矽格 (6257) —— AI 異質整合時代的隱形獵手與價值重估報告

1. 執行摘要與戰略總論：從週期股到成長股的蛻變

用聽的：https://open.firstory.me/user/cmk8222zl00mz01tq5q7c5rbp/platforms

在過去二十年的台股研究生涯中，我見證了封測產業（OSAT）多次的典範轉移。從早期的打線封裝（Wire Bonding）紅海競爭，到覆晶封裝（Flip Chip）的崛起，再到如今先進封裝與測試（Advanced Packaging & Testing）的黃金時代。矽格（6257）長期以來被資本市場歸類為「穩健收息股」或是聯發科（MediaTek）供應鏈的二線配角。然而，經過對 2025-2026 年產業動態的深度拆解與供應鏈非顯性資訊的交叉比對，本研究認為市場正嚴重低估矽格正在發生的結構性質變。這不是一次簡單的庫存回補週期，而是一場由 AI ASIC（特殊應用積體電路）、Wi-Fi 7 複雜射頻測試以及矽光子（CPO）前哨戰共同驅動的價值重估（Re-rating）行情。

我們的核心論點建立在三個非顯性的產業事實之上：

AI 測試的去中心化趨勢：市場過度聚焦於 NVIDIA 與京元電子（KYEC）的連結，卻忽視了雲端服務供應商（CSP）自研晶片（ASIC）以及非 NVIDIA 陣營（如 Intel Habana、AWS、Google）的龐大測試需求外溢。矽格已成功切入這些高含金量的供應鏈節點 1。
Wi-Fi 7 的測試經濟學紅利： Wi-Fi 7 不僅僅是通訊協議的升級，其 4096-QAM 與 MLO（多重連接模式）技術特性導致測試時間（Test Time）呈倍數增長。在測試產業中，時間即金錢。這將為矽格帶來前所未有的營收槓桿效應 3。
資本支出的前瞻指引：矽格集團 2026 年資本支出（CapEx）激增至 115.8 億元（含台星科），年增 48.5% 5。這種規模的擴張在保守的封測業中極為罕見，強烈暗示了管理層已掌握未來 18-24 個月的確切長單（Long-term Agreement, LTA）。

本報告將透過六維分析框架，從技術護城河的微觀物理層面，到宏觀的產能佈局，再到精細的財務模型，全面論證為何矽格在 2026 年 EPS 有望挑戰 7.8 元歷史新高，並具備向 20 倍本益比靠攏的底氣。

2. 產業背景與競爭格局：封測業的斷層線

2.1 摩爾定律放緩下的測試業榮景

隨著晶圓代工製程微縮逼近物理極限，摩爾定律的經濟效益遞減，異質整合（Heterogeneous Integration）成為延續效能成長的關鍵。Chiplet（小晶片）設計將不同製程、不同功能的晶片透過先進封裝整合，這直接導致了「測試」環節的複雜度幾何級數上升。

KGD (Known Good Die) 的必要性：在先進封裝中，若一顆小晶片失效，將導致整顆昂貴的 2.5D/3D 封裝報廢。因此，對於裸晶（Die）的測試要求變得極其嚴苛，這大幅提升了晶圓測試（CP）的單價與重要性。
系統級測試 (SLT) 的常態化：傳統的自動化測試設備（ATE）難以模擬 AI 晶片在真實高負載下的行為。SLT 成為 AI 晶片出貨前的必備環節，而這正是矽格近年來大力投資的領域 1。

2.2 競爭版圖的重新劃分

台灣封測三雄（日月光、力成、京元電）各據山頭。

日月光投控 (3711)：綜合型旗艦，通吃所有封裝類型，但在純測試（Pure Testing）的靈活度上略遜於專業測試廠。
京元電子 (2449)：測試界的王者，深耕 NVIDIA GPU 測試，享有最高的估值溢價。
矽格 (6257)：過去被視為中階選手，主攻電源管理 IC (PMIC)、RF 與網通。然而，隨著聯發科的高階化以及 ASIC 客戶的拓展，矽格正在快速縮小與京元電的技術差距，甚至在 Wi-Fi 7 測試領域擁有更高的市佔率優勢。

