沃勒規則視角下的金融市場：企業債務融資、EPS與升息、QT的交互影響

廢的先生

更新於 2023/05/15發佈於 2023/05/15閱讀時間約 15 分鐘

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QT何時會暫停或結束?

在矽谷銀行遭遇困境後，聯準會與財政部迅速伸出援手以支援銀行業。聯準會的資產負債表規模因此短暫膨脹，然而不久後，它便積極進行了量化緊縮(QT)，使得資產負債規模隨之呈現遞減趨勢。

這個情境可以喻為一列火車，雖然會在中途停下來載客，但其行進的方向並未改變。然而，這裡引出了兩個問題：首先，這列量化緊縮(QT)的火車將在何處停下載客？其次，它的終點站又將是哪裡？

QT火車會在哪裡停下來載客?

為了有效地分析市場趨勢，我們必須先了解主要參與者的心態。儘管我們無法直接透視他們的心理，但他們的行為可以給我們一些線索。觀察最近的一些例子，我們可以看到聯準會為了保護金融中介，不惜一切代價暫停量化緊縮(QT)，恢復資產的擴張。這是一種信號，讓市場感知到政府的決心，其首要任務是確保金融中介的穩定，這也是我一再強調的，其次才是持續進行的QT或利率決策。

金融中介通常受到政府嚴格的監管，因此，公眾最常看到的新聞不是關於金融中介的穩定監管，而是與公眾密切相關的物價和就業市場。雖然這兩項確實是聯準會的目標，但自2008年以來，金融中介的穩定性逐漸成為隱形的第一要務。如果金融中介不穩定，物價和就業市場就難以達到目標。

QT和升息都會對市場流動性產生直接影響。如果進行得過快，就可能間接導致金融中介的不穩定。以下將簡述升息和QT對金融中介的影響：

升息的影響表現在，利率下限（ONRRP）會跟隨升高，而ONRRP利率又高於存款利率。這導致資金大量離開銀行，投入到貨幣市場基金，然後再投入到隔夜逆回購市場以獲取ONRRP利率，最終導致銀行存款大量流失。

QT的影響則表現在聯準會持續拋售債券，使債券價格急劇下跌，間接導致金融中介大量的未實現損失，使市場日漸恐慌。

如果金融中介的穩定性出現問題，QT的火車就會暫時停下。那麼，火車快要到達中途站點前，是否有信號燈讓駕駛提前獲知呢？確實有。聯準會理事克里斯托弗沃勒（Christopher Waller）提供了一個指標供外界參考，Waller Rule，如果數字接近這個指標，QT可能需要暫時緩行。這個指標就如同火車進站前的信號燈，讓我們提前了解到可能的變化，進而作出適時的反應。聯準會透過這種方式，將市場的穩定性維護在可控的範圍之內，確保其政策的有效實施。

沃勒規則(Waller Rule)

美元儲備/GDP >= 10%，代表市場中的美元儲備，市場流動性佳；反之，代表市場中的美元儲備不足，市場流動性差。

美元儲備，這邊以聯準會資產-財政部帳戶餘額-隔夜逆回購作計算。

聯準會資產-財政部帳戶餘額-隔夜逆回購(2018/01/01-2023/05/12)

S&P500(2018/01/01-2023/05/12)

我們可以明顯看出，在疫情爆發之前，S&P500的走勢與美元儲備流動性之間的相關性較低。然而，疫情發生後，聯準會的無限量化寬鬆政策（QE）推動了美股的大幅上漲，這時期美元儲備流動性與股市的相關性明顯提高。若我們將這與S&P500的總回報率對照，我們會發現兩者的相關性更為突出。這也意味著在疫情期間，聯準會的政策對股市動態的影響力有所提升，反映出在當前經濟環境下，貨幣政策與股市之間的關聯度增強。

