發掘潛力股｜重電五霸比較｜獲利持續成長但官司烏雲壟罩，投資潛力與風險並存｜中興電(1513)

電力問題刻不容緩

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• 用電量持續增加，2021年全年售（用）電量較去年同期增加4.7％，創近10年新高。
• 台商鮭魚返鄉、台積電建廠及擴廠、更多的半導體投產，帶動用電量成長。
• 2025年燃煤發電佔比目標要降至3成（目前為35.4％）
• 2025年天然氣發電佔比目標預計要達到5成，但桃園大潭中油第三天然氣接受站案（三接案）因環評延遲，可能無法如期達成目標。
• 2025年核能發電佔比將由10%降為0％（非核家園政策）。
• 再生能源發電開發進度落後。

• 透過高電價達到「以價制量」的目的，抑制用電大戶的用電量快速成長。
• 增加業者轉型誘因，讓業者更有意願去設置儲能設施、生產或購買綠電、使用天然氣發電，減輕供電方的負擔。
• 讓台電有更多資金進行電網改善、綠電發展等計畫。

重電五霸崛起

重電五霸財報比較

• EPS：從上圖「EPS」的比較中，可以看到中興電從2019年開始，獲利有明顯的提升，並在2020年超越士電，成為EPS獲利冠軍。但其他業者也都呈現穩定的增長，只有華城2021年EPS出現下滑。

• 營業利益：中興電從2019年開始獲利直線成長，2021年東元也有類似的成長斜率，其他業者的成長則相對較為緩和。

• 營業現金流：我們想看本業的營業活動帶來的現金流入狀況，可以看到中興電的營業現金流不斷成長，但東元、華城、亞力的營業現金流則有下滑趨勢，甚至華城、亞力都出現現金流出的狀況。

• 自由現金流：我們想了解營業活動帶來的現金流入扣掉資本支出的結果，用來評估公司週轉及配發現金股利的能力。從下圖觀察，士電、東元都維持很好的自由現金淨流入，反之中興電連續2年自由現金都呈現淨流出，顯示公司投入資本支出較多，但2021年有所趨緩，若營業現金流能維持如上圖一般的高成長，則自由現金流應有機會轉正。

• 毛利率：可以看到中興電的毛利率在近2年有飛躍性的提升。而東元毛利率一直維持在22.5％以上，對照前面的自由現金流資料，其實東元若能維持如此穩定的經營表現，其實有機會作為「定存股」標的，這個部份我們未來有機會再來做深入研究，因為查資料的時候看了東元的法說會簡報，覺得這家公司的轉型方向不錯，加上股價淨值比低於1，且轉投資項目豐富，也有研究的價值。

• 股東權益報酬率（ROE）：與獲利狀況一致的是，中興電的ROE在近兩年有明顯的提升，並超越其他同業。

• 盈餘再投資率：從下圖可以看到中興電的盈餘再投資比例高到誇張，超越200％，顯示公司的資本擴張速度過快，我們在負債率的資料中也能看到中興電的負債率快速提升，若要投資中興電，需要觀察公司獲利的能力有無同步提升，若否，則公司將承擔過高的財務風險。

• 本益比：雖然中興電近年獲利成長明顯，但本益比評價卻是五霸中排名最低，僅12.24倍（截至6/27），遜於東元14.48倍、亞力16.22倍、士電16.67倍、華城33.36倍，這跟中興電官司纏身有關，後面會再細談。另外股價淨值比方面，東元最低僅0.81倍，其次是士電1.13倍，這可能跟兩家老牌大廠有不少土地資產，堆高淨值有關。

中興電工介紹

• 氫燃料電池（電堆、電力電子控制、重組器）
• 微電網儲能系統
• 引擎除碳機
• 昇壓/變電站設計製造
• GIS 操作器及中壓開關設備之製品
• 停車場及充電樁設計經營管理
• 空調冷凍製品
• 發電機製品、電子電錶製品
• 輸配電系統及電力監控系統工程之承攬及施工
• 電氣管線承裝
• 空調機電及系統工程之承攬及施工
• 風力、水力、太陽能發電及變電所及昇壓站統包工程之承攬及施工
• 焚化爐、污染防治工程等之承攬及施工
• 住宅及大樓開發租售
• 精密加工零組件
• 航太零組件
• 面板及半導體設備腔體之生產加工製造。

產品介紹

• 電機能源業務：

1. 電機電力設備之產製及銷售（如六氟化硫氣體絕緣開關(GIS)）。
2. 新能源產品之產製與銷售（如氫燃料電池、智慧型微電網、除碳機等）。
3. 承攬暨投資風力、水力、太陽能光電等發電計畫。
4. 各類型統包變電所等電機及能源工程。

• 服務業務：

1. 停車場委託經營管理（嘟嘟房）。
2. 公寓大廈管理服務
3. 機電空調維運。
4. 太陽能發電維運（太陽光電廠）
5. 環保檢測等具承攬服務性質之業務。

• 工程及其他業務：

1. 承攬空調、水電、消防系統及各式整廠系統工程。
2. 住宅及大樓開發租售及其他等業務（如敦南寓所建案）。
3. 精密加工。

• 電機電力設備之產製及銷售：

• 新能源產品之產製與銷售：

• 停車場委託經營管理：

• 太陽能發電維運（太陽光電廠）：

股利政策

投資邏輯