軟包電池界未來的台積電—格斯科技(6940)

2023.5.12 登錄興櫃承銷價30元(面額2.5元)

主辦承銷商富邦證券、協辦中信證券、元大證券及永豐金證券

一、公司定位及商業模式

• 格斯科技成立於2015年2月，主要產品為鈦酸鋰(LTO)高速快充軟包電池芯及模組應用於電動巴士、電動堆高機、自主式移動機器人、無人搬運車、商用船舶、煞車電力回收系統及自動調頻儲能系統；高鎳鋰三元(NCM 811)高能量軟包電池芯及模組終端應用於新能源電動汽車及無人飛行載具，該公司為國內唯一可量產軟包鈦酸鋰電池公司。

• 電池芯的技術路線分為三種圓柱、方形及軟包，軟包電池相較圓柱型電池、方型電池，軟包電池具有重量輕、容量大、內阻小、安全性高等特點，雖然主要以電池材料影響最大，但是軟包技術有助於散熱，更適合用在高階電動車或電動跑車領域，現階段高階車款如保時捷Taycan、奧迪e-Tron(55)等電動車都採用軟包電池。

• 格斯科技的商業模式將學習台積電，在各家電池同業均有其集團支援，其將以自家需求之電池供應為優先，而該公司以技術門檻及生產工藝較高之鈦酸鋰電池及高鎳鋰三元電池切入，與日本廠商共同開發量產，以此為基礎，除有共同開發之日本客戶代工需求，未來也可拓展磷酸鋰鐵電池等產品貼牌替其他廠商代工商機，建立鋰電池代工生態圈。

二、公司發展沿革

• 格斯科技董事長張忠傑在創業之前曾在中研院物理所研究電池長達8~9年，專精於超導材料開發，超導材料與鋰電池的正極材料雷同，從材料結構觀察鈦酸鋰、三元鋰電池等還有許多突破空間，當年剛好有一條日本電池生產線準備出售，由於日本沒有年輕人願意接手，張忠傑便以2億元買下，並號召中研院的同窗葉國偉一起創業。張忠傑運用在中研院的累積人脈，聘請來自SONY、三星、三洋等退休工程師擔任格斯的顧問(赤尾忠義、松尾直樹及土屋啟司)，共同研究電池材料、設計工藝以及進行設備開發。

• 2015年成立之初專精於新穎材料分析及應用，成為Tesla Motors子公司SolarCity之供應商。
• 2017年引進日製高端自動化生產設備，跨足鋰電池製造產業。
• 2018年延攬日本專業技術團隊合作，開發大容量高鎳鋰三元電池試產。
• 2019年開發48V 高鎳鋰三元儲能模組。高鎳鋰三元電池進入量產驗證。
• 2021年與日本上市公司KANEKA CORPORATION (鐘淵化學)簽訂正式簽訂大容量鈦酸鋰電池代工製作合約，主要應用在半導體廠的無人搬運車(AGV)。
• 2022年與東歐斯洛伐克INOBAT AUTO簽訂高鎳鋰三元電池代工試作訂單。與日本電池芯廠東芝株式會社及日本電動大巴廠EV MOTORSJAPAN簽訂三方共同開發契約。
• 由格斯科技歷史可以發現，公司2017年才跨入鋰電池製造，隔年試產產高鎳鋰三元電池，主要來自日本技術團隊顧問的幫助，兩年後量產，就電池開發時程而言算是快速，看到覺得這部分是很驚訝，目前已知為張忠傑創業時從中研院帶來的博士投入研發(目前仍未離開)，加上有與日本技術團隊合作的成果，才能有如此驚人的開發速度，畢竟要切入日本產業供應鏈，又是關鍵電池芯及模組，如果沒有在地日本人牽線，那簡直是難如登天。目前格斯科技已掌握的重要客戶如東芝Toshiba(鈦酸鋰電池龍頭)、鐘淵化學KANEKA(日本AGV前五大電池公司)及斯洛伐克電動車電池研發新創公司InoBat Auto。另也已跟英國鋰離子電池材料商Echion Technologies、挪威電池新創Beyonder、印度Midwest Energy Pvt. Ltd等夥伴簽署合作備忘錄。

三、經營階層及大股東

• 董事長張忠傑，持股比例為11.28%，前十大股東多為中部中小企業主，盟傑工業為張忠傑父母之企業，持股比例為4.27%，六億投資為青輔實業董事長張欽瑞所有，作平板電腦支撐器，金嗓電腦為卡拉ok設備公司老闆葉世寅，李嘉彬過去為香港鞋業九興控股副總，而精油大亨熊觀明與林玉晴為夫妻，David Hsuing為其二等親。葉國偉為同為中研院出來之共同創辦人，目前擔任格斯科技技術長。
• 由前十大股東持股可看出格斯科技目前沒有引進大集團或創投入股，主要以中部中小企業主為主，一般企業新創階段少了大集團資源支援，起步門檻會相對較高，公司選擇和傳統新創較不同的路線，直接以低面額2.5元，直接登錄興櫃，對於新創公司來看，這是比較少見模式，雖然格斯科技少了集團的制約能夠往專業代工模式走，但在商業量產之前的挑戰仍然很多，這也是這兩年須關注的重點。

