比特幣人柱力 MicroStrategy 是幣圈資本永動機？反身性的極致操作

MicroStrategy的創新金融工程：重塑數位資產投資模式

Michael Saylor將MicroStrategy的商業模式比喻為石油煉製業。如同石油公司將原油加工成不同等級的產品，從航空燃料到柏油，MicroStrategy也將比特幣這種「原生數位資產」加工成不同風險收益特徵的金融產品。這種類比揭示了公司的核心定位：一個將比特幣轉化為各類投資工具的金融中介機構。

「就像原油用戶無法直接使用原油，你不能把原油放進汽車引擎，不能把原油鋪在高速公路上，也不能把原油放進波音飛機裡。這就是為什麼你需要煉油廠。我們創造比特幣支持的證券時，就是在創造價值。我們為那些擁有大量資本但無法直接使用商品的人創造了極具吸引力的產品。」

戰略布局：「21/21計劃」的深層含義

MicroStrategy在2024年第三季度財報會議上發布了具有里程碑意義的三年資本市場戰略計劃。這個被稱為「21/21計劃」的戰略規劃，不僅體現了公司對比特幣的堅定信念，更展現了其在金融創新領域的深遠規劃。計劃名稱中的「21」源自比特幣的總量上限2100萬枚，象徵性地闡述了公司對比特幣生態系統的深刻理解和長期承諾。

在未來三年內，公司計劃總共募集420億美元資金，採取逐年遞增的募資策略。2025年的目標是募集100億美元，2026年提高到140億美元，到2027年進一步擴大到180億美元。

創新的資本募集機制

MicroStrategy在Michael Saylor的領導下，開創了一套獨特的資本募集和投資機制，將傳統金融工具與數位資產結合。

ATM發行計劃的運作邏輯

ATM（At-The-Market）發行是MicroStrategy採用的一種靈活的股票發行機制。不同於傳統的一次性大規模股票發行，ATM允許公司根據市場情況，在二級市場上逐步出售新股。這種方式具有多重優勢：

首先，ATM發行讓公司能夠以接近市場價格的水平發行股票，減少了傳統發行方式中的大幅折價。例如，MicroStrategy最近的ATM計劃中，以較現貨比特幣70%的溢價發行股票，在短短五天內就實現了約30億美元的收益。

其次，這種發行機制提供了更大的操作彈性。公司可以根據市場需求和股價表現，調整發行節奏和規模，最大化融資效益。當市場出現有利時機，公司可以加快發行步伐；當市場條件欠佳時，則可以放緩或暫停發行。

零息可轉換債券的設計

MicroStrategy的可轉換債券獨特之處在於：

首先是零息特性。傳統可轉換債券通常需要支付固定利息，而MicroStrategy發行的是零息債券，這意味著公司無需承擔定期的利息支付壓力。這種設計特別適合比特幣投資策略，因為比特幣本身並不產生固定收益。

其次是轉換機制的設計。債券持有人可以在MicroStrategy的股價達到特定水平時，選擇將債券轉換為公司股票。這種設計為投資者提供了參與比特幣升值的機會，同時也保留了本金安全的保障。例如，最近發行的30億美元可轉換債券，以80%的比特幣價差進行定價，為公司創造了24億美元的收益。

「當我們發行可轉換債券，每一次都是在比特幣的高點發行。我們在市場上銷售可轉換債券。人們要麼買比特幣，要麼買可轉債。如果你想要做多比特幣，你就買可轉債。你獲得轉換成我們股票的權利。如果比特幣價格下跌50%，你可以把債券賣回或者按面值贖回。」

在固定收益產品方面，公司目前持有43億美元的可轉換債券，平均利率僅為0.81%。這些債券的到期日從2027年延伸至2032年，形成了一個穩健的債務結構。可轉換債券的設計巧妙地結合了固定收益和股權特性，在為公司提供低成本資金的同時，也為投資者提供了參與比特幣升值的機會。

比特幣收益率（BTC Yield）的運作原理

為了使投資者更容易理解公司的價值創造能力，MicroStrategy提出了「比特幣收益率」的概念，用來衡量公司創造價值的能力。這個指標反映了公司每股所持有的比特幣數量的增長率。例如，2024年至今公司實現了約177%的BTC收益率，這意味著股東所擁有的比特幣敞口顯著增加。

MicroStrategy提出的BTC Yield概念，本質上是衡量公司為股東創造價值的指標。這一指標通過計算比特幣持有量，與完全稀釋後股份數量比率的變化來衡量。當公司能夠以較低的股權稀釋率獲得更多的比特幣時，BTC Yield就會上升。這種機制形成了一個獨特的價值創造循環：公司利用股票溢價發行新股或可轉換債券，購入更多比特幣，進而推動股價上漲，使公司能夠以更優惠的條件進行下一輪融資。

反身性「永動機」式的資金循環與槓桿效應

反身性（Reflexivity）是由索羅斯提出的一個重要金融理論，其核心觀點是：市場參與者的認知會影響市場實況，而市場實況又會反過來影響參與者的認知，形成一個循環反饋的過程。這個理論特別適合用來解釋 MicroStrategy 的商業模式。

在 MicroStrategy 的案例中，反身性表現得尤為明顯：

• 市場參與者對公司策略的信心→推高 MSTR 股價
• 股價上漲→增強公司融資能力
• 融資能力提升→購入更多比特幣
• 比特幣持倉增加→進一步增強市場信心
• 這個循環不斷強化，形成了一個典型的反身性正向循環

這種商業模式在比特幣上漲市場中形成了一個正向循環。當比特幣價格上漲時，MicroStrategy的股票也隨之上漲，而且通常會出現相對於其持有比特幣價值的溢價。這種溢價使公司能夠以優惠的條件發行新的可轉換債券或股票。例如，當公司以3倍於比特幣持倉價值的股價發行10億美元新股時，實際上只需稀釋約1%的股權，就能獲得約3%的比特幣增持。這種模式在比特幣上漲市場中表現出強大的槓桿效應。

舉例來說，當公司以6%的利率發行債券，而比特幣價格上漲30%時，實際上獲得了80%的比特幣價差。這種差價不僅覆蓋了融資成本，還為股東創造了可觀的超額收益。

波動率即價值

傳統金融理論認為波動率等同於風險，應當盡量規避。但Saylor顛覆了這一觀點。他認為，當企業將資金投資於低波動率的國債等資產時，實際上是在損害股東價值。MicroStrategy的股票成為標普500指數中波動率最高的股票，這種高波動率吸引了大量期權交易，使公司在市值加權基礎上成為期權市場最活躍的標的。

「MicroStrategy 的方法是擁抱波動性，擁抱表現優於標準普爾指數的資產。在那個世界裡，我們不是對資本消極化，而是對資本積極極化。我們聚集的資本越多，我們的力量就越強大，我們自己的股東就越富有。

這是完全違反直覺的，因為世界上其他人都認為你出售股權，你稀釋了股東。這是真的。如果你沒有使用比標普500指數成長更快、殖利率更高的收益，那麼資本成本就是標普500指數。」

MicroStrategy通過多種方式將波動率轉化為商業價值：

1. 發行可轉換債券，為投資者提供下行保護
2. 通過股票為投資者提供1.5倍比特幣槓桿
3. 利用期權市場創造額外的交易機會
4. 將波動性轉化為各種金融產品

聽起來真的是台資本永動機？真實的風險是什麼？