阿福投資週報（2024/05/18） - 霍華．馬克斯最新投資備忘錄（債務影響）的投資啟發

阿福投資週報內容包括投資洞察、投資組合個股分析、買賣策略與對帳單、觀盤重點與投資計畫，透過方格子訂閱專題每週發佈，提供投資朋友參考。

❶ 投資洞察：霍華．馬克斯的最新投資備忘錄

霍華．馬克斯創辦橡樹資本公司，以備忘錄與投資人分享自己的投資洞見，巴菲特曾經提到，他只要在郵件信箱看到備忘錄，一定會馬上打開閱讀，《投資最重要的事》書中即是濃縮馬克斯歷年來的備忘錄和價值投資心得。2024/05/08發布最新備忘錄 The Impact of Debt 債務影響，彙整最新投資備忘錄重點如下。

① 債務對長壽企業的影響

• 140 家日本企業在成立 5百多年後仍在營運，經歷數十次戰爭、災難性地震、海嘯、蕭條等，研究指出這些長壽企業有一個共同特徵：他們持有大量現金，並且沒有債務。在其他條件相同的情況下，負債的公司比不負債的公司更有可能遇到麻煩。
• 債務是一件壞事並且應該避免嗎？絕對不是這樣，問題在於債務金額相對於企業整體規模，和企業獲利能力和資產價值波動的可能性是否適當？
• 波動性 + 槓桿 = 炸藥。當今金融機構出現問題的主要原因之一是，它們低估房屋抵押貸款等資產的風險，結果借過多的錢購買過多的抵押貸款票據。

② 投資組合、槓桿和波動性

• 利用槓桿的原因很簡單：提高所謂的資本效率。當事情進展順利時，你下注越多，贏的時候贏的就越多。使用債務資本越多，可以擁有的資產就越多，利潤就越大。但是很少人談論缺點，當資產價值下降時，使用槓桿越多，遭受損失就越大。永遠不要忘記那個六英尺高的人在平均五英尺深的小溪中淹死。為了生存，你必須度過低谷，而你擁有的槓桿越大，活下來可能性就越小。
• 即使損失不是永久性的，如果投資組合槓桿率很高，貸款人可以切斷信貸，投資者可能因為害怕而撤回其股權，違反監管或合約標準可能引發強制出售。當下跌波動風險的時間被低估，過度使用槓桿，就會讓槓桿投資者遭受了最大的損失。
• 極端波動和損失很少出現，隨著時間推移，放寬規則和增加槓桿變得很誘人，通常這會在風險最終出現前發生。我們的決定都是基於我們認為可能會發生的事情，很大程度是基於過去通常發生的事情。但我們往往會忘記出現異常值的可能性，我們很少考慮一個世紀只發生一次的結果，或者永遠不會。

③ 槓桿使用週期

• 投資者心理在短期內對市場有主導性影響，而促使投資決策的態度往往具有周期性，推動市場走向非理性極端，然後向相反方向修正。控制債務資本使用的態度就是這個循環過程的例子，事情進展順利一段時間，資產價格不斷上漲，投資回報為正，槓桿使用以更高的回報形式得到回報，投資者認為槓桿是良性的，但當事情轉為負面時，這個過程就會逆轉，槓桿會受到懲罰。

④ 謹慎使用債務

• 確定適當的槓桿大小必須是最佳化而不是最大化，槓桿會在有收益時會放大收益，出現損失時可能放大損失，在極端不利的情況下破產的風險，投資者應該使用少於可用的最大值。使用適量的槓桿是很困難的，槓桿只能在明顯謹慎的假設基礎上使用。
• 生存的關鍵在於巴菲特經常掛在嘴邊的一句話：安全邊際。標的資產的風險越高，購買它們時應使用的槓桿越少，保守假設會讓你無法最大化收益，但可能在經濟不景氣時挽救你的財務生命。有老投資者，有大膽投資者，但大膽的老投資者不多，使用適量的借入資本可以平衡對增加收益的渴望與對潛在負面後果的認識。

【阿福的投資啟發】

• 槓桿之於投資，就像水可載舟，亦可覆舟，霍華．馬克斯在這篇文章提到，債務不是一件壞事，但使用適量的槓桿是很困難的，槓桿只能在明顯謹慎的假設基礎上使用。阿福過去沒有使用槓桿投資，未來也不會，主要原因是考慮股災來臨時，沒用槓桿可讓自己安然度過經濟不景氣時期。
• 尾部風險（Tail Risk）是指罕見事件發生的風險，例如黑天鵝事件，極端波動和損失很少出現，投資者會忘記出現異常值出現的可能性，沒有考慮風險而擴大使用槓桿，阿福面對尾部風險的解決方案是做好資產配置，管理投資組合波動性在可承受的風險範圍內。

【參考資料】

1. 原文網址
2. 霍華．馬克斯的2024年投資備忘錄

• 2024/01/09 Easy Money 快錢
• 2024/04/17 The Indispensability of Risk 風險不可或缺

❷ 投資組合分析