推特(Twitter)的「毒藥丸」,能夠嚇阻馬斯克(Elon Musk)的公開收購嗎?Chiaheng SeetooChiaheng Seetoo

推特(Twitter)的「毒藥丸」,能夠嚇阻馬斯克(Elon Musk)的公開收購嗎?

2022-04-25|閱讀時間約 11 分鐘

Tesla 與 SpaceX 的創辦人馬斯克(Elon Musk)先是在今年(2022)四月初公布,他個人收購推特(Twitter, NYSE:TWTR)的持股已經來到9.1%,這個數字遠高於推特的創辦人Jack Dorsey的2%。馬斯克是Twitter的大用戶,他的帳戶有超過八千萬名的追隨者。他在Twitter上直言無隱,不但經常公布產品動向與經營策略,也經常批評Twitter的言論管制措施。
正當外界猜測馬斯克公布此一訊息的真正動機時,他於四月14日又發了一則簡短的推文:「I made an offer」,連結到美國聯邦證券管理委員會的申報:馬斯克計劃以每股54.2美元的價格,收購Twitter百分之百已發行的股份。馬斯克的開價,比他自己進場買股之前的Twitter股價,高出54%;如果是跟馬斯克公布自己持股部位前的最後一個營業日收盤價相比,高出了38%。
作為申報文件的一部份,馬斯克必須揭露他與Twitter之間關於收購案的聯絡內容。聯絡內容簡短有力,反映了馬斯克特立獨行的一面。Twitter一開始,發信邀請馬斯克進入Twitter的董事會,但顯然在溝通過程中,馬斯克改變了想法,認為僅是擔任Twitter的董事,並不能實現他對Twitter的願景,於是用手機簡訊(!)發給Twitter現任董事長Bret Taylor,表明他將收購Twitter全部股份,並讓Twitter下市。
作為回擊,Twitter隨即在下一天公佈,將啟動所謂的「毒藥丸」,以對抗馬斯克的收購計畫。

什麼是「毒藥丸」(Poison Pill)?
「毒藥丸」是俗稱,學名叫做「股東權益計畫」(Shareholder Rights Plan),在美國是上市公司對抗敵意併購(hostile takeover)的法律工具之一。以最白話的方式解釋,在「毒藥丸」方案下,每一個股東都會拿到有著一定行使價格的新股認購權,但如果有股東發動大規模的敵意併購,則除了收購股東以外,其他的股東都可以透過非常優惠的折價,行使新股認購權,使得公司的股本大幅膨脹,收購股東的持股比例被大幅稀釋,而且必須要付出更多代價才能實現收購的目標。

