S2EP02-安全邊際

影片連結：S2EP02-安全邊際 - YouTube
參考書籍：Morgan Housel「致富心態 (The Psychology of Money) 」。

想像中的美好未來

約莫十年前，可再生能源的發展風生水起，風力發電產業在多國的政策扶持下迅速的成長。為了降低風力發電的單位發電成本，每個風場的規模越來越大，風場地點的設立則逐漸從陸地轉為較不受土地面積限制的海上。在大風場的趨勢下，不僅每個風場裝設的風力發電機數量變多，每座風力發電機的發電量和體積也越來越大，風機中的輪轂也就隨著變大變重，加工的難度也因而提升，連帶著每個輪轂售價也就越來越高。

在臺灣上市的永冠公司，生產多種應用在不同行業的鑄件，其中包含了用在風力發電機上的輪轂。那些年風電產業的發展帶動了永冠獲利高速成長，當時在全世界離岸風電安裝市占率高達5成的龍頭-西門子，更是永冠的主要客戶。考量各國規劃的風場建設時程已排至五六年後，對永冠來說，訂單可說是源源不盡，而且為了因應客戶的需求以及解決大型輪轂的生產瓶頸，永冠也在泰國、大陸、臺灣等地規劃新廠，未來長期的成長看似已經板上釘釘。 

這樣明亮的未來，當然市場上的投資人也都清楚，在公司業績表現好時，恐怕在股價評價上也會有些溢價。但是我不僅已經追蹤永冠兩三年了，也多次拜訪公司的經營階層，還花了許多功夫在挖掘全世界風電的產業發展，甚至找到連永冠公司都沒有的資料，自認對永冠的現在及未來有全方位的掌握。只要等股市出現震盪，或者是某些外在因素讓股價出現較大的跌幅後，不僅股價溢價被消除，當股價與我估算的內在價值出現較大差距時，就可以憑藉我對公司發展的高把握度，勇於在安全邊際出現後加碼。 

這個機會很快就出現了，2016年下半年，因中國暴雨造成生產停工、歐洲風電運營商因景氣下滑延緩風場建設等因素，讓永冠得下調預估的出貨量。原本準備要設立的臺灣廠受到政治因素干擾，被迫換地並得重新設計，影響新產能開出的時程。這些意外重挫了永冠的股價，但既然再生能源是長久的趨勢，風場終究還是會蓋，新工廠晚個兩年還是會蓋好，也就是說這些負面訊息都是短期因素，而我想要的是長線的報酬，所以既然股價大跌讓安全邊際出現了，我該做的事就是買進，並隨股價下跌繼續加碼。 

故事得先停留在這。先了解一下什麼是已經提了好幾次的安全邊際。

什麼是安全邊際？

安全邊際由被稱為價值投資之父的Benjamin Graham提出，是投資上最著名的觀念之一。他認為只有在一間公司的股價遠低於我們對它的內在價值的保守估計時，才值得投資。估算的內在價值和股價之間的差異，就是Graham所謂的安全邊際。在投資人誤判或是碰到意外時，安全邊際能夠保護投資人，緩和這些事件造成的衝擊。

股票市價是由市場決定，那麼想保有安全邊際的關鍵就是「保守估計一間公司的內在價值」。當我在預估永冠的未來獲利時，刻意把新產能的貢獻算低一點，這樣可以避免試車階段的不穩定；毛利率也不要抓的太高，以免未來原物料上漲的話，會對成本造成影響。我想這樣子計算出來的內在價值應該就夠保守。只要市價低於我計算的內在價值，這案子就擁有安全邊際了。

壞事接二連三而來

就在買進股份後的幾個月，全球風電市場開始出現變化。中國風電市場過於飽和，當地供應商打起了價格戰；歐洲則因各國陸續減少對風電的補貼，永冠客戶為了降低生產成本，寧可向品質較差但也較低價的競爭對手採購；亞洲的大型鑄件廠又都在陸續擴廠，再度對永冠形成報價壓力；永冠準備用來解決生產瓶頸的泰國廠、臺灣廠、中國廠，都因不同的因素嚴重延滯。風波不斷之下，永冠獲利不僅是腰斬，甚至還出現連年的虧損。抱股數年後，公司營運都未能好轉，我只得認賠出場。即使到了現在，永冠獲利能力都還是沒能明顯改善。從我接觸這間公司至今，已將近十年的時間，這絕對是一筆看走眼的失敗投資。

