區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(三)（上）

美國SEC表示，ICO發行之數位代幣如符合投資契約，亦受聯邦證券法規之監管

The DAO 為「去中心化自治組織(Decentralized Autonomous Organization, DAO)」，此一用語係用以描述以電腦編碼之區塊鏈(Blockchain)或是「分布式分類帳技術(Distributed Ledger Technology)」所構建及運作之虛擬組織，也就是，利用公共區塊鏈「以太坊(Ethereum)」技術，所打造之智慧契約平臺網路組織。

The DAO 係由Slock.it公司及其共同發起人所創設，以營利為目的之實體，藉由販售DAO代幣( DAO Token)給投資人以籌資，然後將募集的資金用來作為創投基金。而DAO幣購買人則可藉由其對DAO幣對投資，賺取預期自The DAO創投計畫所獲得之投資利潤。此外，DAO幣投資人亦可將購入的DAO幣透過The DAO支援的次級交易平台再次轉讓出賣給其他投資人。

在DAO幣發行出售後，且在The DAO開始進行創投投資前，在2016年6月17日時遭到駭客入侵，盜走約370萬個以太幣(ETH)，將近三分之一The DAO的資產。在事件發生後，Slock.it 公司，即TheDAO之創辦人，啟動緊急軟分叉(soft fork)以降低對原有以太坊區塊鏈的影響，嗣後，DAO幣所有投資人，投票決議採取硬分(Hard Fork)作法，將遭駭客竊取前一刻的區塊，重新分出另一條獨立的分支區塊鏈，讓The DAO的區塊鏈回復到被盜前的狀態，至於遭竊的該段以太幣區塊鏈則失效作廢。最後，The DAO決定2016年7月20日正式進行硬分叉，並開放投資人選擇取回以太幣。[1]

2017年7月25日，美國聯邦證券交易委員會(Securities and Exchange Commission, SEC)發布，以數位代幣「DAO Token」向大眾進行募資行為(或稱「首次代幣眾籌(Initial Coin Offering, ICO)」、「代幣眾售(Token Sale)」)之調查報告(DAO Report)(第81207號文件)。SEC係依照1934年聯邦證券交易法第21(a)條，對於非公司組織「The DAO」、德國公司「Slock.it」及其共同發起人，以及中介平台(intermediaries)等對象調查其是否違反聯邦證券法律規定。

雖然最後的調查結果，SEC作成不訴諸法律行動之決定，但值得注意的是，這是SEC明確表示ICO也可能適用聯邦證券法之規定。

調查結論指出，對於特定交易行為是否涉及證券之發行與買賣，係取決於事實與情況而定，包括交易上之經濟現實，而不論其用語或形式。既然DAO Token被認定為「證券」，則在美國從事DAO Token之發行與買賣都必須符合美國聯邦證券法相關規定，包括須向SEC申請登記，或符合豁免之要件得免予登記[2]，此一立法上的設計，係藉由法律上對於登記之要求，提供投資人程序上之保障，透過證券之登記，要求發行人揭露投資必要之重要資訊，使投資人得以在資訊充分揭露之情形下作成投資決定。

其次，在適用主體方面，對於從事證券發行主體之形態，則不限於傳統上的公司組織，也包括本案「The DAO」所指之「去中心化自治組織(decentralized autonomous organizations)」。至於投資人出資之形式，無論以美元或是以虛擬貨幣(包括以太幣(ETH))購入證券，皆屬之；亦無論證券之配發係以證書形式或是運用「分布式分類帳技術」為之。

此外，對於提供次級交易平台之個人或實體，無論是否為法人或非法人組織，如提供使用人電子系統，以媒合多方投資人之訂單，且非自由裁量方式進行DAO幣交易，除有豁免登記外，亦須申請登記為全國性之證券交易所。

本文以下就美國SEC本案調查之事實及法律理由擇要說明如下：

一、本案適用聯邦證券法及證券交易法之理由

(一) 聯邦證券法規定與實務見解

證券法第5條規定證券之公開發行或買賣須經登記，除有豁免登記外。其中，聯邦證券法第5(a)條、第5(c)條皆禁止未經登記之證券跨州發行、募集或買賣。

依美國聯邦法律之規定，證券法第2(a)(1)條[3]及證券交易法第3(a)(10) [4]所指之證券皆包括「投資契約」。所謂投資契約，依實務見解在Howey一案確立之判斷準則，投資契約係指，投資人基於獲利之合理期望，而將金錢投資於一共同事業，而投資利潤之有無，係來自於他人企業經營或管理之努力[5]。同時，實務見解也強調，此一判斷準則並非硬性要件，而是具有彈性之解釋原則，使其可適應各式各樣以獲利為目的而設計之投資規畫的多樣化面貌。

至於投資契約之判斷，實務見解認為，不應只從形式或用語而斷，而須從其實質內涵認定，強調投資契約在經濟現實之交易本質。因此，在Howey法則下，被認定為投資契約之標的，亦須依照證券法規定，於申請登記時，亦須符合相關資訊揭露規定與要求。

實務見解認為，判斷投資契約是否成立之要件之一，須以「金錢」投資，至於出資之形式則不限於現金形式。[6]

本案DAO幣投資人係使用以太幣(ETH)出資，並作為交換DAO幣之對價。依Howey一案與Shavers案之見解，只要出資之內容具有價值上的貢獻，即具備投資契約之要件。[7]

