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【個股追蹤】詳細剖析本年回報已破100%的Silvergate Capital(SI)

2021/02/21閱讀時間約 12 分鐘

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今年我投資組合一個比較新的調整，是受到我Telegram群組的群友啟發，開始逐步將資產配置一些在加密貨幣相關產業。

過去我一直對投資加密貨幣持相對保留的態度，是因為其貨幣的價值，只完全取決於市場對其信心大小而定，其本身並沒有任何業務或財務數據供投資者參考，有點讓人不知如何是好。但隨著去年疫情爆發，美國聯準會大舉印鈔救市，總量固定的比特幣反而好像相對保值，而受到市場追捧。最近特斯拉更宣布買進價值十五億美元的比特幣，又說未來或開放比特幣購車。全球最大資產管理公司BlackRock也正式表示公司已經進軍比特幣領域。種種跡象顯示，加密貨幣愈來愈受到市場認可及使用。

2021年2月21日，比特幣兌美元價格

較樂觀者如ARK Invest，指標普500成份股公司每配置1%資金在比特幣，可推升比特幣達4萬美元。Cathie Wood更上看比特幣價格至25萬元。若成真，加密貨幣市場總市值將最少超過4萬億美元，相當於現時兩家蘋果公司（AAPL）。當然，《華爾街日報》也有報道提及，現在許多公司的財務長還是對持有加密貨幣抱有疑慮，理由包括比特幣波動的價格會對資產負債表產生負面影響，同時公司投資政策也限制其持有數碼資產。如威訊無線（Verizon）的財務長就表明，目前無意接受比特幣作為支付貨幣，因為會令公司業務變得太過複雜。

但不管這個進程是快是慢，若趨勢不變，姑勿論比特幣的價格升幅，服務加密貨幣交易的相關產業勢必有龐大發展空間。換言之，加密貨幣交易的領域很可能是非常適合新興企業成長，同時也是投資人夢寐以求的藍海市場。過去一年回報超過十倍的富途證券（FUTU），其中一個理解的思路就是只要美股交易繼續熱絡，不管美股本身的升幅如何，作為賺「中間財」的富途證券必然受惠。同樣道理，比特幣的價格可能難以捉摸，但服務加密貨幣交易的公司必然水漲船高。而且與投資比特幣不同，這些相關產業的公司都有實際業務和財務數據參考，故就循此思路開始進行配置。

過去一年富途證券（FUTU）的股價走勢

我在今年1月就開始買入一些Silvergate Capital(SI)，2月進一步加倉，截至目前我第一筆進場的資金回報已逾100%，加倉後SI佔我投資組合比例約1.8%。畢竟該公司股價波幅大，又屬風險較高的加密貨幣產業，配置上就相對保守。

過去三個月Silvergate Capital(SI)的股價走勢

在2018年Silvergate Capital遞交給美國證券交易委員會（SEC）的S-1文件當中，當時就很清楚地將自己定位為「創新者的銀行服務平台」（The Banking Platform for Innovators）。據《華爾街日報》一篇報道，在上市前Silvergate Bank只是一家擁有三家分行，主要在美國加州聖地牙哥地區服務的小型銀行，在2017年它的資產卻從9.78億美元幾乎翻倍來到19億元，成長主要來自其業務拓展至服務加密貨幣相關企業，包括加密貨幣世界著名的交易所如Coinbase、BitFlyer和Kraken。

在2018年，Silvergate Bank的存款分別來自加密貨幣交易所（7.9億美元）、機構投資者（5.7億美元）和其他客戶（2.3億美元）。當時使用Silvergate Bank服務的已包括五個美國最大的加密貨幣交易所，此外還有對沖基金、風險資本基金、私募股權基金、家族辦公室和傳統資產管理公司。在「其他客戶」的部分，則包括平台開發或應用程式公司、挖礦業者和其他服務提供者。

在2020年11月，全球交易量最大的加密貨幣交易所幣安（Binance）在美國的分支機構「幣安美國」（Binance.US），也正式宣布加入Silvergate Bank旗下的「銀門即時結算網路」（The Silvergate Exchange Network, SEN）。除了Coinbase和幣安美國，根據Silvergate Capital在2021年1月公布的文件，其他使用SEN的客戶還包括資產託管機構Paxos、加密貨幣場外交易商Genesis Block、加密貨幣衍生品服務商ErisX、穩定幣USDC發行商Circle、交易所Gemini和Bitstamp等等。

截至2020年年底，Silvergate Bank服務的商業客戶達969家，較2017年的244家增長三倍，複合年均成長率（CAGR）為58%，總資產截至2020年12月則達到55.9億美元。

歷季Silvergate Capital的總資產價值
2020年12月：55.9億美元
2020年9月：26.2億美元
2020年6月：23.4億美元
2020年3月：23.1億美元
2019年12月：21.3億美元
2019年9月：21.4億美元
2019年6月：22.4億美元
2019年3月：18.9億美元
2018年12月：20.0億美元

Silvergate Bank用甚麼方式賺錢？

對投資者來說，投資一間公司最需要理解者莫過於它的營利模式。Silvergate Bank作為服務加密貨幣交易的銀行，最直觀的理解，可能是以為它作為「中間商」，是透過熱絡的交易從中賺取一定比例的手續費，如此則不論加密貨幣價格如何升跌，只要有交易，Silvergate Bank都可持續獲得相對穩定的收入。