S&P 500 Total Return是指標準普爾500指數（S&P 500 Index）的總回報率，它包括了股息再投資的收益。換句話說，這個指數不僅僅考慮了股票價格的漲跌，還包括了如果你將每一筆分紅或派息再投資到原來的股票中，你會得到的收益。

這種方式的計算提供了一種更全面的方法來衡量投資者在某個時期內的總收益。因為有些公司可能股價漲跌不大，但是會定期派發豐厚的股息，如果只看股價，就可能低估了這種投資的真實回報。因此，總回報指數就是為了更好地反映這種情況。

以沃勒規則推敲QT何時會暫緩

根據Steno Research的估算，該機構預測今年8月或9月（第34週）QT可能需要暫停，否則美元儲備流動性將不足。如果聯準會決定繼續QT，那麼S&P500很可能會大幅下跌，就像2018-2019年間S&P500曾經有過的大幅回落。該機構也強調，美元儲備與GDP的比率是一個動態變化的數值，必須進行動態計算。目前的預測只是表示根據現有的數據，我們可以預見的臨界點可能會在2023年的8月或9月，屆時美元儲備流動性可能不足。

聯準會理事沃勒提供了一個他們內部決策的參考指標和閥值，但我們還可以透過其他的金融壓力指數來評估QT或升息對金融壓力的影響。例如，我們可以參考堪薩斯聯儲金融壓力指數（KCFSI）、聖路易斯聯儲金融壓力指數（STLFSI）、美國金融研究辦公室金融壓力指數（OFR FSI）以及芝加哥聯儲全美金融壓力指數（NFCI）。由於這四種壓力指數的計算方式和採樣種類相似，我們可以以芝加哥聯儲的全美金融壓力指數為例進行說明。

芝加哥聯儲當週金融狀況指數

芝加哥聯儲當週金融狀況指數，由美國 105 種金融市場指標組成，並將每個指標拆解出風險、信用、槓桿三個貢獻因子，去衡量美國貨幣市場，債券和股票市場，以及傳統銀行與影子（Shadow）銀行體系的狀況。數值越高代表金融狀況風險越高，反之，數值越低代表金融狀況風險越低。

我們可以看到在2022年底至2023年初，芝加哥聯儲的當週金融狀況指數達到了高峰，然而最近有所下降。是否能持續下降呢？確實，這是一個具有挑戰性的問題。最理想的情況是，該金融狀況指數能夠在一段時間內震盪並保持橫盤走勢，這將表明聯準會在持續進行QT的同時，提供了額外的緩解工具（如：BTFP），以短期內協助金融機構渡過困難。直到指數觸及沃勒規則計算的閥值，QT的"火車"才有可能在中途停靠。

QT火車的終點站在哪?

QT火車的終點站將在經濟硬著陸的時刻到來。

聯準會並非營利機構，其資產負債表的規模不應該如此之大。其主要職責應該是穩定物價、就業與維護金融中介的穩定性。然而，財政赤字龐大，根據國際貨幣理論，財政出現赤字也就是民間部門出現盈餘，儘管這樣看似是將財富轉移到公眾手中，但如果失控，則可能導致通脹和資產大泡沫。

市場投資者經常期待著降息和QE，甚至認為只要停止升息就可以進場投資。然而，根據歷史經驗，停止升息或QT往往意味著聯準會預見到衰退的來臨。因此，聯準會的首次降息可能是預防性的，旨在防止經濟衰退。當連續降息或實施QE時，則意味著經濟正在明顯衰退，需要強力的干預以防止通縮。通縮比通脹更加可怕，嚴重的通縮可能導致1929年大蕭條的再次發生。

S&P 500走勢與利率變化的關係？

從2000年中至年底，利率保持穩定，而S&P 500呈現震盪走勢。然而，到了2001年1月，利率大幅下調後，S&P 500也出現了一段明顯的下滑，直到利率降至1.5%以下，該指數才止跌。

