6招政策，認識ECB貨幣工具：MRO、(T)LTRO、MLF、DF

解鎖投資-產業金融筆記

2021/03/02閱讀時間約 16 分鐘

（舊文-2016/3/17）
上週四（2016/3/10）歐洲央行（ECB）大招突襲，除降息外，更進一步擴大寬鬆（QE），雖市場原就預期 ECB 會有動作，卻沒料到動作這麼大，不但放出了連續技，每招還都比預期來得生猛。

歐洲央行這回一次放了 6 招：

主要再融資利率：0.05% 調降至 0%；
邊際貸款利率：0.30% 調降至 0.25%；
隔夜存款利率：-0.30% 調降至 -0.40%；
QE每月購債規模：600 億歐元擴大至 800 億歐元；
QE購債範圍：納入投資級歐元公司債；
推出第 2 波「定向長期再融資操作」（TLTRO II）。

歸納起來，主要就 2 大重點：
*降息（1.～3.）
*擴大QE規模＆範圍（4.～6.）

超出預期是因原本市場只猜會有 3.、4.，且 4. 還是僅增加 100 萬歐元，所以看來這次出手還算是挺暴力；此外還有另一個格外著重的方向，就是特別針對「實體經濟」出招。

「實體經濟」指企業投資（I）& 民間消費（C）；皆為 GDP 的組成成份。
GDP=消費（C）+投資（I）+政府支出（G）+出口（X）-進口（M）。

理論上，全球中央銀行執行貨幣政策＆控制利率的工具，都能歸納為 3 大類：

「公開市場操作」：央行透過在市場上買賣債券，把資金放出（買入）or 收回（賣出）；
調整「重貼現率」：銀行跟央行借錢的利率；
調整「法定準備率」：銀行須將收到的存款放到央行的比例。

*「量化寬鬆」（Quantitative Easing，QE）其實就是「公開市場買入」；只不過最基本的「公開市場操作」僅是指買賣政府公債；而量化寬鬆購買的資產範圍較廣，包括公債、MBS、ABS等等。
（想了解更多 MBS、ABS，可以看之前的文章：MBS、CDS、CDO是什麼？從「大賣空」看懂什麼是「資產證券化」）

而套用在歐洲央行的貨幣政策機制，這 3 大貨幣政策工具也是一樣的模式：

**「公開市場操作」：「央行主動提供機會讓銀行拿合格的抵押品來跟央行借錢」。歐洲央行是主動的一方，常用的工具有 2 項：
-「主要再融資操作」（MRO，Main Refinancing Operations）
-「長期再融資操作」（LTRO，Longer-Term Refinancing Operations）

二者都是由歐洲央行主動發起，當央行覺得需要釋放資金到市場上時，讓銀行拿合格的抵押品來跟央行借錢，因為利率通常較低，有興趣的銀行就可以拿抵押品來借。
- MRO貸款期限較短，是7天；
- LTRO貸款期限3個月、1年、3年都有。

**「經常性融資便利」（Standing Facilities）：類似「重貼現率」，「銀行有需要時，能主動跟央行借貸的機制」。歐洲央行是被動的一方，央行會設定好 2 個利率，作為銀行跟央行借貸的依據：
-「隔夜貸款利率」－銀行跟央行借錢1天的利率
-「隔夜存款利率」－銀行存錢在央行1天的利率

一般而言，「隔夜貸款利率」>「隔夜存款利率」，而這 2 個利率會形成一個區間，叫做「利率走廊」（Interest Rate Corridor），做為銀行與銀行間借貸（隔夜拆款）利率的參考範圍。
-「隔夜貸款利率」就是「利率走廊」區間的「利率上限」；
-「隔夜存款利率」就是「利率走廊」區間的「利率下限」。

因為，假設A銀行跟B銀行借錢，若利率高於「隔夜貸款利率」，那A銀行跟央行借就好了，比較便宜；若利率低於「隔夜存款利率」，那B銀行把錢存央行就好了，利息較多；所以會自然而然形成利率的上下限。

歐洲央行的「隔夜貸款利率」，實務上叫做「邊際貸款利率」（MLF，Marginal Lending Facility）；
歐洲央行的「隔夜存款利率」，實務上叫做「隔夜存款利率」（DF，Deposit Facility）。

