台股個股分析-台股天字第一號並持續轉型的老字號傳產股-台灣水泥（代號：1101）

隨著近年來台灣環保意識抬頭，社會氛圍對於傳統高碳排或是對環境不友善的產業越來越排斥，水泥類股在過去往往成為眾矢之的。

台泥這家老字號的水泥廠，為了因應社會氛圍的轉變以及國際間對於環保法規的限制越來越嚴格，啟動轉型計畫。除了持續精進跟改善生產技術，藉以減少本業水泥在生產過程中的環境污染，也跨足到廢棄物處理還有綠能相關產業。

這樣的轉型，是否能讓台泥脫離傳統隨景氣循環波動的股票，甚至藉由投資綠能跟環保產業，替未來的成長留下想像空間呢？讓我們來看看吧。

台股最早是官營的水泥廠，歷史最早可追溯到日治時期，並在1954年官營轉民營，由大家耳熟能祥的辜家來經營。1962年成功掛牌上市，是台灣第一家上市的公司。

1973年辜振甫接任台泥董事長，恰巧跟上隔年奠定台灣經濟起飛基礎的十大建設政策，讓台泥隨著這些基礎建設，持續穩定成長，也替台灣的基礎建設打下穩固的基礎。

而辜振甫除了一肩扛起台泥的公司發展，更是政府倚重的兩岸關係協調的橋樑，也因此台泥的政商關係一直維持的很好。

不過當兩岸關係趨緩，政府漸漸鬆綁西進策略之際，台泥並沒有馬上西進，仍舊先專注站穩台灣第一大的水泥廠。而當2003年之後辜振甫次子辜成允接任董事長之後，對台泥規劃了更宏觀的願景，也因此台泥開始跨足化工跟能源相關產業，同時台泥也正式在2004年西進大陸。

在中國大陸從廣州開始成立了第一家水泥廠之後，持續擴增版圖，後來又在廣東廣西跟福州陸續設廠，讓總產量稱霸整個華南地區。接著。透過持續併購中國境內的水泥廠，跨足到中國中西部，持續的擴增版圖，讓其穩居中國大陸的前十大水泥廠，規模甚至超越更早西進到大陸發展的亞洲水泥。

不過中國經濟成長雖然帶動水泥的需求，不過後續過多的廠商加入競爭，讓水泥陷入殺價競爭的不利情況，所幸中國大陸在2016年實施政策改革，首先先提高環保標準，讓無法達標的水泥業者自然淘汰，另外也實施錯峰生產，讓水泥價格可以維持相對低的波動，也讓台泥在大陸的獲利可以比較穩定。

在辜成允的運籌帷幄下，水泥的本業在兩岸都非常成功，不過要完成台泥的轉型大業，台泥開始持續規劃集團未來的三大核心事業，除了水泥之外，就是環保跟能源事業了。

辜成允在2017年不幸意外過世，不過接任的張安平接續辜成允所規劃的的轉型藍圖，積極的推動台泥集團在環保跟能源這另外兩大業務的發展。

環保事業的部分，透過師法日本的水泥工業作法，由於水泥生產過程中需要很高的溫度，這部分的溫度已經可以用來當作焚化爐，用來處理掉一般的廢棄物，因此台泥陸續導入焚化垃圾處理的業務，除了額外開拓財源，也替設廠的地區分擔了一些社會責任。

而能源事業的部分，台泥透過旗下子公司的台泥綠能來開發綠能相關事業，其佈局的綠能事業，除了涵蓋常見的太陽能電廠之外，也包含了風力發電以及地熱發電甚至是魚電共生等對生態友好的綠能發電方式。

而儲能科技則是以孫公司能元科技的鋰電池技術為基礎，佈局全球的電池儲能市場以及電動車用的長程電池市場，近期已經宣布要在台灣設立超級電池的生產工廠，著眼的就是未來幾年會火速成長的電動車用電池市場，根據台泥官方簡報，目前電動車銷量的年複合成長率高達23%，潛在市場可謂是非常巨大。

而除了著眼在台灣甚至是亞洲的市場，台泥的企圖心也不僅於此，近幾年已經走出亞洲，開始積極佈局歐洲市場。

在水泥本業的部分，透過跟土耳其當地的OYAK合作成立合資企業，搶進土耳其的水泥市場，而由於土耳其特殊的地理位置，讓其可以持續在繼續攻入歐洲甚至是非洲的水泥市場，而目前這家合資公司已經在土耳其跟葡萄牙市場都佔據一定份額了。

而在能源事業方面，就在近期，台泥砸下44億元，入主法國上市的義大利儲能公司Engie EPS SA，並將其更名NHOA.

