提高資本額是為了這些商機？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 4 )
2023/05/30閱讀時間約 14 分鐘
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根基 ( 2546 ) 5/11 盤後公布 Q1 EPS 1.43 元，接著 5/12 大跌 -6.57% 收盤 66.8 元，截至 5/30 收盤 68.7 元，大跌的氣氛逐漸淡去。根基是我第一大持股，我依然續抱，截至 5/30 持有 2.6 年投報率約 59% ( 含權息 )，最近設定股票出借希望等領股利之餘再賺借券收入。
本系列的財報分析會加入股東會年報 ( 含營業報告書 ) 與相關資料，希望給大家看到更全貌的根基，認識根基的好。
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回顧上一篇
- 根基的第二大客戶交通部鐵路改建工程局在未來 3、4 年仍將持續貢獻穩定營收。
- 前瞻計畫第 4 期特別預算已經通過，其中軌道建設之前期規劃作業也陸續完成，政府機關即將發包，為根基提供大量商機與案源。
- 根基承攬的公共 ( 土木 ) 工程毛利率次佳，多承攬軌道建設有助於「產品優化」，根基提高資本額就是為爭取軌道建設提供更多承攬空間。
軌道建設以外的商機
只靠上一篇講的軌道建設太薄弱，因為全國甲級營造廠截至 2023Q1 多達 3165 家競爭很激烈。我們再看根基年報業務發展計畫的說明。
根基業務發展計畫
首先是短期計畫，股東會年報說有 7 點，我在意 3 點：
- 住宅案
第 1 點看看就好，它指的其實就是冠德「一家」建設公司而已，原因在這篇有深談。下表更新「根基承攬關係人與非關係人工程營收佔比及毛利率」，23Q1 承攬冠德的比率 14.34% 仍維持低水準，好事。
- 統包案
統包案是「設計+施工統統包」的意思，是政府機關很常出現的工程案，例如根基承攬中的「桃園會展中心統包工程」和「新北市泰山中山段社會住宅 ( 一期 ) 暨國軍職務宿舍新建統包工程」，下面還會講。
- 公共工程
分指標性、道路橋樑和新興案 3 種，指標性是指市場高度關注的案子，道路橋樑則是根基強項，是本文重點，而新興案是指軌道工程、潛盾及隧道工程。
再看長期計畫，有 9 點，我整理為兩點：
- 為提升統包能力及爭取大型最有利標案做準備
包含第 1、第 4 與第 5 點都是。長期計劃就是未來計畫，多少表示現在有欠缺。例如「機電規劃」，根基 2022 年底承攬「亞洲･矽谷創新研發中心新建工程」是跟兆弘機電合作，但自己子公司也有冠慶機電喔，是冠慶能力不夠嗎？
挖一下，根據政府電子採購網該案招標公告的廠商資格有 4 點：
- 甲等綜合營造業(E101011)
- 甲級以上電器承裝業(E601010)
- 甲等自來水管承裝商(E501011)
- 甲等以上冷凍空調工程業(E602011)
經查根基公司章程所營事業，它只有「甲等綜合營造業(E101011)」一項符合。再看子公司冠慶，據台灣公司網它所營事業如下：
冠慶有兩項符合資格，但整體還是缺了一項：「甲等以上冷凍空調工程業(E602011)」！是否因為這樣才找上兆弘機電不知道，但兆弘機電的確是後三項資格都符合，然後根基與兆弘共同投標並得標了。
我們繼續講統包案。統包案雖然是趨勢，但挑戰也不小，最基本是：「工程成本的執行與掌控」。政府規定統包的預算在「決標時且細部設計還沒完成之前就已經確定了，而且決標後除非業主需求變更， 否則是沒有追加減帳的可能。」( 詳參陳章安建築師 2019 的見解，陳氏 2021 是根基新北泰山社宅統包案的建築師。)
換句話說，如果駕馭不慎，施工到一半發現當初規劃設計沒想到但又必須施作的，這些工項就得自己吃下來，會影響利潤。這或許是統包工程毛利率偏低的原因，例如中鼎 ( 9933 ) 長期毛利率都在 6%~8% ( 另參中鼎 5/9 法說會 Q&A )。
此外，為了爭取大型最有利標案，除了提高資本額以符合法定資格外，條件部分則是整個團隊必須在政府採購評選中獲得勝出，這點年報也有對策，如下，後面還會談到。