• 該公司2022年電池模組營收占比為59.25%；軟包鈦酸鋰電芯及高鎳三元鋰電芯營收占比為15.04%，其他(包含電池芯原料、設備及半成品等)為25.71%。該公司為主要產品為鈦酸鋰(LTO)快充軟包電池芯及模組、高鎳鋰三元(NCM 811)高能量軟包電池芯及模組、鈦酸鋰(LTO)貨櫃式儲能系統、高鎳鋰三元(NCM 811)貨櫃式儲能系統，行動電源及家用儲能產品(有部分中部豪宅採用，強調不易起火之高安全性)如下圖所示。

• 在應用面的研發，該公司目前已開發高鎳三元電芯在歐洲車廠的市場推進也有所斬獲，歐規電動車所使用標準規格(VDA-355)電池芯及模組來切入歐洲純電動車(BEV)及插電式混合動力車(PHEV)及無人飛行載具。在歐洲主流油車系統亦開發專用微混動力(48V MHEV)電池組及其配合電池芯。因日本客戶需求開發無人機器手臂搬運車(AMR)用LTO小尺寸電池芯及模組，來擴大不同面向的應用市場占有率，未來具備潛力的應用領域包含資料中心、軍用載具、航太及潛艦，還有軍用野戰移動式儲能設備等。

1. 產品效能提升：提升高鎳鋰三元(NCM 811)電池芯的安全性與高溫(45℃)循環壽命，以滿足熱帶氣候國家的應用需求。
2. 電池芯材料優化：藉由工研院材料所專利與製造技術授權，結合日本合作夥伴經驗，投入研發量產新世代鈦酸鋰體系電池芯，可將操作電壓從2.4V，透過改變正極材料(LMNO)的使用，提升操作電壓至3.15~3.2V。
3. 開發高能量密度電池芯：與國外電池產業新創公司、學/研單位，攜手合作開發下世代鋰金屬電池，明年將推出150-160Wh/kg的LTO，接近磷酸鋰鐵能量密度。
4. 全固態電池：與中央研究院及核研所攜手合作開發下世代全固態電池。

五、生產工廠及產能

• 格斯科技目前擁有產能15MWh的汐止廠以及桃園中壢新廠產能1GWh，為滿足大客戶鐘淵化學KANEKA的需求，該公司在桃園中壢投資40億元興建台灣首個GWh等級的超級電池廠，已在今年4月26日完工落成，預計今年第三季開始投產，依在手訂單預估產能將從今年的250MWh到2024年第三季目標達滿載的1GWh(年產能為600萬顆電池芯)，預計訂單量約60~90億元，產能分配預計45%被KANEKA的無人搬運車電池包下，剩餘的55%將分配給Toshiba及歐洲電動車電池新創公司InoBat Auto。

六、成長動能

• 2022年最大客戶為國內中油，主要因鈦酸鋰儲能暨能源管理系統及堆高機電池管理系統標案，鐘淵化學則是第二大客戶，日本客戶東芝Toshiba及鐘淵化學KANEKA須待中壢芯廠產能，提高營收貢獻，中壢超級電池廠目標在2024年可達產能1GWh，長期而言，依照三大客戶2025年產能需求達3.5GWh，可望帶動營運正向發展。該公司也持續擴展國際客戶群，客戶來自美國、歐洲、印度及巴西，已跟英國鋰離子電池材料商Echion Technologies、挪威電池新創Beyonder、印度Midwest Energy Pvt. Ltd等夥伴簽署合作備忘錄。
• 在新世代固態電池開發也是未來公司重要成長動能，該公司與中研院及工研院合作固態電池，董事長在簡報提及在電池生產八道製程中的注液，可從目前的液體改成半固體或固體簡化量產，惟固態電池雖然有許多優點，但開發及量產難度也非常高，目前公司規劃的開發時程目標為2024年中旬為階段性成果，該公司已與潛在客戶進行設計研發也啟動中長期產能規劃，將另尋土地建置第2個廠區希望將產能擴至4GWh。

