聯準會2008年前後的利率制度安排

在2008年以前，聯準會採用的利率操控制度是叫做Corridor System（走廊式），即是話個利率理論上可以在一個區域內上落；而個走廊的天花是Discount Rate（貼現窗利率），地板便是零息下限（Zero Lower Bound），聯邦儲備利率（Fed Fund Rate）理論上可以在這兩個利率之間升跌上落。

這個走廊式利率制度可以用儲備市場供求圖表黎詳細理解。在這個市場入面，需求是指銀行對持有儲備的需求，供應就是聯準會向銀行體系的儲備供應量。

儲備需求曲綫是右向下斜，直軸是銀行同業拆息，在美國就即是聯邦儲備利率；利率愈高，銀行持有儲備的需求量就愈低，這個是因為銀行借出儲備所得到的利息收入高左，亦即是持有儲備的機會成本都高左，需求量就會相應減少。

但要留意，儲備需求曲綫是Discount Rate水平就會變平，因為當拆息高過可以用黎聯準會借錢的discount rate，即是銀行隨時用較同業互借更平的利率，就可以向聯準會借入所需流動資金；在咁的情況下銀行不會有動機持有儲備，寧願直接在discount window借入流動現金，所以儲備需求曲綫在discount rate水平就會變平。

相似情況亦是零息下限，當利率低於零息下限，銀行就要倒過黎向其他銀行支付負利息先可以借出現金；簡單理論指在這個情況，銀行會拒絕再在拆息市場借錢，儲備需求曲綫亦因而變平。補充一句，歐元區、瑞典及瑞士近年的經驗顯示零息下限引致的行為轉變，通常不會在利率見負後即時出現；央行可以將儲備利率下調至某個負水平，銀行仍會願意支付負利息以借出儲備。常見的解釋是，其他選擇如持有大量現金亦有一定成本，所以銀行願意付少額負利，代替管理大量現金的成本。不過在本文的簡化例子，暫時將零利率作為零息下限，並作為Corridor System的地板。

上圖為Corridor System下的儲備市場示意圖，聯準會會將儲備供應控制在儲備需求曲綫右向下斜的區域，而供求交差點便是市場均衡下的銀行同業拆息利率，亦即是均衡聯邦儲備利率。聯邦儲邦利率在理論上同一般借貸市場入面的無風險利率一致；一個較接近現實的講法便是聯邦儲備利率同貸幣市場中的利率會接近相同，有差別的話就會引致套利交易。

例如當貨幣市場利率高過聯邦儲備利率，銀行會更積極在貨幣借錢出去以賺取利差，這個行動會令貨幣市場內的貸款供應上升（上圖右邊的信貸市場供應曲綫向右移），同時亦會令儲備需求增加（上圖左的需求曲綫向右移）﹐貨幣市場利率下降同時儲備利率上升，直至兩個利率再次趨向一致為止。

文首講過，這個利率制度叫Corridor System，因為利率可以在Discount Rate（天花）及零息（地板）之間浮動。但由於儲備利率有主導貨幣市場利率之能，因此聯準會會設定聯邦儲備利率目標，並會主動調節儲備供應以確保儲邦利率達標；當儲備利率低過目標就減少儲備供應，利率高過目標就增加供應。在Corridor System下，單憑控制儲備供應聯準會就可以同時控制市場利率（包括銀行同業拆息利率及貨幣市場利率）。

聯準會控制儲備供應的方法，便是所謂的公開市場操作（Open Market Operation），當要增加儲備供應，聯準會就會用儲備向銀行買入其手上國債，要減少供應就倒過黎由聯準會出售國債，購回銀行手上儲備。

自2008年底聯準會就改變左利率控制體系，走廊式調控不再，改為所謂的（Floor System）地板式。學者David Beckworth在他的研究指出，聯準會這個利率制度的改變有三個原因促成。

第一個就是最直接的原因 — 聯準會在2008年10月開始向銀行的多餘儲備支付利息，亦即是所謂的Interest on Excess Reserves （IOER）。

聯準會容許銀行將錢單純閒置亦有利息收入，這個安排某程度令銀行持有多餘儲備的機會成本下降。要知道銀行持有多餘儲備的成本，就是同一筆資金在銀行同業市場或貨幣市場外借時可以收得的利息收入；聯準會向銀行的支付IOER，就令持有儲備的成本由(貨幣市場利率)，變成(貨幣市場利率減IOER)。

若然IOER與貨幣市場利率相同，或者IOER高於貨幣市場利率，就即是持有多餘儲備的成本是零，銀行就會有極大動機去持有更多儲備。

在儲備市場供求圖表上，支付IOER這個制度改革，就會將令儲備需求曲綫下方變平的利率水平，由以往的零息下限改變為IOER。因為若果銀行外借儲備時的利息收入低於IOER，銀行會寧願放錢在聯準會收取零風險利息，因此IOER理論上成儲備需求曲綫的底部。（下圖二）

在2008年除左IOER不再是零息這個改變之外，亦有金融海嘯及量化寛鬆（QE）兩個因素，進一步確立聯準會的新利率制度。

在上圖一可以見到，金融危機令貸款需求大減，就同時令銀行對儲備的需求減少（因為儲備可用作貸款的安全網）；另一方面，QE實際上是聯準會大量增發儲備去買入銀行手上的國債及MBS，所以儲備供應在這段時間急增。兩個行動就將儲備供求交叉點由以往處於儲備需求曲綫右向下斜的區域，推向儲備需求曲綫扁平的區域。

供求在儲備需求曲綫扁平的區域交叉又有咩特別呢？以往聯準會在Corridor System是透過實時增減儲備供應，即是將供應曲綫左右移動黎控制聯邦儲備利率；但當是需求曲綫扁平的區域交叉時，可以見到左右移動供應曲綫對利率是毫無影響。

換個講法，在新制度下聯準會的儲備供應量同聯邦儲備利率控制兩項決定正式分開為二，不一定互為影響。這個制度的好處就是容許聯準會長時間採用QE作為經濟刺激工具，儲備量可以大幅增長﹐但聯準會仍可以對儲備利率有獨立控制力。這個亦是今次加息週期中，聯準會可以升加息，後縮減資產負債表的原因。

在這個所謂Floor System下，控制息率的工作就交左俾IOER（及所謂的ONRRP）。這兩個利率的詳情在此不細談啦，有興趣可以細看幾年前這篇舊作。

原刊於Econ記者網站：