2024年迪士尼委託書徵求大戰

2024年，迪士尼（Walt Disney Company, NYSE: DIS）進行了一場號稱是美國股市歷史上最昂貴的委託書徵求大戰。根據迪士尼自己的公開資訊，迪士尼的投資人關係部門，投入了四千萬美元進行這場委託書大戰，而與迪士尼管理階層較勁的「市場派」外部投資人，有兩撥人馬，各自投入了二千五百萬美元與八百萬美元，三方人馬合計總共投入了七千萬美元。

所謂「委託書」(proxy instrument)，在公司法與證券交易法的領域裡，指的是「公司股東委託其他股東，代為出席股東會並行使相關權利」的委託書。上市公司的股權分散，持有微量股份的投資人眾多，一般而言，未必會親自出席股東會。為了滿足股東會召開的出席股份總數門檻，公司在召集股東會、公布議案議程之後，會主動向小股東徵求（solicitation）委託書，拜託小股東支持公司的提案。小股東當然也可以主動委託其他人代為出席，這種委託書在臺灣法令上稱為「非屬徵求」之委託書，以與有特定人徵求而得到的委託書有別。

如果掌握了足夠多的委託書，就代表掌握了足夠多的表決權，足以左右股東大會的提案是否能夠過關。因此，有重大議案時（例如合併、收購），或者董事會席次改選時，究竟是公司派、還是市場派能夠掌握足夠的委託書，就成為兵家必爭之地。各國的證券交易法令，也都將「上市公司的股東會委託書徵求程序」納入管制。

最基本的規定，當然就是臺灣財經媒體上不時可見，從金管會、到法務部、到「財團法人證券投資人及期貨投資人保護中心」（「投保中心」）在股東會旺季，三令五申的「禁止價購委託書」。委託書既然表彰的是股東的出席與表決權利，其作用即如同民主政治選舉中的選票。公司派或現任的經營階層要爭取連任，或是市場派要挑戰公司派，必須以理服人，出價收購委託書，無異於賄選，自然要禁止。但即使有主管機關的三令五申，「收購委託書」的行情資訊，在各種媒體或論壇上，仍然不時可見，與臺灣地方選舉「賄選」的「走路工」行情一樣，傳聞有因，查無實據。

迪士尼這次號稱「史上最昂貴」的委託書大戰，起因何在？若說花錢，美國當然也是禁止「價購委託書」的，那三方人馬合計七千萬美元，到底是花在哪些地方？

Nelson Peltz與「行動派投資人」

發動這一戰的人，是高齡超過八十歳的Nelson Peltz和他主持的私募基金 Trian Partners。Nelson Peltz是美國股市所謂的「行動派投資人」，他的策略很簡單：在市場上收購某家他認為前景可期、但現階段財務業務表現欠佳的公司的股份，這種公司的股價都不會太高。然後他發動各種遊說，要求現任董事會推動他想要的改革、甚至將他納入下次董事改選的提名名單。

Peltz主張的改革，萬變不離其宗，不外乎嚴控管理費用、精簡人事、流線化或簡化業務以提高效率。公司推行了他的改革方案以後，財務表現在兩三年內就可回升，他手上的股票也就增值，他再趁機出脫賺取價差。Peltz用這一招整治過消費品大廠寶僑（Procter & Gamble）和速食連鎖溫蒂漢堡（Wendy's），成效都不錯。

然後，他把眼光轉向了迪士尼。

迪士尼起與落

2010年代，也就是Covid-19疫情爆發前的十餘年時間，迪士尼靠著併購，儼然成為全世界最大的影視娛樂內容供應商。除了眾所皆知的動畫與電影以外，迪士尼先是收購了漫威（Marvel），將美式英雄漫畫改編成真人版電影，開創了所謂Marvel Cinematic Universe，以幾十部大成本、大製作，劇情人物互相關聯的高成本、重特效、娛樂效果強烈的超大型製作電影，吸引了全世界影迷（不論是否看過漫畫）的眼球；然後收購盧卡斯影業（Lucasfilm），將星際大戰Star Wars相關的權利納入旗下；2018年又收購了二十世紀福斯（20th Century Fox）的大部份電影、電視資產及後續開發權利。

這些重大的併購案，都是在執行長Bob Iger任內完成的，他也成為迪士尼有史以來最成功的執行長，聲勢超過了他的前任Michael Eisner。Bob Iger在2021年卸任，由迪士尼原本負責旅館、遊樂園業務的Bob Chapek接任執行長。