- 成為國內前五大營造廠
此處不知道標準為何，暫時用天下雜誌 2021 調查的兩千大「工程承攬類」排名，根基是第 11 名，前 10 名為中鼎、漢唐、互助與潤弘等 ( 詳如這裡 )。除了要留意那是 2021 的，也可發現排名依據是「營收」( 根基已經從 108 成長到 142 億 )、並且營收把與工程承攬無關的也納入了。
總之，不管是天下雜誌或是用市值排名，共同點是營收基本面要好，而如果是用市值，剛好根基打算提高額定資本，有利於排名上升。
小結
根基擬定這些業務發展計畫是為了目前與將來繼續爭取案源，除了上一篇說的軌道建設，還有一種商機也不小，就是「公路建設」。公路工程金額也很可觀，並且也會用最有利標發包，公路是根基強項，下面會提到。
番外篇：單獨承攬、共同承攬、聯合承攬與統包
本段可能比較枯燥，沒興趣則請略過。
這 4 種定義的區別，我認為站在「業主」的層面比較好懂：
- 例如我鄭承熙是業主，有個透天厝工程要蓋，至少需要建築師、營造廠和室內裝潢業者等。
- 我已經請建築師畫好圖了，然後交給經營甲級綜合營造廠的你承攬，這叫單獨承攬，施工有任何問題我就是找你。
- 在考慮承攬時如果你認為工程裡面有個項目很難例如機電，於是找到專精該項目的 A 合作承攬，這叫共同承攬，但有問題我還是找你一個，因為你是甲級綜合營造廠。
- 又如果工程很大，你很想做但對風險有顧忌 ( 例如資金有限 )，於是你找跟你一樣是甲級營造的 B 合作承攬，這叫聯合承攬，將來出事了我找你或 B 都行，因為你們雙方要負連帶責任。
- 又又如果早在一開始，你自認從建築設計、採購到施工都能勝任，然後把我整個透天厝從無到有都包起來，這叫統包，將來出事我只找你是自然，否則怎麼叫統包。
以上比喻有趣吧，可惜接下來不那麼有趣 XD
共同承攬與聯合承攬的主要差別
大致是「有無共同及連帶責任」和「雙方規模或地位是否對等」。
共同承攬有一方無須負共同及連帶責任、而且通常有一方規模地位低於他方，例如前面的機電 A，A 只管自己單獨的部份，其他部份與 A 無關；聯合承攬則有共同及連帶責任、並且雙方規模或地位對等，例如前面的 B。( 參考資料 )
回到上一篇的「亞洲･矽谷創新研發中心新建工程」為例，我認為這是根基與兆弘「共同承攬」，業主是桃園航空城公司，將來出事了航空城公司是找根基不是找兆弘。( 兆弘只就單獨部份負責 )。
又例如大陸工程與達欣工 ( 2535 ) 在 2018 一起拿下「台北南港機廠公共住宅統包工程」，這是「聯合承攬」( 大陸工程說的 )，將來出事了台北市政府可以找大陸工程也可以找達欣工，因為雙方都負有共同及連帶責任，找誰都一樣 ( 聯合承攬之雙方再針對承攬時的約定釐清雙方責任，例如範圍與分攤比例 )。
聯合承攬通常比共同承攬複雜，因為承攬的雙方或多方要約定「共同」與「單獨」這兩塊，在共同部份有時會掰不清，好比達欣工與日本的岩田地崎承攬北捷松山線潛盾工程，雙方從 2019 打官司至 2023Q1 為止尚未定讞。
聯合承攬雖然麻煩，但卻是營造業升級的契機，部分會引進新技術、國外團隊或新的管理經驗，欠缺的一方有機會因為合作而吸取新知。( 參考資料 ) 好比剛剛的日本岩田地崎，那是日本北海道一家超過百年歷史的公司，包辦過國家級公共建設例如「日本札幌巨蛋」和「北海道新千歲機場空港大樓」，甚至還有台灣的北捷部份工程等，是相當有實力的一間企業。
最後是統包，再以「亞洲･矽谷創新研發中心」為例
根基與兆弘是拿下「新建工程」，就是施工，具體是把藍圖變成實體建築物，而該案更早前還有「規劃設計」，是由九典聯合建築師事務所拿下。( 參考資料 )
假使這案子當初是規劃設計 + 新建工程的統包案，根基有機會統包嗎？年報 p74 說：「有完整顧問群 ( 大地、結構、材料、生產力、法律顧問 ) 相輔 ...... 擁有建築師、結構技師 ...... 等執照共計 614 人以上」，看似有機會 ( 能力 ) 喔，只是既然年報說「培養設計人才」是長期業務發展計畫的一項 ( 第 4 項 )，我認為可以持續強化培養。
行政院施政方針
行政院於 2023/3/30 通過 2024 施政方針，在八大方針的「交通及數位發展」中，公路及鐵道等前瞻計畫軌道建設依舊排在最前面，如下。
