巴菲特教了我們什麼？又沒教了什麼？–2020年波克夏股東會解讀

每年的波克夏股東會，是價投資信徒朝聖大會，今年雖因疫情影響改為視訊，奧馬哈這個小鎮，少了嘉年華會的歡樂，但網路上熱鬧依舊，尤其是在美國剛在四月份歷經史無前例的十天內發生四次融斷，再加三月中，疫情剛擴散至美國初期，航空股開始下跌，巴菲特接受訪問時明白地說：不會賣出航空股，但在四月初卻見波克夏申報小幅賣出。這兩件大事，讓在五月二日召開的股東會，格外受到矚目，大家都期待股神能在會場上，這位「奧馬哈的先知」能為大家解惑。

會後新聞報導，大多聚焦於巴菲特認賠，把航空股出清這一件事。「股神跌落神壇」、「股神認栽」等聳動的標題佔據了媒體。仔細分析巴菲特親自報告時段約一百二十分鐘(不含Q&A)，其實只在報告末了花了約二十分鐘，說明對於航空股的操作。相對的，巴菲特花了高達80%的時間，一再傳達一個理念：相信美國、下注美國。或許由於巴菲特長期看好美國的論點已不是什麼新鮮事，所以媒體在報導時只是輕輕帶過。然而深入分析巴菲特捍衛主張的論述過程，會發現有許多值得我們學習之處。筆者試著用一向推崇的「貝氏推理」(詳見：研究員的罩門—機率判斷—從“阿中部長設普篩兩條件”談貝氏推理(下))來拆解巴菲特的推論過程。

貝氏推論告訴我們：

依此套用：

從上面的式子很清楚的可以看出，想要提高疫情爆發當下的美國是值得投資命題的可信度(或相信程度)，必須從兩個角度來論述，一是以史為鏡，用過去相似的例子來佐證美國依然強盛，二是當前事件對當下美國的影響程度。

先來看第二項，新證據的分量。會議一開始巴菲特就說“在經濟角度上面，這個可能性眾多，所以大家都沒有人知道到底有什麼樣子，會出現什麼樣最後的結，誰也不知道……，我會再次重申，我不知道，你們所不知道的我更不知道。”很顯然的，巴菲特不想從醫學或流行病學的角度，分析(或預測)疫情對當下美國經濟的影響。他的論述重心就全著重於：過去相信程度。因此，我們就會感覺到他後續報告幾乎都在敘述歷史(這對我們不是美國人而言，會覺得無聊，覺得扯太遠)，無非就是要證諸歷史，儘管歷經多少風雨美國依然強大值得你投資。

因為疫情的發生，最大的衝擊就是人口的減少。他用兩件歷史事件來類比：一是1918年的西班牙流感大流行。二是1863年的南北戰爭。1918年西班牙流感，他以當年造成奧馬哈1%的人口死亡為基礎，用以說明類推至今日的美國，疫情最大的影響就是造成300萬人的死亡，也就是說這次疫情的死亡人數沒爆衝至300萬以前，都還在可接受範圍。1863年的南北戰爭，約造成當時18歲至60歲的男性6%死亡率，類比至今日，就是大約400萬的青壯年人口消失，換句說，即使現在的新冠肺炎造成400萬人的死亡，對美國的衝擊也沒南北戰爭來得大(因為肺炎致死是以老年人居多)。巴菲特要告訴投資人：美國即使歷經兩次人口大衰減的苦難，美國終究會挺過去的，他說“沒什麼東西可以阻擋美國前進…美國人總是可以有神奇的致勝因素”，展現在今日的事實是，現在的美國是建國200多年以來最富有的時候。

至於擔心疫情帶來經濟衰退一事，他則是搬出1929年經濟大蕭條時期的悲慘歷史來當對照，這也是巴菲特出生的年份。“我剛出生的時候用1000塊錢買了股票的話，在兩年之後，在1932年7月8號不到兩年之內只剩下170元。…很多的美國人在兩年之內股票丟失了83%的價值”，即使面臨這麼嚴重的打擊，經過了90個年頭，道瓊指數由1929年的280點，漲至今年22000點。所以他堅定地說：我們曾經講過美國已經接受過考驗，就是在大蕭條的時候。但是在最後，你絕對不要在美國身上下錯賭注，美國是非常強壯的。