Bob Chapek接任以後，雖然遭遇Covid-19疫情，但迪士尼挾帶自己的內容資源優勢，大手筆推出了自家的串流平台 Disney+，強力威脅市場領先者Netflix，加上美國是最早從疫情中解封的國家，迪士尼股價一度衝到每股200美元的歷史高點。

然而好景不長，迪士尼在Covid-19後推出的一系列經典IP重製電影，從漫威英雄片到星際大戰到經典動畫真人版，在票房上接連敗北，Disney+的訂戶成長也因為疫情解封而趨於停滯，迪士尼的股價一路下跌，到2023年初竟只剩100美元，形同腰斬。迪士尼董事會急病亂投醫，在延長Bob Chapek的合約之後不久竟又把他開除，把Bob Iger找回來擔任執行長以挽救頹勢。

這個時候，Nelson Peltz第一次發難。他手上持有的迪士尼股份，價值大約六億美元。他發動了委託書徵求，並且架設了專屬網站，稱為「Restore the Magic at Disney」，要求迪士尼在2023年的董事改選中將他納入提名名單，並且推行一系列削減成本的改革措施。但是Bob Iger立刻強硬回擊，表示他回歸之後，已經採取許多類似措施，Peltz的提案沒有必要。Iger的提案得到華爾街的青睞，迪士尼的股價從谷底反彈。Nelson Peltz無奈，宣布暫時停止「Restore the Magic」的委託書徵求計劃。

Bob Iger vs. Nelson Peltz：誰才能重振「魔法王國」的榮光？

迪士尼的股價反彈僅是曇花一現，到了2024年初，Peltz又重新啟動「Restore the Magic」。這次的目標，是兩席董事的改選，Peltz主張：Maria Elena Lagomasino 與 Michael Froman 不應再留在董事會，他向小股東徵求的委託書內容，就是支持Peltz以及曾經擔任迪士尼財務長和全球遊樂園營運管理的Jay Rasulo進入董事會，以推行一系列改革。這些改革主張包括：重新檢討經理人的報酬結構，重新擬定直接面對影音消費者（direct-to-customer）的全方位策略以應對串流影音的時代，制定有效的接班計劃，重新檢討創意部門的工作流程與產出等。

迪士尼的總市值大約在1,700億美元左右，Nelson Peltz持股價值六億美元乍聽之下很大，但與迪士尼的市值一比，又顯得微不足道。因此Peltz必須尋找盟友，這一次他找到的助拳人是Ike Perlmutter，原本是漫威的董事會主席。漫威賣給迪士尼以後，Perlmutter仍然繼續擔任漫威的總裁並負責電影的製作發行業務。他是迪士尼最大的個人股東，手上持有的迪士尼股份價值超過20億美元。

Ike Perlmutter完全符合亞洲人心目中「紐約市小氣精明猶太老闆」的刻板印象，他在1990年代初期，以一千萬美元的代價收購了瀕臨破產的漫威，靠著出售電影改編權給好萊塢各大製片廠、以及開發週邊玩具的銷售轉虧為盈，後來又發掘Kevin Feige，成立漫威影業（Marvel Studio），請Robert Downey Jr. 來演《鋼鐵人》，一炮而紅，最終把漫威高價賣給迪士尼。

Perlmutter對電影拍攝的預算掌握極為嚴格，要求一部電影的拍攝與後製預算必須控制在一億五千萬美元內。Kevin Feige認為這個要求不合理，特別是Marvel Cinematic Universe大賣之後，雙方關於錢的爭執一路鬧到Bob Iger那邊，最後Bob Iger選擇支持Kevin Feige，解除了Perlmutter在漫威的一切實際職權。Perlmutter此次選擇與Nelson Peltz合作，部份原因也是因為他認為整個迪士尼都有好大喜功、預算控管不當的問題，如果能控制成本，迪士尼依然大有可為。

Bob Iger面對Nelson Peltz與Ike Perlmutter的聯手挑戰，也擺出「堅壁清野、不惜一戰」的架勢，他在法人說明會上清楚表示，決不接受Peltz和Jay Rasulo進入迪士尼董事會。另一方面，他也迅速聯絡迪士尼的一些重要股東，例如手上有三千七百萬股的George Lucas以及Laurene Powell Jobs（蘋果創辦人Steve Jobs的遺孀，迪士尼當年併購皮克斯動畫後，Jobs作為皮克斯的大股東，取得了大量的迪士尼股份），讓這些人願意繼續支持鳯還巢的Bob Iger和現有的經營團隊。迪士尼的第一大股東Vanguard、第二大股東BlackRock都是基金管理公司，也表態願意支持Bob Iger。