「公開市場操作」的「主要再融資操作」（MRO）、「長期再融資操作」（LTRO）；及
「經常性融資便利」的「邊際貸款利率」（MLF）。

這 3 個工具在概念上很像，都是「銀行拿抵押品跟央行借錢」，不過有 2 項主要的分別：

第1項很明顯，就是「期間不同」：MLF 是 1 天、MRO 是 7 天、LTRO 很長；
第2項是「主動方不同」：
- MRO＆LTRO 是央行覺得需要釋放資金到市場上的時候，主動去找銀行，看有沒有銀行想要提供抵押品然後把錢借走；
- MLF是銀行緊急需要用錢的時候，主動拿抵押品出來跟央行借錢。

**準備金制度：就是歐洲央行的法定準備率制度，沒什麼特別的。

好，歐洲央行工具的架構有概念後，再來看這6招就輕鬆多啦～

歐洲央行貨幣政策彙整

第 1 招 - 「主要再融資（操作）利率」（MRO，Main Refinancing Operations）：

為 1 週抵押貸款利率，也就是歐洲央行的「基準利率」；當歐洲央行想要撒一些短期資金到市場上時，會使用一個 7 天期的短期「公開市場操作」；就是銀行給央行合格的抵押品、央行給銀行錢，7 天後央行把抵押品退給銀行、銀行還錢＆利息給央行。

因為這是歐洲央行「公開市場操作」最主要的工具，所以叫做「主要再融資操作」（MRO），而這個「讓銀行拿合格抵押品來跟歐洲央行借錢 7 天的利率」，就是「主要再融資利率」（MRO Rate），也是一般所謂歐洲央行的「基準利率」。

上面提到的「利率走廊」與「基準利率」的關係：
「隔夜貸款利率」>「基準利率」>「隔夜存款利率」
對應就是：
「邊際貸款利率 MLF」>「主要再融資利率 MRO」>「隔夜存款利率 DF」

>>這次 ECB 把 MRO 利率從 0.05% 調降至 0%。
也就是說銀行只要拿出OK的抵押品，跟央行借錢借7天是不用付利息的，意思就是，來吧！把我的錢拿去用吧！免費喔～

第 2 招 -「邊際貸款利率」（MLF，Marginal Lending Facility）

隔夜抵押貸款利率；「銀行（主動）拿合格抵押品來跟央行借錢1天的利率」，「隔夜」就是指1天，今天借明天還。

>>這次 ECB 把 MLF 利率從 0.30% 調降至 0.25%。
這裡有個很有趣的現象，就是「我跟央行借錢借 7 天不用付利息，借 1 天反而要」，而這個現象的根本疑問是，為什麼「7天期貸款利率 > 1天期貸款利率」？

理論上，正常情況應該是「長天期利率 > 短天期利率」，雖然理論也說明某些情形下會有「長天期利率 < 短天期利率」的狀況，但那些理論情況用來解釋這裡的現象並不合邏輯。（那些理論不是重點，先不講太多）

總之，也是透過這個問題，才對歐洲央行貨幣政策機制的整體架構有比較完整的理解（就是文章前半段講的那堆）。

後來看資料歸納出的原因是前面所提到，「主動方不同」：

MRO（7天）是央行主動想把錢丟到市場上，所以提供這個利息很低的貸款機會讓銀行拿抵押品來借錢；
MLF（1天）是央行擺在那邊的被動機制，銀行緊急需要週轉的時主動拿抵押品出來跟央行借錢。

因此，

MRO（7天）是 ECB 希望銀行把錢借走；
MLF（1天）是銀行希望 ECB 借錢給它；

自然 MLF 的利率會 > MRO，而天期長短就不是主要影響因素了。

第 3 招 -「隔夜存款利率」（DF，Deposit Facility）

銀行存錢在歐洲央行所獲得的利率。一般說到「負利率」，指的是「銀行存錢在央行的利率為負」，在歐元區，就是指這個「隔夜存款利率」。

>>而目前歐洲央行確實也是採行負利率，這次又從 -0.30% 調降至 -0.40%。
不過歐洲的負利率不像日本、瑞士有分層，日本的負利率只針對銀行過多的超額準備收取費用；歐洲則是連銀行必須要有的法定準備都會被扣利息，德拉吉（歐洲央行總裁）說不採用分層制，是為了避免向市場釋放「歐洲央行可以隨意下調利率」的信號。