推特的「毒藥丸」長什麼樣子?
根據美國聯邦證券交易委員會的申報資料,Twitter的「股東權益計畫」是以分配股息的方式,給予每一普通股持有人,「認購千分之一股的A類特別股(Series A Participating Preferred Stock)的權利」做為股息,認股權的行使價格是210美元。如果有股東直接或間接取得Twitter的15%股份時,這個行使價格允許認購權人取得「市值相當於行使價格二倍的普通股股數」。(“Each Right will entitle the holder . . . to purchase, for the Exercise Price, a number of shares of Common Stock . . . having a then-current market value of twice the Exercise Price.”)但是,收購股東的認購權會立即失效,也就是收購股東無法買到Twitter增發的普通股新股。
用一個現實的例子來估算一下這個毒藥丸的威力。假定有人以每股45美元的市價買下了Twitter的15%股權,毒藥丸正式生效。剩下來的85%股東,每一普通股持有人,就有權以210美元的價格,買到Twitter發行的9股普通股($210*2 / $45 = 9)。到2022年2月底,Twitter的流通在外普通股股份總數是800,641,166股,扣掉前來收購的大股東持有部位,還有680,544,991股。假設每一普通股都行使這個認購權,Twitter的普通股總數就會膨脹為680,544,991 *(1+9) + 120,096,175 = 6,925,546,085。換算一下,收購人的持股部位立即就從原來的15%,稀釋為2%(120,096,175 / 6,925,546,085)。
收購人手上的股票價值也會因為毒藥丸的作用而受到損失。毒藥丸生效之後,Twitter的權益價值是178,943,300,580美元,這個數字是「毒藥丸生效以前Twitter的市值」與「毒藥丸新股發行後收到的對價」之和(800,641,166*$45 + 680,544,991 x $210)。將這個權益價值除以總股數,Twitter每股的權益價值將跌到每股25.84元,等於收購股東手上的股票價值,每股少了將近20美元。如果收購人也像現實生活中的 Elon Musk 一樣,要以每股54.2美元收購Twitter全部股份,那麼收購人必須準備將近三千七百億美元(而不是三百七十億美元)才有辦法完成目標。
依據Twitter的毒藥丸方案,董事會在收購方到達15%持股門檻後的10個營業日內,得以每一認股權0.001美元的價格,贖回所有的認股權,並且可以用配發普通股新股的方式進行。也就是說,董事會可以用非常低廉的代價取消「毒藥丸」。收購方若想避免毒藥丸的效力,就必須坐下來與董事會談判。
「毒藥丸」能有防御敵意併購的作用,另外一個關鍵,是德拉瓦州公司法第203條對於「事業結合」(business combination)的規範。這條規定,設立於德拉瓦州的公司,在股東成為15%大股東之後三年內,未經董事會的批准,公司不得與該股東進行任何「事業結合」的交易。「事業結合」的定義極為廣泛,除了一般常見的合併、資產收購以外,也包括任何導致大股東增加對公司持股的交易。
Twitter是註冊在德拉瓦州的公司(如同絕大多數的美國本土上市公司),即使Twitter的上市法令是依據美國聯邦的證券交易法,但Twitter仍要遵守德拉瓦州公司法的規範。

馬斯克如何回應Twitter的毒藥丸?
依照現有資訊,馬斯克對Twitter的持股比例,尚未達到15%的門檻,因此Twitter的毒藥丸雖然已經由董事會通過,但還沒有正式啟動。
如果馬斯克無法說服Twitter董事會批准他的收購方案,馬斯克仍然可以依據聯邦證券法令發動公開收購(tender offer),直接訴諸股東,並且將「Twitter董事會取消『毒藥丸』」列為完成公開收購的先決條件。如果有足夠多的股東願意參與這種條件式的公開收購,馬斯克就取得可以壓迫Twitter董事會的籌碼。
如果要說服Twitter董事會支持收購下市的提案,馬斯克可以與私募基金合作,說明收購案的財務規劃、下市後的整頓、以及未來對Twitter的願景,比方說,馬斯克到底如何解放Twitter做為「全球言論平台」的潛力?
最後,還有「法院見」的招數。作為Twitter的大股東,馬斯克可以主張Twitter董事會通過的毒藥丸方案,是損害股東的最佳利益,應該予以取消。

