阿福投資週報（2024/10/26） - 霍華．馬克斯最新投資備忘錄（對資產配置的思考）的投資啟發

投資週報內容包括投資洞察、投資組合個股分析、買賣策略與對帳單、觀盤重點與投資計畫，透過方格子訂閱專題每週發佈，提供投資朋友參考。

❶ 投資洞察：霍華．馬克斯最新投資備忘錄

霍華．馬克斯創辦橡樹資本公司，以備忘錄與投資人分享自己的投資洞見，巴菲特曾經提到，他只要在郵件信箱看到備忘錄，一定會馬上打開閱讀，《投資最重要的事》書中即是濃縮馬克斯歷年來的備忘錄和價值投資心得。2024/10/22 發布最新備忘錄 Ruminating on Asset Allocation 對資產配置的思考，彙整最新投資備忘錄重點如下。

① 資產類別

• 資產類別之間的相關性難以預測。這通常是垃圾進、垃圾出的情況。大多數投資人並沒有從內心領會的東西：股票和債券之間的本質差異，即所有權和借貸之間的關係。投資者似乎將股票和債券視為屬於同一類別的兩種事物，但差異是巨大的。事實上，所有權和借貸沒有任何共同點。
• 業主將自己的資金置於風險之中，卻沒有任何回報承諾。貸款人承諾定期支付利息並最終償還本金。借款人和貸款人之間的關係是合約關係。這不是程度的差別，這是種類上的差別。所有權資產（如普通股、整個公司、房地產、私募股權和實物資產）和債務（債券、貸款、抵押貸款支持證券和其他承諾付款流）應該被視為完全不同的，而不是它們的變體。

② 必要的選擇

• 關於投資組合的基本特徵，這是有針對性的「風險態勢」的選擇，或是攻擊性和防禦性之間所需的平衡。你不能同時強調資本的保護和成長的最大化，或同時強調防禦和進攻。這是投資中不可避免的基本真理。
• 目標應該是優化，而不是最大化。它不應該是“財富”，而是以適當的方式追求財富，考慮到投資者的願望和需求。許多人認為正確的投資目標是獲得最高回報。較老練的思想家無論是理智或直覺上都明白，目標應該是實現回報與風險之間的最佳關係。
• 為了使投資計劃成功，投資組合中的風險水平必須得到良好的補償並落在所需的範圍內，既不太多也不太少。

③ 曲線的形狀

• 所有權資產通常具有更高的預期回報、更大的上行潛力和更大的下行風險。在其他條件相同的情況下，債務的預期回報較低，但可能會落在較窄的範圍內。債務通常沒有上升空間，沒有人購買 8% 的債券，期望長期每年的收益超過 8%。
• 在2009年至2021年的低利率環境下，債務的預期絕對回報率極低，遠低於股票的歷史回報率，使得債務相對缺乏吸引力。但如今，它比以前高得多，並且更接近股票，這就是為什麼霍華．馬克斯一直敦促增加信貸投資。
• 所有權和債務這兩者哪一個「更好」？我們不能說。這都只是一種權衡，以更大的不確定性、波動性和下行風險為代價，獲得更高的預期回報和進一步的上行潛力，或是更可靠但更低的預期回報，帶來更少的上行空間和更少的下行空間，兩者之間的選擇是主觀的，這在很大程度上取決於投資者的情況和承擔風險的態度。這意味著不同的投資者會有不同的答案。

④ 選擇進攻/防守平衡

• 對於每個人或機構來說，這項決定應考慮投資者的投資期限、財務狀況、收入、需求、願望、責任，以及最重要的是承受起伏的能力。隨著風險的增加，不僅預期回報增加，而且可能結果的範圍變得更廣，不良結果也變得更廣泛，天下沒有白吃的午餐。
• 唯一重要的是找到適合您的風險位置，在市場效率的假設下，在給定的風險水準下，沒有任何回報。所有達到一定風險水準的方法都會產生相同的預期報酬。主動決策不會帶來任何好處，沒有哪種資產類別、策略、證券或管理人比其他資產類別、策略、證券或管理人「更好」。它們只是在風險和由此產生的回報方面有所不同。實際上，從學術意義上的「總是正確」的角度來看，市場並不有效率。
• 從根本上講，唯一的資產類別是所有權和債務。它們的基本性質存在巨大差異。應將所有權資產和債務資產結合起來，以使您的投資組合處於適合您的風險/回報連續體位置。這是投資組合管理或資產配置中最重要的決策。其他決定只是執行問題。當然，您的資產配置流程將取決於您如何評估自己識別和接觸高階策略和高階經理的能力，並認識到這樣做並不容易。
• 霍華．馬克斯的建議：投資者進行必要的研究，以增加信貸配置，為此制定一個“計劃”，並採取部分步驟來實施該計劃。雖然今天的潛在回報絕對具有吸引力，但一兩年前的信貸回報率較高，如果市場不再那麼樂觀，我們可能會再次看到它們。我相信會有這麼一個時刻。

【阿福的投資啟發】