，就是跟另一項指標作比較，也就是「三弟」淨利率（或稱純益率）。所以我們先來看淨利率。淨利就是營收－成本－費用＋業外損益，而淨利率就是淨利÷營收。當然我們說的淨利都是指稅後。我之前應該有稍微提過業外損益就是泛指非公司營運所帶來的收入和支出，例如變賣資產、投資損益、匯兌損益...等。那麼你就發現，營益率和淨利率的差別就在「業外」這一點，我們常聽到「營益率代表公司本業獲利能力」這樣的話，意思就是指你除了看一家公司的「淨利」之外，也要注意它和營益之間的關係。

注意上面1447力鵬2015年的營益率（-1.45）與淨利率（0.28），還有2013年2.97對4.04，淨利率都高於營益率，甚至還有負轉正的。理論上一家正常的公司，淨利率會≦營益率，因為淨利率是要扣掉稅的，另外業外損益的部分通常數值不會很高，對比率影響不大，而且我們都知道投資有賺有賠，沒有穩賺的。如果一家公司淨利率經常大於營益率，或是營益率為負淨利率為正（你業外這麼會做那要不要乾脆轉行？），多表示這公司可能有問題。如果是在某個年（季）度淨利率突然高於營益率許多，那也要注意，他可能是大量變賣資產（不做了還是對前景沒展望？），或是一次性的投資收益（不要看到EPS遽升）就跳進去買。

在標的分級上，淨利率一樣不看絕對數值，但是當然不能是負的，只觀察其穩定性與趨勢，正常情況下（如至興、鴻海、全科），它會跟毛利率與營益率做連動，但也不能說不看就不看，還是有觀察的必要性。舉個例子，如果毛利率與營益率維持穩定，而淨利率呈現持續下滑，且沒有環境因素（如匯率變動），那可能表示這家公司一直在亂投資還虧損。

下週我們會先談三兄弟之母，即營收，包含能不能看營收做股票（不用想也知道不行）以及為什麼，這是額外主題，標的分級的部分會接著看償債能力，包含流、速動比與負債比。