當然，迪士尼家族的人馬也都站在公司派這一邊。

委託書徵求戰的第三方人馬是私募基金Blackwells Capital，他們願意支持Bob Iger，但推出了自己的董事提名人選，主張迪士尼應該重新檢討旗下不動產的營運績效與運作模式，將不動產相關業務（遊樂園、旅館）從迪士尼中分拆，設立可上市的不動產投資信託（REIT）。

迪士尼的股權結構有另一個特色，就是散戶投資人多，持股比例超過三分之一，這在美國的大型上市公司裡算是異數。如何聯絡這些散戶投資人，讓他們願意把委託書交給Bob Iger為首的公司派，其難度不亞於一場大型選戰。

按照美國上市公司一般實務，迪士尼架設了 VoteDisney.com 的網頁，把議程、董事選舉、董事提名人的學經歷，以及主要訴求全部納入，並且用旗下的動畫角色Ludwig van Drake（唐老鴨的遠房叔叔，來自奧地利的大學教授）和經典動畫的片段，製作了一部二分鐘的短片，告訴小股東應該如何投票。鴨教授內舉不避親，明白要求小股東必須填寫公司派的「白色」委託書卡，不是其他徵求人的藍色或綠色卡片，更不可以支持Blackwells或Trian Partners提出的董事人選。

公司派委任Innisfree M&A Incorporated，一間位於紐約的顧問公司，協助委託書的徵求。單單是付給Innisfree的徵求費用就有250萬美元。由於股東人數眾多，顧問公司必須密集以傳統郵件、email、電話、簡訊方式通知。另一方面，迪士尼的投資人關係部門也安排了人力。光是Bob Iger自己，在委託書徵求期間，就飛了五六個城市，與叫得出名字來的機構投資人與股東開會，溝通未來經營方向及理念。

美國2024年4月3日，迪士尼股東會上，最終Bob Iger為首的公司派大獲全勝，公司派的提名名單全部過關。

看看美國，想想臺灣

如果要講「委託書徵求戰」在美國與在臺灣有什麼差別，我認為最大的差距是在「資訊呈現」上。

美國上市公司的公開訊息揭露，都集中在聯邦證券交易委員會管理的EDGAR資料庫上。EDGAR上除了公司方的重大訊息以外，委託書徵求的各方，若有任何補充資料，亦都是上傳EDGAR，可以很容易看清楚各方訴求：為什麼要支持我們的董事人選？他們有何經歷背景？

如果是像Spirit-Frontier這樣，有第三方闖入求親的併購案需要取得股東會支持，我們也可以很容易從EDGAR資料庫上看到：合併綜效在哪裡？為什麼對方的提案看似開價更高但其實不可取？如果要支持公司派的提案，委託書應該怎麼填？交給誰？與誰聯絡？

相比之下，臺灣的委託書徵求流程，在「資訊揭露」這件事上就極為薄弱。委託書徵求的相關文件，並不是上傳到臺灣證券交易所管理的「重大訊息觀測站」(mops.twse.com.tw)，而是上傳到證券期貨市場發展基金會的網頁。股東會開會通知裡，列出的委託書徵求點，也無法看出「這個徵求點是受哪一方的委託」。

如果待表決的事項非常重要，也難見深入的分析。就以「新新併」來說，參與合併的兩方，除了提供價格合理性意見與併購契約以外，如果他們想爭取小股東支持，難道不是應該花一點篇幅，說明一下併購交易的可能綜效、主管機關通過審查的機率（以及萬一不通過時的補救方案）以及交易時程，反駁所謂的「賤賣」說嗎？反對「新新併」的徵求人，除了聲嘶力竭、猶如瓊瑤小說濫情男主角的「反對賤賣」以外，有沒有更深入的利弊得失分析？

「新新併」裡的委託書徵求，反應的是一般臺灣實務水準，當事各方其實並沒有做得「比臺灣平均水準」更差。這只說明，臺灣的上市公司委託書徵求實務與資訊揭露品質「還有非常大的進步空間」，在進步到「我們應該盡可能講道理」以前，不甘於「斤斤計較股東會紀念品值多少錢」的臺灣小股東，大概還是只能忍耐漫天飛舞的「價購委託書」馬路傳聞了。