2023 施政方針與 2024 大同小異，鐵道前瞻軌道排前面、然後是捷運與公路。
根基年報也引用了 2024 施政方針在「市場未來之供需狀況與成長性」有所闡明 ( p74 )：
「公路」對根基也是大商機，目前的政府標案
我們看 4/1~5/26 期間政府「50 億以上」的招標中公共工程。
16 件中捷運類 5 件、鐵道 2 件、公路 1 件、採統包者 3 件。
再看 20 億~ 50 億的工程，由於案件數多達 25 件，僅提供查詢位置與查詢條件如下圖。在 20 億~ 50 億的工程中公路約 10 件，由此可知公路類的金額上限約在 60~70 億 ( 即上圖的淡水河北側沿河平面道路工程，66 億 )。
施政方針中除了軌道建設，我認為「公路」對根基也是很大的商機，根基在承攬公路方面有豐富實績，得獎紀錄如下：
- 2012：「YCL-121 員林高架橋工程」獲公共工程金安獎工程類入圍。
- 2014：「福國路雨水下水道工程」獲公共工程金安獎工程類佳作。
- 2020：「台 9 線南迴公路安朔至草埔段 C1 橋梁標新建工程」獲交通部金路獎傑出工程第一名；「台 9 線南迴公路 C4 標工程」獲 BSI 碳足跡盤查聲明書。
- 2021：「台9線南迴改安朔草埔段工程」榮獲亞澳道路協會Mino最佳工程獎項第一名，以及中國土木水利工程學會工程生態與環境類特優獎。
雖然 2024 有總統大選因素，但施政方針是計畫的指導性方向，而且前瞻計畫軌道建設具有延續性，這塊我認為值得留意。
關於最有利標評選
公共工程有採用最有利標發包的傾向，而最有利標有評選作業，按照《最有利標評選辦法》第 5 條的規定，評選項目有技術、品質及管理等 9 項，如下：
那麼根基對以上 9 項的說法呢？年報在「競爭利基」方面有揭露，如下，我講 3 點：
- 歷年來獲得政府單位眾多獎項，於最有利標之公共工程評選過程中佔有競爭優勢：如前述。
- 財務結構健全、營運資金充沛、企業形象良好，對於業務承攬有極大助益：這點與評選項目 8 有關，我認為根基現金及約當現金逐年上升也與這點有關 ( 對應營運資金充沛 )。
- 第 ( 3 ) 以下大多是對 ( 1 ) 和 ( 2 ) 的補充說明：其中 ESG ( 舊稱 CSR ) 和循環經濟為政府機關推動之目標，根基有所斬獲，有利於評選 ( 對應企業形象 )。
以「台 61 線後龍觀海大橋及西湖溪橋改建工程」為例
兩橋改建案在招標時寫明是「最有利標」、「價格不納入評選」以及「非統包案」等。
而在履約能力資格方面，招標文件說需要：
- 廠商具有製造、供應或承做能力之證明
- 廠商信用之證明
- 具有相當經驗或實績
- 具有相當財力
以上 4 點都缺乏具體的量化描述，再看決標部份，競爭對手是「遠揚營造」，遠揚沒得標是因為「資格、規格合於招標文件但非最有利標或最優勝廠商」，也就是說，該案在政府機關的評選中，根基優於遠揚。
遠揚營造雖然在本案未脫穎而出，但它隸屬遠東集團 ( 董事長徐旭東 )，實收資本 18 億比根基的 11.7 億大，並且在交通部 2019 金路獎傑出工程類一舉拿下第一名和第三名，實力不容小覷。
總結
簡單總結上一篇與本篇重點如下：
- 根基承攬公共工程毛利率次佳，多承攬有助於產品優化。
- 公共工程供給面以前瞻計畫的軌道建設商機最大，前瞻計畫第 4 期已三讀通過，相關工程將陸續發包，對根基是很大的商機。
- 除了軌道建設，公路工程是另一大商機，觀諸行政院 2023、2024 施政方針裡公路建設均為重點項目可知。
- 公共工程近年有傾向採統包及最有利標方式辦理，統包工程難題是「工程成本的執行與掌控」，最有利標則是「必須在評選中獲得優勝」，對根基都是極大的挑戰。
- 根基提高額定股本就是為了具備承攬大型工程的法定資格以及更多的承攬空間，未來實收資本逐漸擴大後對承攬本業有更多彈性，並且配發股票股利的機率會提高，只要公司能保持不錯的經營績效，除息除權長期投資下來可望取得滿意的投報率，值得留意。
下一篇將總結本次財報分析，敬請期待。
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