區塊鏈與虛擬貨幣法律專題(十一)

中銀律師事務所 吳筱涵合夥律師

近年由區塊鏈項目興起的群眾募資方式「ICO（Initial Coin Offerings,首次代幣發行）」方興未艾，筆者最近觀察到幣圈幾家交易所，除提供法幣交易及幣幣交易平台服務外，也紛紛因應這波加密代幣風潮，率續有一些交易所提供相關的ICO一條龍服務－從ICO的架構概念發想策略討論、白皮書的撰擬規畫、代幣項目之行銷，到代幣之發售、ICO完成後上架交易所交易等－構成一條龍服務的概念。

加密代幣的ICO是一個很有意思的活動，結合了原本現實世界中新創公司發行、承銷這樣的概念，以鏡射的方式反映到虛擬世界當中。目前為止，有蠻大一部分的ICO是以類似「首次公開發行股票(Initial Public Offerings，IPO)」之方式進行(當然也有以資產為主的概念發售之ICO，例如某些 asset-backed ICOs 或者 ICC)，僅標的物現在成為新創ICO團隊發展項目的加密代幣，對ICO計畫有興趣的參與人，通常以強勢的加密貨幣，如比特幣或以太幣等來認購新發之ICO代幣，參與者參與ICO之動機上，有認同ICO項目的內容預先買來用以兌換折算項目之手續費費用或其他費用，也有期待將來將新發行的加密貨幣直接於交易所買賣（有差價利潤空間），令也有參與者著眼於可分享特定經濟上利益，例如原幣分紅、空投幣等等各種獎勵形式不一而足。

如果將關注的焦點放在類似於新創籌資之ICO，相較於傳統資本證券市場中的IPO ，ICO的最大的特色之一在於可快速提升項目募資推進的時效。由於目前ICO之形態各異，實體法上尚無明確法律監管機制，使得新創項目之ICO可以簡化或略過嚴謹的審核流程，但也因為缺乏有效的認購人權益保障機制、專案落實與否的追蹤機制，往往使得部分ICO有機會成為投機客炒作的標的，甚至是嚴重者可能是詐騙犯罪的溫床。因此，有些國家對於ICO採取禁止的態度，例如中國、韓國；另有些國家，則採個案認定，例如美國、日本、新加坡、香港及台灣等。

依筆者的觀察，目前實務上在進行ICO發行過程有下列幾項系統或結構上的議題，值得我們進一步探討：

一、一條龍服務結構中各個主體之獨立性?

目前幣圈有幾家ICO交易所，對於ICO上架均收取一定之代幣上架費，同時，也為這些提出ICO募資的新創業者，提供ICO行銷服務，舉凡商業模式諮詢、市場行銷推廣、加密代幣上架等諮詢服務，並且交易所本身也針對行銷的代幣發售項目，執行盡職審查（due diligence）、智慧合約（smart contract）等上架審查，也大多收取一定的上架手續費，形成類似ICO一條龍服務的概念。

關於ICO發售之代幣性質或功能，或許暫難完全與證券、投資契約等相提並論[1]。不過，這些參與ICO行銷、發售，乃至上架交易所之相關人員及組織，在功能及角色定位究竟為何，仍有許多值得討論的空間。

相較之下，在實體世界中，以證券交易市場為例，證券交易法對於證券交易所及承銷商之功能定位及其相對應之課責上，兩者之間不但有明確的角色與功能的劃分，並且還具有相互牽制之關係。

證券交易法規定，證券交易所之主要功能在於提供有價證券的集中交易市場，並負有相當程度的管制任務，具有某種程度公益色彩（證券交易法第11條）[2]。證券交易所的業務人員可審查有價證券之上市、查核上市公司財務業務、有價證券集中交易市場之交易、監視、結算、交割及保管等（證券交易所管理規則第3條）。

至於證券商之功能，則是在資本市場為發行人利益，而對不特人募集資金發行證券或向特定人進行私募的工作，以成功向投資人達到行銷證券的目的，包括，從事有價證券承銷、買賣之接洽或執行、有價證券買賣之開戶、徵信、招攬、推介、受託、申報、結算、交割或為款券收付、保管等業務（證券商負責人與業務人員管理規則第2條）[3]。

再者，證券交易法亦明定證券交易所與證券商人員任用之消極資格，以達到人事、組織分離，避免「利益衝突」。例如證券商之董事、監察人、股東或受僱人不得為公司制交易所之經理人（證券交易法第126條）。證券交易所僱用之業務人員，須未兼任其他證券商之職務（證券交易法第123條、第137條）。

從以上相關規定，可發現證券交易法如此設計之目的，在於透過交易所與證券商在人事、組織分離與功能上相互牽制，藉以防止不實情事，俾能保障證券發行之真實性。

二、資訊透明貨不對稱，及資訊核實由誰負責？

依統計資料顯示[4]，有些ICO項目之所以發生問題的原因，包括募資項目的白皮書訊息不夠透明、揭露資訊不足、募資金額與市場估值並無一定之市場準則，甚至創始團隊成員與顧問造假、詐騙等。例如有些ICO白皮書中說明代幣分配的比例，將其中部分比例的代幣撥為私募，由特定人認購，但實際上該私募是否為真正，外界亦無從得知。