七、核心競爭力

• 該公司為小型新創公司，專注於材料創新，優勢為快速彈性生產流程，8道電池芯製程技術為自有，能依客戶場域需求提供從材料、電池芯及電池模組設計之一站式服務，在目前的地緣政治下，在兩元化供應鏈趨勢下，切入以日、美、歐等非中國相關電池供應鏈，該公司主要核心產品為鈦酸鋰軟包電池，有高穩定性，長壽命、耐高低溫、可快速充電及安全性高等優勢，適合應用於利基型市場，高鎳鋰三元(NCM 811)具高能量密度以軟包工藝可有效降低重量，公司表示其NCM811產品能量密度為340Wh/kg，目前在業界處於前段資優生，另軟包電池芯在循環經濟的趨勢下，因單體仍量大相較於圓柱型電池可減少使用顆數，降低廢棄物產生，且軟包可輕易拆卸正負極片，具有更容易回收再利用的優點。

八、同業競爭

• 台達電(100MWh 三元方罐)、台泥旗下的能元科技Molicel (1.5GWh 三元圓柱)、有量Amita (200MWh~ 三元軟包)、昇陽半導體旗下昇陽電池Phoenix Battery (30MWh磷酸鐵鋰圓柱)等公司，台達電產品主要以自產自用為主，有量科技被泰國集團收購後重心就轉移至泰國，為泰國電動巴士供應商，昇陽也僅投入在削峰填谷的儲能設施，除了能元科技之外，其他廠的產能都僅不足200MWh。能元科技雖然產量較大，並有擴產的計劃，但其圓柱產品大多應用在電動手工具上，儲能產品又僅供於公司內需，跟格斯科技較無直接競爭關係，另有天宇工業及成運汽車合資之成運天宇公司也生產鈦酸鋰電池，為其主要供應國內電動巴士，採用的LTO亦是來自於Toshiba的技術。
• 另外未來可能的競爭者如樂金能源LGES(三元軟包)、輝能科技ProLogium Technology(三元軟包)、台塑集團的台塑新智能(磷酸鐵鋰方罐)及鴻海(磷酸鐵鋰方罐)，輝能科技的三元軟包產品雖然也以電動車市場為主軸，但試產的時間點預估在2024年之後，台塑新智能跟鴻海也僅以磷酸鐵鋰電芯為產品唯一路線，近期才宣布投資計畫，因此試產的時間點也在2025年。
• 國內能同時製造鈦酸鋰及高鎳鋰三元的高階電芯生產廠僅有格斯科技，除了鈦酸鋰產品已通過日本上市公司鐘淵化學KANEKA的實測認證，導入日本AGV市場，在今年也取得另一家日本上市公司的青睞，雙方共同開發下一世代類鈦酸鋰的新產品，能量密度媲美磷酸鐵鋰電芯，但仍擁有快充、高安全性及長壽命的特性，此為該公司全球唯一的革命產品預計於2023年導入全球電動大巴市場。

九、財務狀況及營運風險

• 過去五年格斯科技仍屬於研發及共同開發試產階段，生產電池成本較高，仍處於虧損狀況，須待中壢電池新廠規模量產，降低成本始可轉虧為盈，董事長表示目標2024年第三季單月轉盈，2025年全年度轉盈，格斯科技預計在今年底、或明年初，以工業局的科技事業項目轉上市櫃。因該公司仍處於商業量產前期發展階段，風險較高，需持續追蹤該公司新廠量產的進度及良率狀況是否如公司預期，此將直接影響公司未來獲利表現。

十、產業趨勢及估值

• 根據TrendForce統計，2022年全球電化學儲能裝機容量預計約為65Gwh，至2030年可達1,160GWh，其中來自發電側的需求高達七成，是最主要支持電化學儲能裝機的動力來源。TrendForce表示，現階段全球發電結構仍以化石能源為主，但未來隨著全球各國淨零碳排目標的推進，電力系統中可再生能源的占比將進一步提升。

• 根據Precedence Research統計，2021年全球鈦酸鋰電池市場規模約為535億美元，並有望在2022年至2030年的預測期內以14.3% 的複合年增長率增長，預計到2030年將達到1,782億美元左右。整體而言，該公司所在產業及鋰電池產品未來均位於大幅成長趨勢。

• 以該公司111年財務報告權益總計1,674,814仟元及已發行普通股股數213,966,666股計算，每股淨值為7.83元(每股面額新臺幣2.5元)，同業立凱-KY 今年PBR為8.81~9.92倍，有量科技今年PBR為3.37~5.54倍，依照格斯的技術門檻及利基點及公司未來發展潛能，仍應給予PBR 6.5~7.7倍區間。

• 以目前在興櫃的有量科技(5233)作為市值之比價基準，依有量科技5/11收盤價均價47.52元，市值約為130億元，若以此市值為基準，可得出格斯科技參考價格。
• 另台灣固態電池新創公司輝能科技規劃在歐洲設廠，現在已選定在法國投資多達52億歐元(57億美元)建置工廠，生產用於電動車的新一代電池。並傳出輝能科技考慮以大約20億美元的估值籌集新資金，以促進業務成長和投資。這種新創募資因輝能的技術有受到賓士認可及入股，估值相對高，格斯科技則走一般IPO流程登錄興櫃，較無法直接類比。