推特（Twitter）的「毒藥丸」，能夠嚇阻馬斯克（Elon Musk）的公開收購嗎？

Tesla 與 SpaceX 的創辦人馬斯克（Elon Musk）先是在今年（2022）四月初公布，他個人收購推特（Twitter, NYSE:TWTR）的持股已經來到9.1%，這個數字遠高於推特的創辦人Jack Dorsey的2%。馬斯克是Twitter的大用戶，他的帳戶有超過八千萬名的追隨者。他在Twitter上直言無隱，不但經常公布產品動向與經營策略，也經常批評Twitter的言論管制措施。

正當外界猜測馬斯克公布此一訊息的真正動機時，他於四月14日又發了一則簡短的推文：「I made an offer」，連結到美國聯邦證券管理委員會的申報：馬斯克計劃以每股54.2美元的價格，收購Twitter百分之百已發行的股份。馬斯克的開價，比他自己進場買股之前的Twitter股價，高出54%；如果是跟馬斯克公布自己持股部位前的最後一個營業日收盤價相比，高出了38%。

作為申報文件的一部份，馬斯克必須揭露他與Twitter之間關於收購案的聯絡內容。聯絡內容簡短有力，反映了馬斯克特立獨行的一面。Twitter一開始，發信邀請馬斯克進入Twitter的董事會，但顯然在溝通過程中，馬斯克改變了想法，認為僅是擔任Twitter的董事，並不能實現他對Twitter的願景，於是用手機簡訊（！）發給Twitter現任董事長Bret Taylor，表明他將收購Twitter全部股份，並讓Twitter下市。

作為回擊，Twitter隨即在下一天公佈，將啟動所謂的「毒藥丸」，以對抗馬斯克的收購計畫。

「毒藥丸」是俗稱，學名叫做「股東權益計畫」（Shareholder Rights Plan），在美國是上市公司對抗敵意併購（hostile takeover）的法律工具之一。以最白話的方式解釋，在「毒藥丸」方案下，每一個股東都會拿到有著一定行使價格的新股認購權，但如果有股東發動大規模的敵意併購，則除了收購股東以外，其他的股東都可以透過非常優惠的折價，行使新股認購權，使得公司的股本大幅膨脹，收購股東的持股比例被大幅稀釋，而且必須要付出更多代價才能實現收購的目標。

根據美國聯邦證券交易委員會的申報資料，Twitter的「股東權益計畫」是以分配股息的方式，給予每一普通股持有人，「認購千分之一股的A類特別股（Series A Participating Preferred Stock）的權利」做為股息，認股權的行使價格是210美元。如果有股東直接或間接取得Twitter的15%股份時，這個行使價格允許認購權人取得「市值相當於行使價格二倍的普通股股數」。（“Each Right will entitle the holder . . . to purchase, for the Exercise Price, a number of shares of Common Stock . . . having a then-current market value of twice the Exercise Price.”）但是，收購股東的認購權會立即失效，也就是收購股東無法買到Twitter增發的普通股新股。

用一個現實的例子來估算一下這個毒藥丸的威力。假定有人以每股45美元的市價買下了Twitter的15%股權，毒藥丸正式生效。剩下來的85%股東，每一普通股持有人，就有權以210美元的價格，買到Twitter發行的9股普通股（$210*2 / $45 = 9）。到2022年2月底，Twitter的流通在外普通股股份總數是800,641,166股，扣掉前來收購的大股東持有部位，還有680,544,991股。假設每一普通股都行使這個認購權，Twitter的普通股總數就會膨脹為680,544,991 *(1+9) + 120,096,175 = 6,925,546,085。換算一下，收購人的持股部位立即就從原來的15%，稀釋為2%（120,096,175 / 6,925,546,085）。

收購人手上的股票價值也會因為毒藥丸的作用而受到損失。毒藥丸生效之後，Twitter的權益價值是178,943,300,580美元，這個數字是「毒藥丸生效以前Twitter的市值」與「毒藥丸新股發行後收到的對價」之和（800,641,166*$45 + 680,544,991 x $210）。將這個權益價值除以總股數，Twitter每股的權益價值將跌到每股25.84元，等於收購股東手上的股票價值，每股少了將近20美元。如果收購人也像現實生活中的 Elon Musk 一樣，要以每股54.2美元收購Twitter全部股份，那麼收購人必須準備將近三千七百億美元（而不是三百七十億美元）才有辦法完成目標。

依據Twitter的毒藥丸方案，董事會在收購方到達15%持股門檻後的10個營業日內，得以每一認股權0.001美元的價格，贖回所有的認股權，並且可以用配發普通股新股的方式進行。也就是說，董事會可以用非常低廉的代價取消「毒藥丸」。收購方若想避免毒藥丸的效力，就必須坐下來與董事會談判。

「毒藥丸」能有防御敵意併購的作用，另外一個關鍵，是德拉瓦州公司法第203條對於「事業結合」(business combination)的規範。這條規定，設立於德拉瓦州的公司，在股東成為15%大股東之後三年內，未經董事會的批准，公司不得與該股東進行任何「事業結合」的交易。「事業結合」的定義極為廣泛，除了一般常見的合併、資產收購以外，也包括任何導致大股東增加對公司持股的交易。

Twitter是註冊在德拉瓦州的公司（如同絕大多數的美國本土上市公司），即使Twitter的上市法令是依據美國聯邦的證券交易法，但Twitter仍要遵守德拉瓦州公司法的規範。