但這個想法是錯誤的。在解答前，先要解釋Silvergate Bank的核心基礎產品「銀門即時結算網絡」（The Silvergate Exchange Network, SEN）。

SEN是Silvergate Bank在2017年設計予加密貨幣行業參與者的基礎設施和技術解決方案。這個平台的功能一言以蔽之，就是讓加密貨幣和機構投資者客戶，可以在他們的Silvergate帳戶與其他Silvergate客戶的帳戶之間，在全年任何時間，七天二十四小時全天候且即時地流通美元。這功能聽起來平平無奇，但其實解決了重大問題。

https://www.silvergatebank.com/solutions/digital-currency/sen

眾所周知，加密貨幣的交易與一般股票交易不同，並不存在交易時段，而是全天候二十四小時地交易，也沒有假日。如果採用傳統銀行的路徑轉帳，帳戶與帳戶之間不但要等待銀行營業時間才能執行，而且通過電匯或媒體交換自動轉帳服務，可能需要幾個小時以至幾天時間才能完成。

Source: Silvergate Capital

一旦加密貨幣交易時段與可流通美元轉帳的時段存在落差，對於加密貨幣行業參與者來說，被迫延遲的交易會限制其駕馭加密貨幣市場波動的能力，或令到機構投資者不得不在每個交易所都保留額外資金，從而降低了資本運用效率和流動性。

為何滿足加密貨幣行業參與者的即時轉帳需要如此重要？以幣安美國的情況為例，早前其CEO Catherine Coley在接受Coindesk訪問時表示，當他們加入SEN並為企業客戶提供全天候的美元即時轉帳服務之後，她發現有使用SEN的客戶交易行為增長了大約五倍之多。

https://www.coindesk.com/binance-us-joins-sen-silvergates-24-7-crypto-trading-club

原因可能與加密貨幣市場普遍存在的套利交易有關。因世界各國對於加密貨幣的監管情況不同，而且貨幣價格往往也波動激烈，故在各地不同的交易所買賣相同的加密貨幣就存在套利空間。包括：一、在合法交易市場以較低價格買入加密貨幣，再以較高價格在受管制市場賣出；二、在流動性低的市場買入加密貨幣，並在流動性高的市場售出；以及三、利用不同加密貨幣交易平台的匯差進行套利買賣。

透過以上解釋，就不難理解何以加密貨幣行業參與者對Silvergate Bank的SEN服務趨之若鶩。不過，Silvergate Bank的營利模式並不是透過轉帳的手續費，事實上它在官方網站上已寫明SEN服務並沒有額外收費。道理也不難理解，現在連許多美股券商一般也不再收取交易費用，如果Silvergate Bank在交易必須的轉帳環節向行業參與者攔道收費，等同增加市場交易成本，將直接削弱SEN的核心競爭力。

Participating in SEN requires an active banking relationship with Silvergate. We do not have SEN-specific fees, but normal bank charges and fees apply depending on the activity being conducted.

不過，魔鬼藏在細節，如果行業參與者希望使用SEN的服務，必須先成為Silvergate Bank的客戶並開設帳戶。而SEN所以能夠達成24小時即時轉帳，是因為有關資金轉帳非在銀行與銀行之間流通，而是所有SEN參與者都必須成為其銀行的存款客戶，從而將轉帳性質轉變為內部帳戶的交易行為。

那麼，Silvergate Bank主要是透過一般銀行服務賺錢嗎？也不是。根據最近一季的財務報告，Silvergate Capital的收入主要分為「利息收入」與「非利息收入」兩大部分，前者2,190萬美元，後者485萬元。「非利息收入」包括存款相關費用和抵押倉庫費用等，僅佔總收入比例不足兩成。

現時Silvergate Bank的主要收入來源為「利息收入」。更直白地說，即透過加密貨幣行業參與者將大筆資金存放在其銀行帳戶內，而Silvergate Bank在獲得大筆零利息成本的資金後，再對外投資而獲得的「利息收入」。

據2020年第四季財報顯示，Silvergate Bank的存款總額為52.5億美元，當中98%均屬零成本資金，再透過其他銀行存款、貸款和證券等方式獲取「利息收入」。而其存款總額之所以在2020年第三季由22.8億美元突然暴增至第四季的52.5億元，據公司解釋是直接受惠於加密貨幣價格之升值。

因此，有三方面因素都可以推動Silvergate Bank的收入增加。第一，是吸引更多加密貨幣行業參與者加入SEN服務，帶來更多零成本存款；第二，是加密貨幣本身不斷升值、擴張市場，推動既有的存款價值上升；第三，銀行發掘更多產品及服務，從而提升零成本資金的利用效率。正因有「三頭馬車」共同驅動，所以在過去一年加密貨幣的牛市當中，SI的股價升幅甚至超越比特幣（SI股價升幅接近十倍，而比特幣則只有大約五倍）。

過去一年Silvergate Capital(SI)的股價升幅

過去一年比特幣（Bitcoin）的價格升幅

本文寫得太長了，寫到天亮想睡覺，暫時止筆於此。在解釋完Silvergate Capital的營利模式之後，下一篇文章我會進一步剖析SI在「發掘更多產品及服務」方面的最新發展策略、其業務護城河，以及投資SI時須密切留意的數據和風險因素。

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