近來，美國證券交易委員會(Securities Exchange Commission, SEC)官員更指出，由於ICO代幣發售市場存在資訊不透明及不對稱的情形，而ICO項目的內部人員和管理階層往往能夠獲得即時流動性資訊，而可能以有利的價格購買代幣[5]，或為製造市場活絡表象，以同一人得以開設擁有的多個帳號進行相對交易以拉抬ICO價格行為，或是散布不實資訊[6]等，這使得代幣交易更容易受到價格操縱和其他詐欺行為的影響。

此外，ICO所涉及之技術專業，在發行方及投資方兩方存有明顯落差。一方面則是涉及技術專業知識的落差，由於一般投資大眾對於區塊鏈技術所知有限，除非有第三方相關專業人士的協助，否則投資人多半僅得倚賴白皮書所揭露的資訊內容作出投資決策，至於現實上是否可行，也是僅得依靠創始團隊的說明[7]，亦無第三方查核、評估該ICO項目所支持之商業活動是否在現實上可行，並提供評估報告供投資人參考。

對照證券交易法之規定，在法律課責上，即使承銷商未承擔公開說明書之編製，但若公開說明書涉有虛偽隱匿之情事，仍須與其他關係人負賠償責任，其理由在於，其一，就一般觀念認為，證券商處於可對發行公司之品質給予擔保認可之地位；其二，對於完成徹底的調查及查證有關發行公司之實情，承銷商處於有利地位，且又因承銷商可獲得特別之報酬，故其對發行者及投資大眾負有確保註冊書真實義務之存在；其三、證券承銷商對於最後是否承銷該證券，享有廣泛的彈性與裁量空間。也因此，如承銷商發現公開說明書內容有虛偽隱匿之情事，而仍然公開承銷，致使投資人蒙受損失，亦難脫其責[8]。

此外，證券交易所對於有價證券上市之申請，如發行人與其證券承銷商，雙方互為有價證券初次上市或上櫃評估報告之評估，證券交易所得拒絕接受該證券承銷商所出具之評估報告，並不同意其有價證券之上市（《臺灣證券交易所股份有限公司有價證券上市準則》第2條）。

就此觀之，對照ICO代幣行銷、發售乃至上架均為交易所自己一手包辦，在承銷與上架交易之間的角色定位不明，且在代銷ICO利潤不菲及上架手續費之誘因下，則交易所如何能夠具有獨立性的，執行盡職調查自己所行銷推廣之ICO項目? 發揮市場守門人角色?似不能僅仰賴業者自律或道德良心。又在種種ICO項目中，各種資訊之揭露(包括ICO前階段私募完成之真實金額與真實比例等等)，其中隱藏了虛偽揭露資訊或者故意隱匿部分重要資訊等等問題，應由誰來何時把關？ 筆者盼本文能發揮拋磚引玉之效，期望各界能夠就此一議題深思討論這些方興未艾之問題。透過問題之提出與檢討，希望能夠讓幣圈鍊圈的生態系更完備，持續正向的發展。

Charlotte S.H. Wu 吳筱涵律師

[1] 根據瑞士金融市場監督管理局（FINMA）在2018年2月發布的ICO監管指南，將ICO的代幣分為三類：支付代幣（payment token）、功能代幣（utility token）及資產代幣（asset token）。FINMA, FINMA publishes ICO guidelines Eidgenössische Finanzmarktaufsicht FINMA (2018), https://www.finma.ch/en/news/2018/02/20180216-mm-ico-wegleitung/ (last visited Jun 4, 2018).

[2] 曾宛如(2005)。《證券交易法原理》，頁265。台北：元照。

[3] 同前註，頁283。

[4] 46% of Last Year’s ICOs Have Failed Already – Bitcoin News, Bitcoin News (2018), https://news.bitcoin.com/46-last-years-icos-failed-already/ (last visited Jun 4, 2018). DAVID Z. MORRIS, http://fortune.com Fortune (2018), http://fortune.com/2018/02/25/cryptocurrency-ico-collapse/ (last visited Jun 4, 2018).

[5] SEC Chairman: ICO Trading Susceptible to Price Manipulation – CoinDesk CoinDesk, https://www.coindesk.com/sec-chairman-ico-trading-susceptible-price-manipulation/ (last visited Jun 8, 2018)

[6] 例如ART項目在2018年3月開始私募後，隔天便被爆出利用海外藝庫網進行虛假宣傳的消息。有參與者向藝庫網求證，其官方隨後便發布聲明稱ARTS項目相關資訊完全為抄襲與海外藝庫網無關。參，黃敬哲，〈ICO大量死亡將成泡沫，該如何分辨真正的虛擬貨幣?〉，2018年3月14日，財經新報，http://finance.technews.tw/2018/03/14/ico-will-become-a-bubble-how-to-distinguish-the-real-virtual-currency/ (最後瀏覽日：06/08/2018)

[7] Supra note 4.

[8] 劉連煜(2016)。《證券交易法實例研習》，頁340-341。台北：元照。