依照現有資訊，馬斯克對Twitter的持股比例，尚未達到15%的門檻，因此Twitter的毒藥丸雖然已經由董事會通過，但還沒有正式啟動。

如果馬斯克無法說服Twitter董事會批准他的收購方案，馬斯克仍然可以依據聯邦證券法令發動公開收購（tender offer），直接訴諸股東，並且將「Twitter董事會取消『毒藥丸』」列為完成公開收購的先決條件。如果有足夠多的股東願意參與這種條件式的公開收購，馬斯克就取得可以壓迫Twitter董事會的籌碼。

如果要說服Twitter董事會支持收購下市的提案，馬斯克可以與私募基金合作，說明收購案的財務規劃、下市後的整頓、以及未來對Twitter的願景，比方說，馬斯克到底如何解放Twitter做為「全球言論平台」的潛力？

最後，還有「法院見」的招數。作為Twitter的大股東，馬斯克可以主張Twitter董事會通過的毒藥丸方案，是損害股東的最佳利益，應該予以取消。

一直以來，台灣法律界公認的結論，是台灣的上市公司無法執行「毒藥丸」方案，理由包括：

細究Twitter的毒藥丸方案，Twitter是將「認購特別股新股的權利」當作是一種股息，向所有的普通股股東進行分派。《公司法》關於股息分派的規定，僅提及「發放現金」及「發行新股」，不及於「其他財產」，因此台灣法律下，無法以此種方式讓所有普通股股東取得「認股權」。

另一點值得注意的是，《公司法》下雖然允許公開發行公司，依據證券主管機關之規定發行「認股權憑證」，公司法下亦未明確限定「認股權憑證」的發行對象，但依據《證券交易法》訂定的「發行人募集與有價證券處理準則」，準則附件的各項有價證券發行申報表單，僅有「員工認股權憑證」的發行申報；換言之，台灣上市公司如果想要發行單獨的「認股權憑證」給原股東，亦將面臨「無從申報」的困境。

在台灣，上市櫃及興櫃公司可以發行分離型附認股權特別股。然而，分離出來的認股權憑證必須單獨申請上市，且其訂價方式亦有一定規範，是否能有美式「毒藥丸」的稀釋效果尚未可知。

《公司法》第267條第3項規定「公司發行新股時」，除了保留給員工優先承購的部份以外，應公告及通知原有股東，按照原有股份比例儘先分認。有些人（例如金管會前主任委員陳冲）即認為，美式「毒藥丸」在一定條件下「消滅」特定股東的認股權，與本規定不合，也就是說，台灣上市公司無法採用「毒藥丸」。

然而，陳前主委此一主張，最多只能代表「證券主管機關」歷來對公司法規定的見解。「發行」一詞，在公司法內並無定義；在證券交易法內，「發行」係指「發行人於募集後製作並. . . 交付有價證券之行為」，而「募集」係指「發行公司於發行前，對非特定人公開招募有價證券之行為」。

按照證券交易法的定義，認股權憑證的持有人向發行公司要求行使認股權時，公司在收到「持有人」繳納的行使價格後，有向該持有人核給新股的義務。認股權憑證的持有人是「可以確定」的特定人，而不是「非特定人」，因此這一行為並非「募集」，公司交付新股自然也不是「發行」。而不論公司法或證券交易法，均未要求公司發行認股權憑證時，必須優先保留給原股東，認股權如果可以分離並單獨轉讓，行使人也未必均是原股東。陳前主委（或金管會）以第267條做為不能發行毒藥丸的理由，法理上的說服力並不充分。

如果以「股東平權原則」做為理由，真正的關鍵在於：如果新股認購權可以獨立轉讓，那麼公司在發行新股認購權時，可否附加「新股認購權」的失效或消滅條件，並將其與特定股東的收購或持股門檻綁定？台灣目前沒有任何法院判決回答此一問題。

但由於上市公司發行有價證券的申報程序，掌握在金管會之手，即使設計出「技術上可以排除特定股東」的認股權憑證，金管會仍然可以實質介入審查相關規定，自行判定此種條款不合法。

台灣公司法並沒有類似於德拉瓦州公司法第203條關於「事業結合」的規範，因此，在台灣，上市公司的大股東如果要增加其持股，除了證券交易法下應履行的申報義務以外，並不需要董事會的決議。

單從字面上的法律規定來看，台灣的公司法與證券交易法，不利於董事會鞏固經營或防衛敵意併購，也就是說，更有利於經營權的變更。美國常見的防衛敵意併購的手段，在台灣，與其說是法律規定不允許而無從仿照或參考，還不如說是證券主管機關先入為主的管制立場堵塞了這種可能性。

從過去二十年的實務來看，台灣上市櫃公司為了防衛敵意併購，使用的「法律外手段」卻日益翻新，而看似合法的手段，也都有損害股東權益的效果。

不從最根本的理念層次，思考「董事會維持經營策略、防衛有害的敵意併購」的需求，和「維護小股東平等權益」的良善理念之間的輕重、緩急、先後，表面上有利於經營權變更的條文只是具文，但實務上花招百出、真的影響到小股東的時候，主管機關卻只能兩手一攤說「請循司法途徑解決」，行政指導之手無所不在的體制問題，就是中華民國台灣成不了亞太金融中心的真正關鍵。