值得注意的是，巴菲特費了好多口舌在講述美國建立自由民主制度歷程。而且一再提起一個關鍵年份1789(或1790)年，筆者一開始也納悶，他在好多次講述一個歷史件的起算點，不是用我們印象中的1776年<<獨立宣言>>為開國元年當基準。經查詢才知道原來1789年美國憲法開始頒行，聯邦政府成立，直至1790年十三州議會全部表決通過，這時這個合眾國才算是正式成立。可見在巴菲特心目中觀察一個國家的長久發展，制度的建立是重要的決定因子。他隨後娓媚道來，細數著美國從1776年<<獨立宣言>>確定人生而平等以來，在追求真正自由民主的道路上，一些關鍵的里程埤，1861年南北戰爭解放黑奴、17號憲法修正案人民獲得直選聯邦參議員權利、1920年女性獲得參政權、第一位女性被指派為美國最高法院大法官。

如何使一個國家的財富增加？什麼因子決定一個國家的經濟成長？一直就是經濟學探討的重心，從經濟學之父亞當．史密斯出版於1776年(與美國建國同年，歷史的巧合？)的鉅作，就把書名取為“國富論”可見一般。這兩百多年來，許許多多的學者提出自己的觀察，建構各種經濟成長理論。2018年諾貝爾經濟學獎得主Paul Romer認為一國的經濟發展取決於這個國家的「市場制度」完善程度，而根據1991年諾貝爾經濟學獎得主Ronald Coase認為，一個市場制度能否建立的先決條件在財產權的界定。值得留意的是，所謂「財產權」不限於有形的物質，無形的「人權」也是一種天賦，而自由民主制度的本質就是在劃清、界定人民與政府、人民與人民之間的權利。巴菲特在會場報告中，雖沒有引經據典，但他花了大半時間講述美國民主制度建立的歷程，其實就是在強調這才是美國強大的根基，這也是他相信美國核心之所在。有趣的是，五月中旬，另一位美國人橋水基金創辦人Ray Dalio發表一篇：<<The Big Cycles Over The Last 500 Years>>，卻是下了看空美國、做多中國的結論。兩位都是現在還活躍在投資界的大師，切入點不同，結論就完全相反。筆者覺得Dalio比較像是技術面分析—著重看圖說故事，巴菲特較像基本面分析—著重推理過程。

至於對航空股操作一事，巴菲特在報告最後二十分鐘拋出已全部出清航空股的震撼彈，成為隔日媒體報導的焦點。「巴菲特教會我們該停損就要停損」、「從巴菲特出清航空股，你的存股觀念也要變化」等類似標題，不絕於耳。筆者反倒認為他出清航空一事，我們學不到什麼經驗，對我們操作一點幫助也沒有。價值投資不等於長期持股，這一論點筆者在二年前就已有論述過(2018波克夏股東會觀後感…世人不受教，到底是為那椿？–(來自心理學上的解釋)。巴菲特有教會我們停損嗎？其實他只說明他“為何”停損 - 承認看錯、認為疫情會對航空造成巨大改變，但他並沒說明“如何”停損 - 他沒說是蒐集到那些訊息，證據明顯到足以他推翻以前看好航空股的信念。這就像我們會掛在嘴邊說：巴菲特教我們，別人貪婪時你要恐懼，別人恐懼時你要貪婪。這句話其實對我們操作一點幫助都沒有。因為若不知“如何”不恐懼，“如何”不貪婪，往往就會落到乘著貪婪而來，帶著恐懼離開的窘境！

今年股東會，整場巴菲特看似像叫賣哥一般只訴諸激情，一再高喊：相信美國、下注美國，其實論述過程卻有著底藴深厚的哲理；快刀出清航空股，狀似明確，我們卻學不到任何經驗。