日本負利率機制，可參考先前的文章：日本採行「負利率」，認識日本銀行的「三層式利率系統」

為何這麼說？因為採用分層利率體系的話，我可以只針對超額準備瘋狂加大負利率幅度，例如來個 -20%，反正只要銀行把錢貸放出去，不要留過多的超額準備，那就不會被收到費用，也就是銀行還有機會選擇自己會不會被收到費用，實質的影響相對沒有那麼大，反而是有很強的宣示效果。

但若沒有分層的話，那麼連銀行一定得存在央行的法定準備，都會被收費，這時候如果隨意加大負利率幅度，銀行就很可能會陣亡，因為想躲都躲不掉，一定得存到央行的那筆法定準備不斷被收費而快速減少，若民眾的存款總額不降低，須維持的法定準備水位就不會變，銀行因此必須一直補錢進去，如果銀行利潤不夠，那就會像破洞的水塔一樣，要讓水停止流出的辦法就是等水流光。

如此一來銀行會想拒收民眾存款，因為沒有存款就不需要存法定準備，導致銀行也把存款利率也調為負，一方面遏止民眾把錢存進來，另一方面若真的硬是要存，就跟民眾收費來擋要付給央行的錢；所以，假如民眾真的都不存錢，銀行又找不到放款＆投資機會，那不就吃土了嗎，對吧？

第 4 招 - QE 每月購債規模增加 200 億歐元

>> 4 月起，歐洲央行 QE 的模式變成：每個月買 800 億歐元的資產，到 2017 年 3 月為止。

第 5 招 - QE 購債範圍首次把「投資級歐元公司債納入」

這可能有 2 個用意：
- 除了規模擴大後，原先符合規定的東西可能不夠買了之外；
- 同時告訴企業你缺錢時別擔心，儘管發行債券別怕沒人買，沒人買老子買，當然你得是品質優良的「投資級」乖寶寶企業。

*「投資級」公司債：公司違約不還錢的機率較低。

第 5 招 -「定向長期再融資操作」（TLTRO II，Targeted Longer-Term Refinancing Operation）

這次新推出的一波 TLTRO 是第 2 波，所以叫「TLTRO II」，這一波總共有 4 輪，每一輪期限是 4 年。

>> 6 月起每季執行 1 輪，貸放利率最低可採與「隔夜存款利率DF」相同水準，歐洲銀行目前放貸總額約 5.7 兆歐元，TLTRO II 計畫總額上限約 1.7 兆歐元，也就是銀行放貸總額的30%。白話文：這計劃規模很大。

還是看不懂辣！所以，接著依序解釋什麼事「長期再融資操作」，什麼又是「定向」。

「長期再融資操作」（LTRO，Longer-Term Refinancing Operation）：
前面提到，跟「主要再融資操作MRO」一樣，同為歐洲央行「公開市場操作」常用的工具，是「央行主動提供機會讓銀行拿合格的抵押品來跟央行借錢」，讓央行能夠把錢丟到市場中，只是 MRO 是 7 天期，LTRO 以前多為 3 個月、1 年期，後來幾乎都擴大為 3 年期。

由於 LTRO 並沒有規定銀行跟央行借了錢後要用到哪裡，可以拿去買金融資產 or 放款都行，不過因為利息很低，歐洲央行原本的用意，是希望銀行把這些錢拿去買西班牙、義大利這些高息的公債。如此一來：
- 一方面讓銀行能夠套利賺到利差；
- 另一方面希望透過大量購買這些歐豬國債券，拉抬這些公債的價格、降低殖利率，也就是減少這些國家的發債成本，幫助它們渡過歐債危機。

*「套利」：
滿足3個條件的交易：能獲利、幾乎沒風險、不是用自己的錢。
*「歐豬5國」（PIIGS）：
葡萄牙、義大利、愛爾蘭、希臘、西班牙，對這 5 個經濟增長停滯不前、失業率高，且有較高財政赤字的國家謔稱。

「定向長期再融資操作」（TLTRO，Targeted Longer-Term Refinancing Operation）：
這個「定向」指的是針對「實體經濟」，因此貸款的對象包括「家庭」＆「非金融企業」，但不包括「房貸」。