台灣的上市公司沒有「毒藥丸」的方案,法律規定差異在哪裡?
一直以來,台灣法律界公認的結論,是台灣的上市公司無法執行「毒藥丸」方案,理由包括:
  • 認股權憑證的發行方式及對象
細究Twitter的毒藥丸方案,Twitter是將「認購特別股新股的權利」當作是一種股息,向所有的普通股股東進行分派。《公司法》關於股息分派的規定,僅提及「發放現金」及「發行新股」,不及於「其他財產」,因此台灣法律下,無法以此種方式讓所有普通股股東取得「認股權」。
另一點值得注意的是,《公司法》下雖然允許公開發行公司,依據證券主管機關之規定發行「認股權憑證」,公司法下亦未明確限定「認股權憑證」的發行對象,但依據《證券交易法》訂定的「發行人募集與有價證券處理準則」,準則附件的各項有價證券發行申報表單,僅有「員工認股權憑證」的發行申報;換言之,台灣上市公司如果想要發行單獨的「認股權憑證」給原股東,亦將面臨「無從申報」的困境。
在台灣,上市櫃及興櫃公司可以發行分離型附認股權特別股。然而,分離出來的認股權憑證必須單獨申請上市,且其訂價方式亦有一定規範,是否能有美式「毒藥丸」的稀釋效果尚未可知。
  • 股東平權原則
《公司法》第267條第3項規定「公司發行新股時」,除了保留給員工優先承購的部份以外,應公告及通知原有股東,按照原有股份比例儘先分認。有些人(例如金管會前主任委員陳冲)即認為,美式「毒藥丸」在一定條件下「消滅」特定股東的認股權,與本規定不合,也就是說,台灣上市公司無法採用「毒藥丸」。
然而,陳前主委此一主張,最多只能代表「證券主管機關」歷來對公司法規定的見解。「發行」一詞,在公司法內並無定義;在證券交易法內,「發行」係指「發行人於募集後製作並. . . 交付有價證券之行為」,而「募集」係指「發行公司於發行前,對非特定人公開招募有價證券之行為」。
按照證券交易法的定義,認股權憑證的持有人向發行公司要求行使認股權時,公司在收到「持有人」繳納的行使價格後,有向該持有人核給新股的義務。認股權憑證的持有人是「可以確定」的特定人,而不是「非特定人」,因此這一行為並非「募集」,公司交付新股自然也不是「發行」。而不論公司法或證券交易法,均未要求公司發行認股權憑證時,必須優先保留給原股東,認股權如果可以分離並單獨轉讓,行使人也未必均是原股東。陳前主委(或金管會)以第267條做為不能發行毒藥丸的理由,法理上的說服力並不充分。
如果以「股東平權原則」做為理由,真正的關鍵在於:如果新股認購權可以獨立轉讓,那麼公司在發行新股認購權時,可否附加「新股認購權」的失效或消滅條件,並將其與特定股東的收購或持股門檻綁定?台灣目前沒有任何法院判決回答此一問題。
但由於上市公司發行有價證券的申報程序,掌握在金管會之手,即使設計出「技術上可以排除特定股東」的認股權憑證,金管會仍然可以實質介入審查相關規定,自行判定此種條款不合法。
  • 董事會的決議程序
台灣公司法並沒有類似於德拉瓦州公司法第203條關於「事業結合」的規範,因此,在台灣,上市公司的大股東如果要增加其持股,除了證券交易法下應履行的申報義務以外,並不需要董事會的決議。
結語:敵意併購在台灣的未來
單從字面上的法律規定來看,台灣的公司法與證券交易法,不利於董事會鞏固經營或防衛敵意併購,也就是說,更有利於經營權的變更。美國常見的防衛敵意併購的手段,在台灣,與其說是法律規定不允許而無從仿照或參考,還不如說是證券主管機關先入為主的管制立場堵塞了這種可能性。
從過去二十年的實務來看,台灣上市櫃公司為了防衛敵意併購,使用的「法律外手段」卻日益翻新,而看似合法的手段,也都有損害股東權益的效果。
不從最根本的理念層次,思考「董事會維持經營策略、防衛有害的敵意併購」的需求,和「維護小股東平等權益」的良善理念之間的輕重、緩急、先後,表面上有利於經營權變更的條文只是具文,但實務上花招百出、真的影響到小股東的時候,主管機關卻只能兩手一攤說「請循司法途徑解決」,行政指導之手無所不在的體制問題,就是中華民國台灣成不了亞太金融中心的真正關鍵。
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作者介紹
司徒嘉恒,美國加州律師,現任創拓國際法律事務所執行董事。曾參與國內多件跨國併購案、第一件日本公司在台灣IPO掛牌案。講話一針噴血的壞脾氣倔老頭子(英文所謂Curmudgeon)。寫作法律普及文的動機,主要是基於業界良心,自我教育,以提升識字率為己任。
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這份電子報的初衷是帶領讀者看懂重大財經新聞背後的法律議題,以北美地區為主,但不局限於一般人愛看的高科技巨頭或新舊獨角獸,以深入(但不一定淺出)的方式,解釋重大交易案中出現的各種縮寫,從SPAC、Going Private到毒藥丸。作者偶爾也會寫一些與企業併購無關,但絕對與商業模式有關的新聞分析。
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