雖然NHOA還在虧損狀態，但是其擁有儲能技術智慧電網再加上充電樁跟氫能的相關技術專利跟產品線，讓台泥ㄧ舉耀昇全球第四大的儲能設備建置商，更重要的是NHOA年初已經跟世界第四大汽車集團成立合資公司，在歐洲部署汽車充電的電網設施，未來在電動車的市場，一定不會缺席。

台泥的這一項併購，等於是向世界宣告，台泥的能源事業是玩真的，併購之後的台泥，從電池的生產，綠能發電，再到電網跟儲能技術，一條龍的完整解決方案，能夠提升未來的競爭優勢。並且也宣告台泥的綠能事業不只著眼大中華地區，更放眼國際，全球綠能市場這塊大餅。想像空間可以說是非常巨大。

下圖所示，目前台泥的稅後淨利表，可以看出本業水泥還是主要的獲利來源。過去一年在歐洲跟台灣的水泥市場獲利佔比都有所提高，大陸的水泥獲利則約略持平。

至於集團營收的其他營收來源，2021年對比2020Q1來看，電力業務所貢獻的利潤下降主要是來自於和平電廠增加歲修的天數來確保機組的運作安全性，另外還有煤價因為澳洲跟印尼水災上升導致獲利收到擠壓。

不過因為台泥今年初將過去幾年持續虧損的信昌化賣給了長春樹脂，等於終止了化學的業務，所以集團也無須再認列來自信昌化的虧損，這部分或多或少減低了電廠獲利下降的影響。

而除了水泥跟電力之外的其他獲利來源，2021Q1對比2020Q1有著微幅的上升，這部分可以理解成目前台泥的綠能相關布局雖然有所進展，不過還沒有完全進入成長爆發期，不過隨著世界各國的綠能政策持續修正，各項綠能終端產品持續落地，可以預期的是這部分的獲利比例應該是要能逐年提升的，這部分值得追求成長股的投資人持續關注。

目前水泥產業在台灣是特許行業，而在中國經過一段群雄並起然後殺價競爭的階段，如同前面提到的，目前中國也已經用政策來穩定水泥供應量跟市場後進者的管制，因此無論是在台灣或是大陸，目前的水泥市場的產業競爭相對趨於穩定。

不過水泥的需求量還是會跟著景氣循環跟市場需求還是有一些不小的被動，因此傳統上認為水泥是一個景氣循環股，因此本益比相對都不高，因為沒有什麼成長的期待性。

不過最近全球ESG觀念抬頭，全球環保法規的限制越來越嚴格，從原本高污染高碳排的產業轉而朝向環保跟綠能產業來發展，似乎全球有志一同變成顯學，像是有許多石油巨擘也都紛紛佈局綠能事業。

也因此台灣的台泥亞泥也跟著這個趨勢，持續朝著水泥產業的環保升級，同時也積極佈局在綠能產業。

而綠能相關產業的年複合成長率，在各國極力推動2050零碳排的目標之下，可以期待的會維持著在一個非常高的成長率，這樣的成長爆發力，是讓台泥從傳統低本益比的景氣循環股，一舉成為一檔頗有想像空間的成長股的關鍵，當然前提是併購NHOA的綜效要能夠完整發揮出來，這點在往後幾年值得我們持續關注。

以水泥本業來說，如同前面所提，在台灣跟中國大陸都算是一種特許行業，換句話說，政府會限制後進者進入這個產業，也因此在這個產業已經深耕許久的台泥自然而然就取得天然的護城河，因為競爭者的數目已經被限制了。