這個貸款指的不是 ECB 直接放款給民間；而是銀行要放款給家庭＆企業時，可向 ECB 申請 TLTRO 再融資，ECB 就會提供這個放款給家庭＆企業的銀行，4 年期的 0 利率貸款，也就是 ECB 送錢給銀行，讓他們把錢放出去做無本生意淨賺。

這還不是最暴力的，更暴力的是這句：「貸放利率最低可採與隔夜存款利率（DF）相同水準」。還記得前面嗎？6 招中的第 3 招：「3.隔夜存款利率（DF）調降至 -0.40%」。是負利率啊大哥！！！（冷靜！！️）

意思是，ECB不僅免費送錢給銀行放款，如果達到標準，ECB 甚至付給銀行利息獎勵，讓他們把錢放款出去。

而這個標準是：TLTRO 貸放出去 2 年後，如果這個銀行放款給家庭＆企業的貸款規模，比原本申請的 TLTRO 貸款額度高出 2.5%，ECB就會給這家銀行0.4%的業績獎金啊！

為什麼要特別排除「金融業」跟「房貸」呢？一開始有提到，刺激實體經濟主要是為了帶動民間消費（C）＆企業投資（I）。

若把錢放給金融業（假設指銀行），銀行未必會把錢貸款給企業，很可能拿去買其他金融商品套利，那麼這些資金就會流到金融市場，而非實體經濟。

至於排除房貸，是因為房地產非常容易變成金融商品＆炒作對象，房貸除了容易被投機客拿來炒房外，也很可能再被包裝成 MBS 或者 REITs 而跑到金融市場。

*「不動產投資信託」（REITs，Real Estate Investment Trust）：把不動產證券化後的商品，不是重點先跳過。

*企業要籌錢有 2 大方向：
- 透過跟銀行借，叫做「間接金融」；
- 直接從市場拿，叫做「直接金融」；
--「直接金融」又分 2 塊：
>跟股東要錢，叫做發行「股票」，
>跟凱子借錢，叫做發行「債券」。

綜合來看，同時推出「5.QE範圍納入公司債」&「6.新一波 TLTRO II」，意思就是：不論如何，管你透過直接or間接的方式，老子就是要把錢塞進企業裡面！

最後，市場最愛揣測央行總裁們開完會後講的話是什麼意思，雖然我自己覺得這個舉動意義不大，不過這次政策、談話、市場反應的結果有點妙，因為這麼狂野的招放出來，市場的反應理應大好才對，確實政策剛公佈時歐股是大漲的，但稍後德拉吉說完話，當天（3/10）卻是以暴跌坐收，隨後幾天才又漲回來。

就來快速看過拉吉哥說的話。主要歸納出3個關鍵句：

為了提振經濟，歐洲央行不缺彈藥；
利率將維持當前或更低水準一段長時間；
依目前來看，不預期有進一步降息的必要。

暴跌的罪魁禍首就是第 3 句，被解讀成：「這就是全部了，以後沒有更加利多的政策了。」拉吉哥也因這句話飽受批評。

我自己對這個解讀有些傻眼，因為不管究竟還會不會有更多刺激，這次的大招，在未來應該或多或少都會陸續產生效果。

總之，雖然負利率的幅度加大了，但從德拉吉以往跟這次的談話來看，感覺他是傾向希望別太過依賴「降低利率」的政策。

所以，雖然市場解讀很負面，但我的理解其實是偏正向的。

為了提振經濟，歐洲央行不缺彈藥：
這回一次丟出那麼多東西，展示ECB並非無招，雖然接下來未必真的還有更多子彈，但至少這次充份地展現了火力。
利率將維持當前或更低水準一段長時間：
就是一個很鴿派的言論，告訴大家別緊張。
依目前來看，不預期有進一步降息的必要：
德哥認為這次放了這麼多招，預期接下來經濟應該會好轉，而且現在狀況已慢慢穩定，所以不需要再降息；總不能打自己臉吧？難道要說，雖然這次放了大招，但我覺得沒屁用，經濟還會更爛，期待更低的利率吧各位！

所以，到底是：「這就是全部了」or 「其實根本不需要更多」？誰曉得呢～只是覺得後者好像比較合邏輯。

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