當投資人將持有的以太幣(ETH)發送至The DAO的以太坊區塊鏈位址(Ethereum Blockchain address)以交換DAO代幣時，這些購入DAO代幣之投資人，即為投資於一共同事業並對於該事業之獲利具有合理之期待。所謂「獲利」，包括分紅、其他定期給付或是投資所增加之價值。[8]

SEC認為，就本案而言，依照Slock.it及其共同發起人在其所發送給投資人之眾多推廣行銷文件，表示The DAO為營利實體，其目的為提供資金給許多新創事業並藉此獲得投資上的回報。同時也對於未來將如何運用投資人出資的以太幣進行創投計畫，而DAO幣持有人將如何行使其表決權及可能獲得的回報，包括：以太幣礦池提供給The DAO從事創投計畫的資金，DAO契約人(Contractors)就會提案；如果提案被監護人(Curators)列入白名單(whitelist)，DAO幣持有人即可投票決定The DAO應否投資該提案；依個別之契約條款，DAO幣持有人可從該專案獲得潛在的利潤。因此，任何理性之投資人，或多或少都會因為The DAO上述的說明而對其投資前景產生獲利之期待。

[1] iThome，DAO遭駭事件打破區塊鏈不可逆神話，2016年7月30日，https://www.ithome.com.tw/news/107405 (最後瀏覽日期：2017年12月5日)

[2] 並非所有證券之募集皆須經SEC登記，如證券符合下列要件，得為豁免登記：(1)對特定類型或限制名額之人(含自然人與法人)為私募；(2)募集規模有限(limited size)；(3)各州境內之募集行為；與(4)各州與聯邦政府為自治需要所發行之市政證券。此外，SEC依1933年證券法授權訂定之規則第144條允許在特定情況下，得銷售未經登記之證券，此即為「可轉讓轉售限制之證券(Selling restricted securities)」與「控制證券(control securities)」之安全港規定。參，台灣證券交易所(2017)，2017年美國證券市場相關制度，頁美-2，2017年7月，

[3] 美國聯邦證券法第2條(a)第1款對證券之定義為：「本法所謂證券，除上下文義另有他指外，係指任何票券(note)、股票(stock)、庫藏股(treasury stock)、股票期貨(security future)、債券(bond)、無擔保債券(debenture)、債權證明(evidence of indebtedness)、任何分享利潤協議之證書或參與(certificate of interest or participation in any profit-sharing agreement)、擔保品信託證書(Collateral-trust certificate)、公司成立前之認股證(pre-organization certificate of subscription）、可轉讓之股份（transferable share）、投資契約（investment contract）、表決權信託證書（voting trust certificate）、證券寄託憑證（certificate of deposit for a security）、石油、天然氣，或其他礦產之未分割之部分權利（fractional undivided interest in oil, gas, or other mineral rights），任何賣出（put）、買入（call）、買入及賣出（straddle）之選擇權（option）或證券上之特權（privilege on any security）、存單（certificate of deposit）、證券的組合或指數（group or index of securities），包括其上之利益或價值（including any interest therein or based on the value thereof）或在全國性證券交易所有關外國貨幣之賣出、買入、買入及賣出之選擇權或特權，或一般所謂之證券（any interest or instrument commonly known as a “security”）或對以上所有項目之參與或利益證書、臨時證書、收據、保證或認購權。」(黑體字及底線為筆者所加)

[4]美國聯邦證券交易法第3(a)(10)條規定，所謂證券，係指票券、股票、庫藏股、股票期貨、債券、信用債券；任何利潤分享或石油、天然氣、礦產的採取權或租賃權的股權憑證（certificate of interest）或參與協議；任何擔保信託憑證、發起設立前之憑證或認購、可轉讓股份、投資契約、表決權信託憑證、存託憑證；任何股票、存託憑證、證券之集合（group）或指數（包括其上的利益或價值）之買權、賣權、跨式選擇權、選擇權、優先權（privilege）；或任何於全國性證券交易所有關外國貨幣之買權、賣權、跨式選擇權、選擇權或優先權；或一般而言，普遍被認知為『證券』之任何文書；或前述各種證券之任何股權或參與憑證、臨時或暫時的憑證、繳納憑證、選擇權、認購權或購買權；但不包括貨幣或任何票券、匯票、國外匯票或銀行承兌匯票，凡到期日不超過九個月者，但寬限期或任何到期間受限之延展期則不計算在內。」中譯，參，戴銘昇(2006)，美國證券法規上「證券」之重要判斷原則，頁25，證券暨期貨月刊，第24卷第12期，2006年12月16日。(黑體字及底線為筆者所加)

[5] SEC v. Edwards, 540 U.S.389, 393 (2004); SEC v. W.J.Howey Co., 328 U.S.293,301(1946); United Housing Found., Inc. v. Forman, 421 U.S. 837, 852-53(1975)

[6] 參，Uselton v. Comm. Lovelace Motor Freight, Inc., 940 F.2d 564, 574 (10 th Cir.1991)，認為Howey法則雖表示須有金錢之投資，但對於投資契約是否成立，現金之形式並非唯一要素。

[7] 參，SEC v. Shavers, No.4:13-CV-416, 2014 WL4652121, at *1 (E.D. Tex. Sept. 18, 2014)(認為比特幣(Bitcoin)此等虛擬貨幣，符合Howey法則有關金錢投資之要件)；Uselton, 940 F.2d at 574 (認為投資之「金錢」得為「商品或服務」，或其他具有交易價值(exchange of value)者)。

[8] 參，Edwards, 540 US. At 394.