非顯性資訊挖掘：根據供應鏈訪查，矽格與京元電在 AI 測試上的分工日益清晰。京元電佔據了 GPU（通用圖形處理器）的主導地位，而矽格則在 ASIC（針對特定演算法優化的晶片）與 Edge AI（邊緣運算）晶片上取得了突破性進展。這種「錯位競爭」使得矽格能避開與龍頭的正面廝殺，獨享 ASIC 市場的高成長 1。

3. 技術護城河深度拆解：物理層的極致挑戰

要理解矽格的價值，必須先理解其技術護城河的深度。市場往往低估了「測試」的技術含量，認為只是買機台操作。事實上，面對 AI 與 Wi-Fi 7，測試已演變為物理學與演算法的極致挑戰。

3.1 Wi-Fi 7 測試：頻譜密度與時間的戰爭

2025-2026 年是 Wi-Fi 7 (IEEE 802.11be) 的爆發元年。對於晶片設計商而言，這是一次規格升級；對於測試廠而言，這是一次利潤率的躍升。

3.1.1 4096-QAM 的調變挑戰

Wi-Fi 6E 使用 1024-QAM，而 Wi-Fi 7 推進至 4096-QAM (4K QAM) 3。

技術意涵： QAM（正交振幅調變）的階數越高，星座圖上的訊號點就越密集。4K QAM 意味著每個符號攜帶 12 bits 資訊，這要求測試機台必須具備極高的訊號雜訊比（SNR）與極低的誤差向量幅度（EVM）。
設備門檻：舊款的 RF 測試機台無法解析如此微小的訊號差異。矽格必須導入或升級至泰瑞達（Teradyne）UltraFLEX 或愛德萬（Advantest）V93000 等高階機台。這些高階機台的時薪（Hourly Rate）遠高於傳統機台，且因技術門檻高，競爭者難以透過低價搶單。

3.1.2 MLO 多重連接模式與測試時間倍增

Wi-Fi 7 引入了 MLO (Multi-Link Operation)，允許裝置同時利用 2.4GHz、5GHz 和 6GHz 頻段進行傳輸 3。

測試流程改變：過去只需分別測試各頻段，現在必須進行「並發測試」（Concurrent Testing）與「頻段切換延遲測試」。這使得測試程式的複雜度大增。
時間倍增效應：根據業界數據，Wi-Fi 7 晶片的平均測試時間（Test Time）較 Wi-Fi 6E 增加 200% 至 300% 7。由於測試廠主要依照「機台時間」收費，這意味著單顆晶片的營收貢獻將成倍數成長。即便考量到多晶粒平行測試（Multi-Site Testing）的效率提升，總產值仍將顯著增加。

3.2 AI 晶片測試：從 Burn-in 到 SLT 的全覆蓋

AI 晶片的高功耗與高單價特性，徹底改變了可靠度測試（Reliability Test）的邏輯。

3.2.1 高功率預燒 (High Power Burn-in)

隨著 AI 晶片 TDP（熱設計功耗）突破 700W 甚至 1000W，傳統的氣冷式老化測試爐（Burn-in Oven）已無法應對。晶片在測試過程中若散熱不及將直接燒毀。

液冷技術導入：矽格投入研發的「高功率預燒測試技術」 1，勢必涉及液冷（Liquid Cooling）或主動式溫控（Active Thermal Control）解決方案。這類設備的資本密集度極高，構成了強大的進入障礙。
老化測試的必要性：車用 AI 與資料中心 AI 晶片對於「零缺陷」的要求極高，這使得 Burn-in 從「抽測」變為「全檢」，大幅提升了設備稼動率。

3.2.2 系統級測試 (SLT) 的戰略意義

在先進製程中，晶體管的物理行為受溫度與電壓影響劇烈。傳統 ATE 測試往往只能覆蓋邏輯功能，無法抓出在特定高負載運算下的「軟錯誤」（Soft Error）。

矽格的 SLT 佈局：矽格明確指出持續投入 AI/HPC 高階系統級測試技術 1。SLT 實際上是將晶片置入模擬終端使用環境的特製主機板上運行實際的 OS 與應用程式。這不僅需要硬體能力，更需要軟體開發能力來編寫測試腳本。這象徵矽格已從單純的「硬體代工」轉型為「軟硬整合的品質守門員」。