而另外，因為傳統水泥產屬於高耗能跟高碳排的產業，而台泥很早就體認到世界潮流的改變，因此積極改進製程，讓水泥生產過程中的碳排可以降低。

這部分的努力在未來，當中國的碳權交易也跟著歐盟等先進國家開始實施之後，可預見的是碳權價格應該會跟歐盟一樣逐漸提高，這時候在綠能技術著墨已深的台泥集團，就可以靠著較低碳排的生產流程，取得成本上的優勢，進而推升獲利。

雖然到中國實際開始推動碳權交易的時程還有一段距離，不過台泥最近在綠能事業的佈局動作頻頻，相信的確早就預做準備，這部分的佈局可望在未來能夠形成另一道護城河。

從下面近幾年來台泥的單季EPS圖表，可以呼應台泥受惠於中國大陸從2016年開始的水泥政策，讓其競爭壓力相對較小，再加上中國前十的營運規模加持，讓其獲利走過2016的谷底，逐步爬升。每季的EPS雖然可以看出還是有顯著的季節循環，但是整體是走在成長的趨勢上。

攸關獲利能力的毛利率以及營業利益率，也都可以呼應EPS的成長。從2016年谷底開始，持續走高。毛利率從2016年Q1的低於10%，到2021年Q1雖然對比2020年Q1小幅衰退，但是也有25%左右的毛利率，短短五年間，毛利率成長超過100%，整體獲利能力進步非常多。

這部分的毛利改善，除了中國的競爭壓力趨緩之外，台灣的水泥市場毛利率也是處於一個逐年上升的趨勢，都對台泥毛利率的提升有所貢獻。

而台泥的負債比，我們可以看到，呈現的是逐年下降的趨勢，並且過去幾年都能保持在50%的負債比以下，負債狀況算是蠻健康的。

而攸關短期償債能力的流動跟速動比，這幾年更是逐年提升，並且提升的比例非常顯著。

以流動比來看，2016Q1大概是120%左右，到2021Q1這個數字已經超過170%，成長超過40%，這也代表流動資產的比例超過流動負債許多，短期沒有償債的壓力，財務狀況非常穩健。

而現金流量的表現，更是證明台泥的獲利穩健。下圖的營業現金流，都是正值之外，過去幾年也保持得非常穩定，代表本業獲利非常穩定，不虧是台股很多存股族的候選名單之一。

從下表，還可以看得出來台泥在最近三年，投資現金流的流出變多，這邊可以呼應前面提到台泥啟動的企業轉型計畫，也就是集團持續擴大在綠能相關產業的佈局。不過這樣的投資支出，風險也還可控，因為我們看到近三年，營業現金流也持續上升，整體淨現金流還是控制的蠻穩健的，現金水位不至於掉得太多。

對於存股族群來說，台泥常常是口袋名單之一，主要的原因還是因為長期穩定的獲利能力。畢竟獨佔事業，公司的獲利雖然會跟景氣循環有關，不過長期持有的情況下，穩穩領股利，也算一個相對低風險的作法，以過去五年平均殖利率5.78%來看，也還算是一個高殖利率概念股。

雖然台泥歷史悠久，不過近幾年來的管理階層，企圖心明顯，或者說思維具有前瞻性，看到未來世界的趨勢而積極轉型，雖然目前主要的獲利仍然來自水泥本業，不過在綠能事業動作頻頻，另外也積極追求符合ESG的精神的目標，這些都在在顯示台泥集團的活力。

以勳仔自己來說，我是欣賞企業經營者能夠與時俱進，不斷追求世界潮流的經營策略，因此對於台泥近幾年的努力是非常認可的。

不過今年NHOA這項併購案，我覺得是未來觀察的重點，因為台泥雖然透過併購這家歐洲公司，直接登上國際舞台，看似未來潛力無窮。不過過往有許多台廠併購歐洲廠商，但是努力幾年後發現管理上許多遇到企業文化跟國土民情的問題，而黯然退場，最有名的就應該就屬明基電通併購德國西門子的例子了。

因此是否能夠成功整合NHOA到台泥集團之中，並且發揮出1+1大於2的縱效，是未來幾年內要觀察的重點，也因為預期未來三五年內是綠能產業的成長期，投資人可以繼續關注台泥在綠能這塊所能貢獻的獲利佔比，是否能夠持續上升，這才可以證明台泥的轉型之路能夠走得順遂，股價也才能有所期待。