不是有足夠的安全邊際了，為何還是會大賠出場？先前我認為我犯的錯誤是誤判產業結構，導致我對未來獲利的估算嚴重失準。首先，既然是成長中的行業，當然會有很多新業者搶著進來分食大餅，競爭變激烈是早晚會發生的事。再者，永冠生產能力再強，主要客戶都是全球風電營運商的佼佼者，需求強時可以分點利潤給供應商，一但產業出現逆風，話語權絕對不在供應商身上。這幾個原因，看起來都是顯而易見的問題。不過現在的我很好奇，為什麼投資前我沒想到這些這麼容易就分析出來的風險？

預留犯錯空間

『許多賭注之所以失敗，不在於他們賭錯了，而是因為他們大多數只有在事情完全正確的情況下發展，才會產生正確的結果。我們通常稱預留犯錯空間為安全邊際。』

這段話摘自書籍「致富心態 (The Psychology of Money) 」，作者是華爾街日報的專欄作家Morgan Housel，書中重點在談人面對金錢會出現的心態、想透過投資讓自己資產增值時，可能會發生的思考偏誤。書裡也花了不少篇幅談安全邊際，但Housel不是教讀者用什麼數學公式計算出安全邊際，而是告訴讀者如何用好的心態為自己創造安全邊際。

我對永冠的價值估算之所以完全失準，正是因為我認為的保守預估，其實還是建立在產業和公司的美好願景上，壓根沒想過這些美好願景會有失敗的可能。任何的產業發展都不是一帆風順，公司經營從來也不輕鬆容易，我在設算時沒有為這間公司的發展預留足夠的犯錯空間。正由於我計算安全邊際時得具備的情境並未發生，即便我採取壓低買入價格的方式也未能獲得太多保護。

除此之外，還因為不確定性、隨機性和偶然性等未知都是生活中永遠存在的部分，預留犯錯空間是在保護我們不被這些未知傷害的太重。書中提到『可以樂觀的認為事情會沿著長期成長的軌道發展，但是同樣也要知道這條道路到處都埋著地雷，而且這兩件事互不相斥。』

前幾年我認為我投資永冠時犯的錯誤是誤判產業結構，但真正發生的問題是我一心想相信我的推斷是真的，卻未能理解好事壞事在未來可能都同時存在。

Morgan Housel對這種思考偏誤的敘述：『多數人面對自己不理解的事物時，並沒有意識到自己不理解，因為他們可以依據自己置身於世界的觀點與體驗，想出一套說得通的解釋，即使經驗非常有限。』這不正是在說我自以為對永冠有全方位掌握，但其實只是誤會一場。如此一廂情願的心態，哪裡會想到得預留犯錯空間。

小心從玩另一種遊戲的玩家那裏得到的財務線索

在本文「什麼是安全邊際？」的段落中提到「股票市價是由市場決定」，這說法似乎是指股票市價是客觀、獨立的。書中有一段敘述短線股價如何被決定：

『對一群短線交易員來說，假設股票會繼續上漲也不是什麼瘋狂念頭，反正只要他們需要的一段時間有上漲就夠。隨著交易員推升短線報酬，就會吸引到更多交易員。很快地，擁有最大權力、具主導地位的市場價格制定者，就是這些投資規畫時間較短的玩家。』

我當時估算永冠內在價值用的材料中，即使有我自己挖掘到的資訊，但也有不少是市場都知道的訊息。更不可否認的，看好長期前景的心態恐怕讓我在設算內在價值時，往市價靠近不少，我以為擁有的安全邊際其實錨定在被短線交易員制定的股價上，當短線交易員出場後，我仰賴的安全邊際便消失殆盡。

我對自己提出的問題「為什麼投資前我沒想到這些這麼容易就分析出來的風險？」，我也在書裡找到答案：『高漲的股價說服投資人的方式，就像是一帖藥，可以讓價值導向的投資人變成天真樂觀的人，受到玩不同遊戲的玩家影響，脫離自己的現實世界。被吸引來的長線投資人沒有體認到的是，為這支股票設定價格和故事的交易員其實正在玩一種與你完全不同的遊戲。』

得預留的是決策的安全邊際

Graham談安全邊際時，曾經提到「安全邊際的目的是讓預測變得毫無必要。」也就是說建立在預測上的安全邊際根本就不安全，不僅因為未知的未來隨時會改變預測的結果，我們還很容易受外在因素影響，去玩不屬於自己的遊戲。

真正的安全邊際是為所有的決策預留犯錯空間：
「如果我們投資的公司碰上壞事，買入的股價有給這間公司犯錯空間嗎？」
「假設這個投資案失敗了，我們有為自己的的財務狀況提供犯錯空間嗎？」
「更重要的是，做任何決策之前，是否給了自己足夠多的犯錯空間，在我們所有決策同時發生錯誤時，都不至於讓自己再也沒有翻身的機會。」