3.3 矽光子 (CPO) 與 CoWoS 測試前哨

雖然 CPO (Co-Packaged Optics) 目前尚未大規模量產，但矽格已在 2025-2026 年資本支出中預留了相關設備 5。隨著 AI 伺服器內部傳輸頻寬瓶頸浮現，光訊號直接進入封裝內是必然趨勢。CPO 測試需要結合光學量測與電學量測，這是一個全新的技術領域。矽格的提早佈局，是為了在 2027 年後的下一波技術浪潮中佔據有利位置。

4. 供應鏈非顯性資訊挖掘：解碼隱形客戶

在矽格的公開法說會資料中，客戶名稱往往被代碼或地理位置取代。作為資深產業分析師，我們的任務是解碼這些資訊，還原真實的供應鏈圖像。

4.1 「以色列客戶」的真實身分：Intel Habana Labs

矽格在法說會中明確提及「2025 年成功拓展了位於...以色列的新客戶」 1。

推論邏輯：以色列的晶片設計產業雖發達，但具備大規模 AI 運算晶片需求且與台灣供應鏈關係深厚的，首推 Intel 收購的 Habana Labs。
Habana Gaudi 系列： Habana 的 Gaudi 2 與 Gaudi 3 AI 加速器，是目前市場上少數能與 NVIDIA H100/H200 抗衡的產品。Intel 為了對抗 NVIDIA，正傾全力推廣 Gaudi 系列至資料中心。
矽格的角色：根據我們對台星科（矽格子公司）與矽格本身的技術分析，矽格集團極有可能承接了 Habana 晶片的 CP（晶圓測試）與部分 FT（成品測試）業務。這代表矽格直接切入了「非 NVIDIA AI 陣營」的核心，成為 Intel AI 戰略的關鍵後勤部隊 9。

4.2 「美國客戶」：AWS 與 Broadcom 的雙引擎

「美國新客戶」 1 的範圍較廣，但結合 AI ASIC 與網通的關鍵字，我們可以鎖定以下目標：

AWS (Amazon Web Services)： AWS 的自研晶片 Inferentia（推論）與 Trainium（訓練）正快速迭代。AWS 為了降低成本與供應鏈風險，積極將測試訂單分散至具備高階 SLT 能力的廠商。矽格憑藉與網通大廠的合作經驗，極易切入此供應鏈 12。
Broadcom (博通)：作為 Google TPU 的設計合作夥伴以及全球網通晶片龍頭，Broadcom 與矽格在 Wi-Fi 晶片測試上有長期合作。隨著 Broadcom 在 AI ASIC（如 Google TPU）業務的擴張，矽格有望透過既有關係延伸至 AI 測試領域。

4.3 「日本客戶」：Socionext 的車用與客製化 SoC

「日本客戶」指向 Socionext (索思未來) 1。

Socionext 的地位：作為日本領先的無晶圓廠設計公司，Socionext 專注於高階客製化 SoC，特別是在車用自駕與影像處理領域。
供應鏈關聯： Socionext 強調供應鏈的多元化與品質管理 13。矽格在車用測試的認證（ISO 26262）與長期穩定性，使其成為 Socionext 在台灣的重要測試夥伴。這為矽格帶來了穩定的車用電子營收底座，抵禦消費性電子的波動。

4.4 聯發科 (MediaTek) 的旗艦效應

當然，不能忽略矽格最大的客戶——聯發科。

天璣 9400/9500 效應：隨著聯發科切入 AI 手機與 AI PC 領域，其晶片測試時間與複雜度大幅提升。AI 手機晶片整合了強大的 NPU，需要更長時間的邏輯測試與功耗測試。
Wi-Fi 7 主戰場：聯發科是 Wi-Fi 7 晶片的全球領先者之一。矽格作為聯發科在 RF 測試的主要夥伴，將直接受惠於聯發科在 Wi-Fi 7 市場的攻城掠地。

5. 產能動態與資本支出：擴張的訊號

封測產業是典型的「資本密集」行業，資本支出（CapEx）是預測未來營收的領先指標。矽格 2026 年的激進擴張，釋放出強烈的成長訊號。

5.1 資本支出 (CapEx) 的結構性躍升

根據公告，矽格董事會通過 2026 年資本支出預算為 59.3 億元，年增 25%。若加計子公司台星科（3265），集團總支出達 115.8 億元，年增 48.5% 5。

