景氣循環股的投入時機?循環股估值的困境

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景氣循環股由於獲利時常會受景氣或原物料報價的影響,因此獲利的波動大多較一般股票較高。由於獲利波動度高的的特性,其股價常會伴隨大漲大跌,因此也有投資人藉由投資此股票獲得高額報酬,如彼得林區。本篇文章將會從學術的角度探討為何景氣循環股的估值常常發生錯誤,以及可能可以改善的方式。
景氣循環股在學術上主要分成兩種:
1. 對總體經濟較為敏感的個股,這點必須對該產業的盈餘與經濟上型或下行的dummy variable做回歸來檢驗受影響程度,通常受影響較高即被定義為總體的景氣循環。
2. 營收及盈餘受原物料價格影響大,通常此類公司多在供應鏈上游這種景氣循環股會用其過去的營收及盈餘的變動程度作為標準。
以上兩類股票基本上在估值上皆會遇到相似的問題,使估值產生偏差。
根據紐約大學教授Aswath Damodaran所提出的<Ups and Downs: Valuing Cyclical and Commodity Companies>一文表示,景氣循環股會由於以下幾點導致估值偏差:
1. 錯將極端當作常態:分析師常態會將近年的盈餘作為基準,並以此做為未來盈餘預測的方向,然而循環的下行速度多難以估計,因此將循環頂部的盈餘作為基準將會造成極大的偏差。
2.公司再投資率的改變:公司經營階層常會認為這次的循環是基於基本面的改片,這次不一樣啥的,因此大量投資增產,最後使庫存惡化。
3.利率的改變對景氣循環股的影響:多數原物料相關的公司皆有極高的營業槓桿,並且有大量的負債,因此對於利率的變化更為敏感,在升息循環時,估值所使用資金利率大幅上調,但多數分析師很少cover到這點。
4.錯誤使用價格比率:許多分析師或投資人會將其估出衰退後的淨利乘上價格比率來估出合理價,然而過去的研究顯示,多數價格比率對於下行的景氣循環股皆無法有作用,因此使用價格比率來評估景氣循環股是否便宜並非為有效的方式。
可能的解法:
1. 以過去的循環為一個週期(通常5-10年不等),計算淨利率的變化及正常年的水位,並在嚴重偏離正常年的狀況時逢低買入。
2.對估值所需的變數,如淨值、淨利率、資本資出採長期平均,剔除極端年的影響。
3.對於較年輕的公司(未滿1-2個循環)採同產業過往平均,而非其過去表現
短線投機者的作法:
1. 觀察3個月累計營收是否超過12個月累計營收
2.過去半年的表現是否高過大盤
3.價格是否經過多年的打底
資料來源:
Damodaran, A. (2009). Ups and downs: valuing cyclical and commodity companies. Available at SSRN 1466041.
De Heer, M., Koller, T., Schauten, M. B., & Steenbeek, O. W. (2000). The valuation of cyclical companies. The McKinsey Quarterly, 62-96.
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