阿福投資週報（2025/01/18） - 霍華．馬克斯最新投資備忘錄（關於泡沫的觀察）的投資啟發

投資週報內容包括投資洞察、投資組合個股分析、買賣策略與對帳單、觀盤重點與投資計畫，透過方格子訂閱專題每週發佈，提供投資朋友參考。

❶ 投資洞察：霍華．馬克斯最新投資備忘錄

霍華．馬克斯創辦橡樹資本公司，以備忘錄與投資人分享自己的投資洞見，巴菲特曾經提到，他只要在郵件信箱看到備忘錄，一定會馬上打開閱讀，《投資最重要的事》書中即是濃縮馬克斯歷年來的備忘錄和價值投資心得。2025/01/07 發布最新備忘錄 On Bubble Watch 關於泡沫的觀察，彙整最新投資備忘錄重點如下。

① 關於泡沫

• 本世紀的第一個十年中，投資者參與兩次泡沫，第一次是2000年的科技媒體電信 (“TMT”tech-media-telecom) 泡沫，第二次是2008年次貸危機引起的房地產泡沫。投資人常詢問標準普爾500 指數中目前排名前七的股票是否有泡沫？即所謂的「七巨頭」包括 : 蘋果、微軟、Alphabet（Google的母公司）、亞馬遜、輝達、Meta（Facebook的所有者）和特斯拉。
• 泡沫是一種心態，而不是定量計算，不僅反映股價的快速上漲，而且是一種暫時的狂熱。其特徵是高度非理性的繁榮，對相關公司或資產的徹底崇拜，並相信他們不能錯過，巨大的恐懼是如果不參與就會被拋在後面，由此產生的信念是對於這些股票來說，「價格沒有太高的」。
• 多頭市場的三個階段：第一階段通常發生在市場下跌或崩盤之後，讓大多數投資者心灰意冷，只有少數極富洞察力的人能夠想像未來可能會有所改善。第二階段經濟好、企業好、市場好， 大多數人承認改善確實正在發生。第三階段公司報告獲利飆升，股票大幅上漲， 每個人都得出結論事情只會永遠變得更好，當每個人都相信事情只會永遠變得更好時，就很難找到價格合理的東西。

② 這次不同了

• 如果泡沫思維是非理性的，那麼是什麼讓投資者擺脫理性思維？有一個簡單的答案：新鮮感，「這次不同了」。泡沫總是與新發展連結在一起，1960 年代的 Nifty Fifty 股票，2000年的科技泡沫，2008年的次貸金融危機，如果某件事是新的，意味著沒有歷史，那麼就沒有什麼可以抑制熱情。 大多數人寧願認同一種能讓投資人大賺一筆的共同錯覺，也不願說一些相反的話，讓自己看起來像個傻瓜。當整個市場或一組證券正在蓬勃發展，而一個似是而非的想法正在使其追隨者變得富有時，很少有人會冒險大聲疾呼。
•  經驗是當你沒有得到你想要的東西時所得到的，霍華．馬克斯在 1969 年 9 月加入第一國民城市銀行（現在的花旗）的股票研究部門，「漂亮五十」Nifty Fifty 股票已經被推上神壇，1973-74 年整個股市下跌了約一半。這促使霍華．馬克斯制定一些指導原則度過接下來的 50 多年：重要的不是你買了什麼，而是你付出了什麼。好的投資不是來自買好東西，而是來自出色地買東西。沒有任何資產好到不會被定價過高而變得危險，也沒有任何資產壞到不能便宜到便宜的地步。
• 新產品或新經營方式的吸引力通常是顯而易見的，但其中的坑洞和陷阱往往是隱藏的，只有在困難時期才會被發現。但在這個新領域缺乏經驗的投資者往往無法認識到，即使是聰明的新公司也可能被取代，新領域很可能成功，但實際上只有少數可能蓬勃發展， 甚至可能存活下來。顛覆者可以被顛覆，無論是熟練的競爭對手，還是更新的技術。每一次狂熱和泡沫背後通常都有一定的道理。它只是太超過，當某種事物處於流行狀態時，下降的風險就很高。 當人們假設並定價時，事情只會發生這樣的期望更好，負面意外造成的損害是深遠的。

③ 為了美好的未來，需要付出什麼適當的代價？

• 標準普爾 500 指數的平均本益比約為 16 倍。熱門股在泡沫時期的本益比遠高於 16 倍。目前標準普爾500 指數中排名前七的公司中，最性感的是輝達，它是人工智慧晶片的領先設計商。目前未來收益的本益比在 30 多倍左右。這意味著什麼？投資者認為輝達將在未來幾十年內繼續經營，它的利潤將在這幾十年中持續成長，它不會被競爭對手取代。換句話說，投資者假設輝達將表現出堅持不懈的精神。但堅持並不容易，特別是在高科技領域，新技術可能出現，新的競爭對手可能超越現有企業。
• 世界上最危險的事情就是相信沒有風險。2000年科技泡沫破裂後，股市受到拖累，標準普爾 500 指數在 2000 年、2001 年和 2002 年均出現下跌，標準普爾 500 指數從 2000 年中期泡沫見頂到 2011 年 12 月的十一年多時間裡累計回報率為零。當股票上漲過快時，與相關公司獲利的成長不成比例，它們不太可能繼續升值。兩年前之前，標普500指數連續兩年報酬率達到20%以上的歷史上只有四次，三次在隨後的兩年內出現了下降。一次是強大的科技泡沫導致下跌推遲到2000年，但隨後該指數在三年內下跌了近40%。近兩年來發生第五次。標普 500 指數在 2023 年上漲 26%，在 2024 年上漲了 25%，這是自 1997-98 年以來最好的兩年漲幅。
• 到了 2025 年，今天的警訊包括：自 2022 年底以來市場普遍存在的樂觀情緒，標準普爾 500 指數的估值高於平均水平，大多數工業集團的股票的本益比高於世界其他地區這些行業股票的本益比，人們對人工智慧這個新事物的熱情，或許還有這種正向心理學擴展到其他高科技領域，排名前七的公司將繼續取得成功的隱含假設，以及標準普爾指數的部分升值可能源自於指數投資者自動購買這些股票，而不考慮其內在價值。2024年11月幾家領先銀行公佈了標準普爾 500 指數的十年回報率預測，預計為中低個位數。當人們以今天 22 倍的本益比購買標準普爾指數時，他們的十年報酬率總是在正 2% 到負 2% 之間。投資回報很大程度上取決於所支付的價格，投資者顯然不應該對當今的市場估值漠不關心。有一種可能性是多重修正被壓縮在一兩年內，這意味著股價大幅下跌，就像我們在 1973-74 年和 2000-02 年看到的那樣。在這種情況下，結果不會是良性的。霍華．馬克斯說：我不是股權投資者，當然也不是技術專家。因此，我無法權威地談論我們是否處於泡沫之中，我只是想闡述我所看到的事實並建議您如何看待它們，就像 25 年前我所做的那樣。

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