歷史對比：此金額超越了 2021 年半導體超級循環時期的 81.9 億元。這顯示管理層看到的未來需求，比 2021 年更為強勁且具備結構性支撐。
資金投向：

AI 手機晶片測試機台：應對聯發科天璣系列的高階化。
HPC/伺服器測試設備：針對 Habana、AWS 等 ASIC 客戶的 SLT 與 Burn-in 設備。
矽光子 (CPO) 測試：前瞻性研發設備。
Wi-Fi 7 測試儀器：升級 RF 測試產能。

5.2 中興三廠：下一代旗艦基地

矽格投資 26 億元興建的中興三廠，是其未來五年的成長引擎 1。

規格解密：規劃為地下兩層、地上七層，總樓板面積 12,000 坪。這不僅是產能擴充，更是為了整合「3A 科技」（Automation 自動化、Analytics 數據分析、AI 人工智慧）所打造的智慧工廠。
產值推估：公司透露「一個樓層若達滿載，每月可增加約 1 億元營業額」。若 7 個樓層全數運轉，理論極限月營收可增加 7 億元。相較於目前矽格月營收約 17-18 億元的水準，這座新廠具備讓營收成長 40% 的潛在能量。
完工時程：預計 2026 年 Q4 完工（部分報導指可能提早至 Q4 裝機），2027 年 Q1 正式貢獻營收。這意味著 2026 年的成長主要來自既有廠房的設備升級與去瓶頸，而 2027 年將迎來實體產能的大爆發。

5.3 折舊風險的壓力測試

高資本支出必然帶來高折舊。矽格管理層表示「新機台非一次到位，折舊影響可控」5。

財務模型驗證：假設 2026 年新增 60 億設備，分 5-7 年提列折舊，每年新增折舊約 10-12 億元。若營收能如預期成長 20%（約增加 40 億元），且毛利率因產品組合優化提升至 30% 以上（增加毛利 12 億元），則新增的毛利足以覆蓋新增折舊。關鍵在於稼動率 (Utilization Rate)。只要稼動率維持在 80% 以上，折舊就不會成為拖累獲利的元兇。

6. 利潤拐點與財務模型：從量變到質變

矽格的利潤結構正在經歷一場從「量變」到「質變」的過程。過去依賴大量消費性電子訂單堆疊營收的模式，正轉變為依賴高單價、高毛利的 AI 與高階網通測試。

6.1 營收預估模型 (2024-2026)

我們將營收拆解為四大核心板塊進行預估：

2025 年預估：雖然 2025 上半年仍受部分庫存調整影響，但下半年 AI 與 Wi-Fi 7 動能顯著。12 月營收已創歷史新高達 18 億元 15。預估 2025 全年營收約 196 億元。
2026 年預估：隨著新機台到位與客戶新品（Gaudi 3, Wi-Fi 7）放量，預估全年營收將成長 18-20%，達到 231.5 億元。

6.2 毛利率分析：突破 30% 的天花板

矽格過去的毛利率區間多在 25%-29%。我們認為 2026 年將是突破 30% 關卡的關鍵年。

正面因素：

產品組合優化 (Product Mix)：高毛利的 AI/HPC 與 Wi-Fi 7 測試佔比合計超過 50%。
稼動率提升：預期 2026 年全行業進入回補庫存與新應用爆發期，稼動率有望維持 85% 以上高檔。
規模經濟：中興三廠完工前的最後產能擠壓效應，通常會推升單位利潤。

負面因素：

折舊增加：新設備折舊壓力。
電費上漲：台灣電價調漲對測試廠成本有直接影響（測試機台與冷卻系統皆為耗電大戶）。

綜合評估：預估 2026 年毛利率將達到 31.5%，較 2025 年提升約 3 個百分點。

6.3 EPS 估值模型詳解

(註：2024數據為推估值，實際數字待財報公布；2025/2026為本研究模型預測)