2006年8月至2007年9月期間，利率保持穩定，S&P 500呈現緩慢上升的趨勢。然而，到了9月，利率開始下滑，S&P 500仍在高點震盪，直到12月，該指數才開始顯著下跌。

再來看2018年12月至2019年7月，這段時間裡，利率保持穩定，而S&P 500從谷底反彈上升，甚至超越前高點。然後在2019年8月，利率開始大幅度降低，S&P 500仍然持續上升，直到2020年2月，因為新冠疫情導致城市封鎖，停止了其上升趨勢，並大幅崩跌，直到利率趨近於0%，S&P 500才止跌並向上反彈。

那麼，為什麼在2000年至2008年，利率持平時，S&P 500走勢呈現高點震盪或緩慢上升，但在2008年之後，利率持平時，S&P 500的走勢卻有不一樣的走勢，走勢呈急劇上升甚至是超越前高點。

人們往往會直覺地認為，這是因為2008年之後，量化寬鬆政策（QE）這種「直升機撒錢」工具的影響。然而，實際原因並非如此。

緊縮放款比例對S&P 500走勢的影響

在觀察S&P 500的牛市期間，我們可以發現國內銀行緊縮放款比例往往趨近於0%或低於0%。甚至在2018年12月至2019年7月期間，這個比例也在0%附近徘徊，提供了上漲的條件，造成上一段落觀察到的一個詭異現象，利率保持穩定，但S&P 500從谷底反彈上升，甚至超越前高點。另外也觀察到，國內銀行緊縮放款比例超過20%，S&P 500在接下來的幾個月內往往容易進入熊市並出現跌勢，有時候甚至只需觸碰到20%，就可能出現跌勢。

因此，如果我們只單獨考慮基準利率與S&P 500走勢的關係，可能無法得到精準的結果。基準利率實際上會影響銀行的放款緊縮比例，換句話說，它會影響銀行的放款意願。當企業融資遇到問題時，投資人可能會選擇撤出資金，導致股市下跌。因此，2018年12月至2019年7月，這段利率保持穩定期間，S&P 500卻能夠飆漲的主要原因，是在於當時銀行的放款緊縮比例幾乎為0%。而0%的放款緊縮比例正是指數上漲的主要原因。

然而，現在的放款緊縮比例已經突破20%，為何S&P 500還沒有出現熊市下跌呢？難道我還漏看了什麼？

S&P 500處於泡沫階段

S&P 500 EPS 綜合了循環性消費、非循環性消費、工業、科技產業、原材料產業、通訊產業、房地產行業、能源、公用事業、金融業、醫療照護等十一項行業整體 EPS 的表現。企業 EPS 增速向上時，有利整體公司債違約率下降與公司債行情表現。註：當季(含）以後的 EPS 數據為 S&P 官網 forward 預測值。

EPS=稅後淨利/流通在外股數

未來的EPS預測值呈現持續攀升的趨勢，甚至超越了以往的高峰。然而，預期的EPS持續上升，我認為可能是企業大量回購股票所導致。雖然企業可以透過裁員或其他方式降低成本以提高EPS，但在經濟環境不佳的情況下，這種成本節省有其上限，實際的EPS仍將受到大環境的影響。但企業進行股票回購時，EPS的分母（即流通在外的股數）將減少，這將導致稅後淨利除以流通在外股數的數值（即EPS）提高。

裁員和回購股票都能在某種程度上美化EPS的表現。

企業如果無法賺到錢或手上現金不足，要怎麼回購股票?可以發債。

企業債發行量大幅增加

隨著放款緊縮比例的持續上升，企業融資的困難度也隨之提高。這個現象甚至可以從企業債發行量的激增中得到證實。更多的企業選擇通過發行債券來進行融資，這是因為透過銀行進行融資的困難度已經大幅增加。

