為何台灣散戶這麼愛存股？高股息：魔鬼中的天使

更新於 2021/05/15發佈於 2021/04/17閱讀時間約 9 分鐘

在上篇文章我們提到過，許多投資人非常喜歡公司發放現金股利，股票的殖利率愈高愈好。但是從金融理論的角度來看，這種行為反而是一種異常現象(Anomaly)，為什麼？因為在考慮交易費用和稅賦等摩擦成本之前，股利和資本利得應視為彼此的完美替代品。

簡單說就是，現金股利的發放會導致公司股票的價格下跌，跌幅會等於股利發放的金額。除非你認為1美元不等於1美元，否則這種情況肯定成立。所以投資人應該將相同金額的現金股息發放，和通過出售等同金額的公司股票所產生的「DIY自製股息」一視同仁。因此在不考慮摩擦成本的情況下，股息是中立的，不好也不壞。

股神巴菲特(Warren Buffett)在2011年9月提出了這一點。在宣布了Berkshire Hathaway的股票回購計劃後(Share-buyback program)，一些投資人追問巴菲特為何不發放任何的現金股利？他在給股東的信當中解釋了為什麼他認為股票回購符合股東的最大利益。同時他還說明，任何喜歡現金的股東都可以通過出售股票來有效地產生股利(DIY自製股息)。

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就連巴菲特都這麼說了，可是為什麼還是有很多投資人超愛配息，並且不能接受公司不發股利呢？同樣都是產生現金流，為什麼投資人很難區分因為股息發放和出售股票兩者的差異呢？

行為財務領域(Behavioral Finance)的兩位超級著名學者Hersh Shefrin and Meir Statman在1983年的研究“Explaining Investor Preference for Cash Dividends.”當中詳細解釋了投資人對於現金股利偏好的異常行為，研究提供了以下的解釋：

第一種解釋非常寫實。因為就控制支出的能力來說，喜歡高配息的投資者常常會有無法延遲滿足、無法延遲消費的心理問題。為了順利解決這個心理問題，他們會下意識將「股息產生的現金流」視為固定的限額支出，將支出限制在僅來自於投資組合的利息和股息，並且不需要動用到本金。

使用DIY自製股票的「總報酬投資法」並沒有辦法解決個人無法延遲滿足的心理毛病，因為總報酬投資法需要自己親自動手賣股票來產生現金流，有自我控制問題的投資人可能一不小心就多賣了，這樣很容易造成當前過度放縱的消費行為，無法抵制物質慾望帶來誘惑。簡單說偏好高配息的投資人通常自我控制的能力較差。

因為稅負成本的關係，投資人太喜歡股息並不是一件好事。不過通過股息發放的方式來產生現金，間接下意識能夠解決心理方面的行為偏差，老實說還算合理。換句話來說，喜歡高配息的投資者其實有延遲消費、延遲滿足的慾望，但是他知道自己內心深處可能控制不住，所以只好利用高配息間接創造出一種局限性，限制了自己過度的消費機會，從而減少了內心的衝動與外在的誘惑。

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第二種解釋是基於所謂的「展望理論(Prospect Theory)」。展望理論也稱為「損失規避(Loss Aversion)」，理論指出人們對獲利和損失的重視程度不同。因此投資人不會根據感知到的損失來行使投資決策，反而是根據感知到的獲利來行使投資決策。所以如果給一個人兩個公平的選擇，一個可能會產生獲利，另一個可能會造成損失，人們通常會傾向選擇前者，詳細解說可以參考我這部影片的說明。

因為通過配息來獲取現金流不會牽涉到股票的出售，所以在有損失趨避的情況下，很少人會選擇總報酬投資法，因為總報酬投資法需要透過變賣股票來自行創造股息。可是有時候在賣股票的時候，可能會涉及到實現損失(也就是認賠)，這種承認錯誤的感覺對於投資人來說可是非常心痛啊，因為人性本來就無法忍受損失，採用總報酬投資法從心理上會和損失趨避有所衝突，也就是愈需要去對抗人性。

不過個人覺得經過後天的學習和矯正，這種行為偏差其實很容易被克服，當然需要一定時間的學習和自我意識。投資人往往沒有意識到，其實無論市場上漲還是下跌，還是股票是以獲利或虧損的形式賣出產生現金流，股票配息仍等同於相同金額的股票出售啊。兩者之間絕對沒有任何區別，單純只是型式上的差異罷了，所以無論投資人到底有沒有損失趨避的心態，最後的實質結果肯定還是一樣的，只是對於某些偏好高配息的投資人來說會帶來些許安慰。

無論你是收到現金股利還是出售公司股票換取相同金額的現金流，你投資在股票的錢還是一樣沒有變啊。公司配息只是讓你擁有更多的股份，但每股的價格變得更低(可以想像成股息自動再投入或配發股票股利)，那麼透過變賣股票取得現金流呢？你擁有的股份就會減少，但每股的價格反而會比較高，因為公司沒有發放股息(除息)。所以你投資在股票的總資金還是一樣沒有變啊。

“By purchasing shares that pay good dividends, most investors persuade themselves of their prudence, based on the expected income. They feel the gain potential is a super added benefit. Should the stock fall in value from their purchase level, they console themselves that the dividend provides a return on their cost.”