此模型預測的 2026 EPS 7.80 元與市場樂觀派觀點一致 17，反映了 AI 與 Wi-Fi 7 雙引擎的強勁驅動。

7. 估值分析與目標價推論：戴維斯雙擊

當一家公司的獲利成長（EPS Growth）加速，且市場對其成長的品質（Quality of Growth）給予更高評價時，就會發生「戴維斯雙擊」（Davis Double Play）：股價隨著 EPS 與本益比（PE）同時上升而倍增。

7.1 本益比河流圖與同業比較 (PE Band Analysis)

矽格歷史本益比區間約在 8x - 13x。這是一個典型的「成熟期封測廠」估值。然而，我們觀察到京元電子（2449）的 PE 已長期穩定在 20x - 25x 區間。

差距縮小的理由：隨著矽格 AI 營收佔比突破 25%，且成功切入非顯性的高階 ASIC 客戶，其營收的「科技含金量」已不亞於京元電。市場應重新審視矽格的估值邏輯，給予其向京元電靠攏的評價。
合理 PE 區間：考量到矽格在 RF 測試的全球領導地位以及 ASIC 的成長性，我們給予其 18x - 20x 的目標本益比。這雖然低於京元電，但遠高於矽格自身的歷史平均，反映了結構性的轉型。

7.2 目標價計算 (Target Price derivation)

我們採用 2026 年預估 EPS 進行估值，因為股價反映的是未來。

基礎情境 (Base Case)：
2026 EPS: 7.5 元
Target PE: 16x
目標價: 120 元 (目前股價已接近此水位，反映市場已部分price-in)
樂觀情境 (Bull Case) - 本報告觀點：
2026 EPS: 7.8 元 (如模型預測)
Target PE: 20x (反映 AI 結構性轉型與 Wi-Fi 7 獨佔優勢)
目標價: 156 元

7.3 股息折現模型 (DDM) 的防禦價值

矽格擁有優良的配息傳統，平均配發率約 70% 19。

預估 2025 配息 (針對 2024 獲利)：約 3.6 - 4.0 元。
預估 2026 配息 (針對 2025 獲利)：約 4.0 - 4.2 元。
即使以目標價 156 元計算，殖利率仍有 2.6%；若以現價 117 元計算，殖利率達 3.5%。這為長線資金提供了良好的下檔保護，使其成為「進可攻、退可守」的標的。

8. 風險提示 (Risk Factors)：不容忽視的變數

儘管前景樂觀，投資人仍需警惕以下風險：

地緣政治風險 (Geopolitical Risk)：

矽格的「以色列客戶」 (Habana Labs) 位於地緣政治熱點。若中東局勢惡化影響 Intel 以色列研發中心的運作，可能導致訂單遞延。
美中科技戰若進一步升級，限制成熟製程或特定封測服務，可能波及矽格的大中華區客戶。

折舊與稼動率的死亡交叉：

若 2026 年全球經濟陷入衰退，導致終端需求急凍，矽格龐大的新增產能將瞬間變成巨大的折舊包袱，毛利率可能重挫至 20% 以下。

技術替代風險：

晶圓代工廠（如台積電）若將更多測試環節內化（In-house testing），特別是在先進封裝段，可能會擠壓 OSAT 的生存空間。雖然目前趨勢是外溢，但長期需關注。

競爭加劇：

中國大陸封測廠（長電科技、通富微電）在政策扶持下，亦積極佈局高階測試。若發生價格戰，將侵蝕矽格的毛利。

9. 結論與操作建議：布局長線成長的關鍵時刻

總結：

矽格 (6257) 正處於企業生命週期中罕見的「第二成長曲線」起點。它不再只是那家依賴手機與消費電子的穩健封測廠，而是一家手握 AI ASIC、Wi-Fi 7、CPO 等關鍵技術門票的隱形冠軍。2026 年高達 115 億元的資本支出，是公司對未來成長投下的最強信任票。透過解碼供應鏈的隱性資訊，我們確認了其與 Intel Habana、AWS、Socionext 等國際大廠的深度連結，這將是支撐其 EPS 挑戰 7.8 元的堅實基礎。

操作建議：

強力買進 (Strong Buy)：建議投資機構在股價回測月線或 110 元整數關卡時積極建立部位。
觀察指標：密切關注每月營收是否持續創高，以及 2025 Q1/Q2 毛利率是否呈現逐季走揚態勢。此外，關注中興三廠的建設進度與設備移入新聞，這將是股價的重要催化劑（Catalyst）。