美投資級企業債發行創高 (工商時報吳慧珍 2023/03/09)
金融環境隨Fed不斷升息抗通膨而緊縮，但美國企業發債不受限，仍可透過華爾街的債券融資機器籌資。ICE美銀美國企業債指數（ICE BofA US Corporate Index）追蹤的投資級企業債殖利率，目前逼近5.7％，創2009年以來新高，去年10月曾觸及6％高點。塞利格（Yuri Seliger）領銜的美銀策略師在致客戶報告提到，3月的發債規模可能因此縮減。他們預估，美國投資級企業3月發債量可能在1,500億至1,700億美元，將是2019年以來新低。但高盛分析師重申，2023全年美國投資級企業債發行量上看1.3 兆美元，而俗稱「垃圾債」的高收益債券，發行量可望達1,900億美元。

蘋果發債規模超過50億美元 (工商時報陳穎芃、綜合外電 2023/05/10)
回顧去年8月蘋果曾發債募資55億美元，當時募資所得用於股票回購及股息發放。內情人士透露蘋果8日發債募資所得將用於股票回購、股息發放、營運資本、資本支出、企業購併及償債。Invesco總經研究部門主管沃德納（Rob Waldner）預期蘋果這次發債將吸引搶購熱潮，因為近來投資級固定收益債券市場需求火熱。上周臉書母公司Meta已發債募資85億美元，是該公司史上第二度發債。

這兩篇新聞都揭露了一個現象，那就是美國的企業正在大量地通過發行企業債券進行融資。如我在先前的文章中提到，目前的利率水平相當高，這使得發債的成本遠高於先前低利率時期。在許多專業經理人對未來前景持悲觀態度的情況下，我們不得不問，未來的收入是否足以支付這些債券的利息呢？

如果企業無法支付債息，將直接導致違約。這與銀行貸款有所不同，因為銀行在貸款人無法償還時，還可以要求增加抵押品以延長債務期限。然而，一旦企業債券違約，企業可能會直接進入清算程序。

另外，第二篇新聞透露，一些企業會選擇用發債所得的資金回購自家的股票。

Factbox: U.S. stock buybacks so far in 2023: big money, fewer companies(Reuters 2023/02/07)
Buybacks have contributed 3.7% to S&P 500 earnings-per-share growth for the fourth quarter, according to data from Credit Suisse as of Friday. Overall, S&P 500 earnings are on track to have declined 2.1% in the quarter as of Friday, according to Credit Suisse.
The S&P 500 buyback index (.SPBUYUP), which is designed to measure performance of stocks with the highest buyback ratios, was up 8.9% in 2023 as of Friday versus a 7.7% gain for the broad S&P 500 (.SPX) during that time. The buyback index fell 12.7% in 2022 versus a 19.4% drop for the overall S&P 500.

S&P 500回購指數(.SPBUYUP)，該指數旨在衡量回購比率最高的股票的表現。

以下是新聞中文翻譯:
根據上週五瑞士信貸的數據，回購為標普500指數第四季度每股盈利增長貢獻了3.7%。總的來說，根據瑞士信貸的數據，標普500指數的盈利預計在該季度將下降2.1%。
S&P 500回購指數(.SPBUYUP)，該指數旨在衡量回購比率最高的股票的表現，截至上週五，在2023年上升了8.9%，相比之下，同期S&P 500指數(.SPX)上升了7.7%。回購指數在2022年下降了12.7%，而S&P 500指數總體下降了19.4%。

企業回購股票不但可以提高EPS，甚至還有支撐公司股價的效果。

結論

QT和升息對金融業具有深遠的影響，它們推動了銀行業的放款緊縮。銀行業放款緊縮比例與S&P 500的走勢相關性，實際上高於基準利率與S&P 500走勢的相關性。當銀行業放款緊縮，企業融資受到影響，企業將傾向於發行更多的企業債券。取得的資金有部分被用來提高每股盈餘（EPS），以支撐股價。這導致S&P 500在2022年和2023年處於一種企業股票回購的支撐之下，甚至構成一種泡沫。

(以上名詞解釋來自財經M平方)

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