Shefrin and Statman在他們的研究當中指出一項事實：「通過購買有配高股息的股票，大多數投資人會根據股息產生的預期現金流來說服自己謹慎消費。而且他們還會認為這些股息是額外附加的獲利(有種撿到錢的感覺)。如果公司的股價跌到買入成本價以下，喜歡股息的投資人會安慰自己說：反正股票還會配息嘛，不虧！」，其實從資本利得和股息的總報酬角度來看，其實仍是虧損的。

作者還指出，如果當股票上漲時造成投資本金的增加，愛好股息的投資人會覺得這是超棒的額外獲利(撿到很多錢的感覺)。但是如果公司股票下跌虧損了，有配息的話就可以當作一種自我安慰的一線希望(a silver lining with which he can console himself)。因為損失對於投資人來說，心痛的感覺會比賺到同等金額的錢所帶來的快樂大得非常多，所以他們會希望去避免實現損失，所以他們會更喜歡有高現金股利的股票，從而可以避免損失的實現，也就是認賠行為的發生。

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Shefrin and Statman還提供了第三個解釋：逃避後悔(Regret Avoidance)。接下來我們設身處地想想看以下的兩種情境：

情況1：你將收到的600美元的股息，並用它來購買一台手機。

情況2：你賣出了價值600美元的股票，並用它來購買一台手機。

在買完手機後，股價卻大幅上漲。情況1還是情況2，你會感到比較後悔呢？

因為現金股利和DIY自製股息是彼此替代且相等的，所以在情況2當中，你不應該比在情況1中感到更多的後悔情緒。但是相關的行為財務研究證據都表明，對於大多的投資人來說，在情況2鍾出售股票會引發更多的後悔情緒。因此，對於不想產生後悔情緒的投資人來說，往往會更喜歡現金股利的發放。

再加上行動會比不行動產生更多的後悔情緒，總報酬投資法是通過出售股票來自製股息，所以必須做出賣出的行動來獲取現金流。可當現金流來自公司配息時，投資人則不需要採取任何行動，因此投資人感到的後悔情緒會更少。可笑的是投資人卻不知道自己不行動時，本金仍可能會大幅減損，像是為高配息而買股票時，忽略了公司的內在價值，為高配息而買基金時，忽略了配息可能來自本金。

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Shefrin and Statman還解釋了在投資人的投資生涯當中，對股息的偏好可能會隨著年齡的增加逐漸發生變化。如前面說明的一樣，害怕自我控制能力差的投資人會傾向於從投資組合產生的股利或利息來獲取現金流，盡可能不要牽涉到股票和債券本金上的賣出與變動。

年輕的投資人可以從人力資本當中獲得收入(工作賺取薪水)，他們可能更喜歡低配息的投資組合，因為高股息策略意味著較低的儲蓄，沒有股息再投入的話。

相反的，人力資本耗竭且沒有勞動收入的退休投資人，會更傾向於採用高股息策略，因為這樣可以用來阻止較低的儲蓄，想盡量避免從本金當中變賣資產，盡可能不動到用本金以求安全感。一項對投資人帳戶的研究發現，年齡和對股息的偏好之間實際上存在著牢固而且高度正向的關係。年紀愈大的投資人愈喜歡高股息。

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結論

投資人對於現金股利的偏好屬於一種異常現象，傳統金融理論無法解釋該異常現象的發生，因為金融理論通常會假設投資人是「理性」的。但是面對有自我控制問題的投資人來說，像是會衝動性消費，雖然高股息背後的機會成本會比總報酬投資法高上許多：更低的預期報酬和更少的分散風險，但為了避免投資行為偏差產生的問題，像是無法延遲滿足，變賣本金時可能會不小心過度放縱自己。此時採用高股息策略所產生的現金流來支應生活所需，反而對投資人來說是種「比較理性」的投資策略。不過高股息只能治標不能治本，背後成本相對較高，若想要根除人性的問題，投資人還是需要多多自我察覺，並且學習更多相關的理財知識來改善自我的金錢觀，如此才能徹底矯正人性方面的行為偏差。

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文章部分內容出自Larry Swedroe。

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