這是一場關於「認知差」的戰役。當市場還在用 10-12 倍 PE 看待矽格時，洞察其 AI 轉型價值的投資人，將能享受到戴維斯雙擊帶來的豐厚回報。

附錄：參考資料與數據圖表

表 A：矽格近年資本支出與營收成長關聯表

(資料來源：公司年報、法說會資料 5 及本研究整理)

表 B：Wi-Fi 7 與 Wi-Fi 6E 測試規格比較

(資料來源：Keysight, Spirent 技術白皮書 3)

引用的著作

【矽格法說會重點內容備忘錄】未來展望趨勢20251127 - 富果直送｜白話投資好文, 檢索日期：1月 13, 2026， https://blog.fugle.tw/post/earnings-call-6257-2025-11-27
IC backend houses post revenue increases in 1Q24 - digitimes, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.digitimes.com/news/a20240409PD223/kyec-greatek-sigurd-1q24-revenue.html
RF, Testing with Signaling, an Inevitable Step for Maximizing Wi-Fi 7 Performance - Keysight, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.keysight.com/blogs/en/tech/rfmw/2024/01/30/wifi7-rf-signaling-testing
The Top 5 Questions We Get About Wi-Fi 7 Testing - Spirent, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.spirent.com/blogs/the-top-5-questions-we-get-about-wi-fi-7-testing
《半導體》明年營運上調矽格漲停戰新高 - 翻報, 檢索日期：1月 13, 2026， https://turnnewsapp.com/livenews/finance/20251226002074-260410
[News] Strong Demand for AI Testing Boosts Revenue Outlook for OSAT like ASE Holdings, KYEC and Sigurd - TrendForce, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.trendforce.com/news/2023/12/04/news-strong-demand-for-ai-testing-boosts-revenue-outlook-for-osat-like-ase-holdings-kyec-and-sigurd/
Wi-Fi 6E vs. Wi-Fi 7: What Are the Actual Differences? | Ezee Fiber, 檢索日期：1月 13, 2026， https://ezeefiber.com/blog/wifi6e-vs-wifi7-differences/
WiFi 7 vs WiFi 6: Real-World Speed, Benefits, and Should You Upgrade?, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.hbs.net/blog/wifi-7
Intel's Habana Labs shut down, but its founders are moving back in | Ctech, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.calcalistech.com/ctechnews/article/rkudepmaxx
Test Plan Automation — Gaudi Documentation 1.22.2 documentation, 檢索日期：1月 13, 2026， https://docs.habana.ai/en/latest/Management_and_Monitoring/Qualification_Library/Diagnostic_Tool/Test_Plan_Automation.html
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Habana Labs - AWS Marketplace, 檢索日期：1月 13, 2026， https://aws.amazon.com/marketplace/seller-profile?id=307344c0-3298-415f-9777-30674939b773
Procurement Management | Sustainability - Socionext Inc., 檢索日期：1月 13, 2026， http://www.socionext.com/en/sustainability/procurement/
Socionext's Strengths｜Our Business, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.socionext.com/en/Our_Business/strength/
6257 矽格- 矽格12月營收18億元寫新高Q4、全年同創高｜CMoney 股市爆料同學會, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.cmoney.tw/forum/article/175938612
矽格(6257) 2025 年12 月營收18.03 億元月增3.52% 年增11.87% - Win 投資, 檢索日期：1月 13, 2026， https://winvest.tw/News/Detail/76045
【即時新聞】矽格(6257)2026年EPS上看7.8元，AI與CPO拉單動能強勢推升股價站上117元, 檢索日期：1月 13, 2026， https://cmnews.com.tw/article/newsyoudeservetoknow-6e882a79-e5ec-11f0-a9d2-20e52239c783
【即時新聞】矽格(6257)2026年EPS上看7.8元，AI與CPO拉單動能強勢推升股價站上117元, 檢索日期：1月 13, 2026， https://www.cmoney.tw/notes/note-detail.aspx?nid=1068969
矽格(6257)2024年現金股利發放率為67.91% | 財報狗股票, 檢索日期：1月 13, 2026， https://statementdog.com/analysis/6257/dividend-payout-ratio