超額儲蓄與財政部發新債對市場流動性的影響
2023/06/12閱讀時間約 10 分鐘
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超額儲蓄
於疫情肆虐的時期，無論是美國財政部或是聯準會，都致力於提供市場流動性。財政部更採取直升機式撒錢的政策，將現金直接匯入民眾的銀行帳戶。根據統計，疫情期間所累積的超額儲蓄高達2.3兆美元。
這筆超額儲蓄對於幫助民眾度過疫情封城難關功不可沒，同時，也提供了民眾在消費和投資方面的資金動能，帶動美國經濟呈現罕見的超大V型反轉。這樣的經濟成就，只有政府才有實力做到。
然而，在疫情期間，封城和塞港等因素的確推升了通膨，但我個人認為超額儲蓄的影響更甚。當時的美國政府將封城和塞港視為通膨是暫時性的依據，然而事後證明，通膨並非暫時性，我認為真正讓美國陷入高通膨的主要因素其實是超額儲蓄。
現階段，美國民眾正在急速消耗超額儲蓄，主要原因是高通膨導致生活成本飆升。一旦超額儲蓄耗盡，經濟和股市的真實面貌將會顯現。
Flow of savings: Disposable personal income (DPI) – Consumption (PCE) – Other outlays
超額儲蓄簡易試算趨勢圖
超額儲蓄 新聞摘要
【美國消費力道將能撐到明年下半年】(2022/11/02 經濟日報 任中原)
美國消費者在疫情期間所累積的儲蓄大約還剩下1.7兆美元，估計可以支持9-12個月的消費支出。
學者對於消費者究竟還有多少累積超額儲蓄，看法相當分歧。摩根大通估計今年第3季止，金額在1.2-1.8兆美元之間，且預料到明年第3季時將會用盡。
高盛估計，家庭已經動用了25%的超額儲蓄，到明年底時將再花掉約60%。高盛指出，「靠家庭財務健全所推動的經濟成長，可能即將過去；不過家庭財富增值將能支持消費支出，有助於家庭渡過經濟震撼」。
美國消費者在疫情期間所累積的儲蓄大約還剩下1.7兆美元，估計可以支持9-12個月的消費支出。
學者對於消費者究竟還有多少累積超額儲蓄，看法相當分歧。摩根大通估計今年第3季止，金額在1.2-1.8兆美元之間，且預料到明年第3季時將會用盡。
高盛估計，家庭已經動用了25%的超額儲蓄，到明年底時將再花掉約60%。高盛指出，「靠家庭財務健全所推動的經濟成長，可能即將過去；不過家庭財富增值將能支持消費支出，有助於家庭渡過經濟震撼」。
【勞動供給結構性縮減、超額儲蓄仍高 2023年聯準會鷹式風格不變】(2023/02/10 台灣銀行家)
元大寶華綜合經濟研究院根據聯準會方式與實際資料計算儲蓄流量（註 1），推估出2022年11月超額儲蓄還有近1.3兆美元，並以情境分析預測美國超額儲蓄耗盡的時點，得出以下三種情境：
情境一：若2023年就業市場維持緊張，民眾可支配收入成長率維持去年下半年（7至11月）平均月增率0.45％水準，則超額儲蓄至2024年第1季（約為2024年2月）才會耗盡。不過，隨著貨幣實質緊縮環境的持續，經濟下行與失業增加，薪資成長必然放緩，使這個情境發生的機率不高，但仍可做為超額儲蓄耗盡的最後時間點。
情境二：依據聯準會預測，2023年末及2024年末的失業率都是4.6%，而這個數據恰好和美國次貸危機後至新冠疫情大流行前的失業率平均相符，若以當時可支配收入平均月增率約0.36%估計，超額儲蓄將在2023年第4季（約為2023年11月）耗盡，這亦和摩根大通的分析時間相近。
情境三：如以 Bloomberg 市場共識預測的薪資增速作預估，可支配收入平均月增率約0.32%，超額儲蓄將在今年第3季耗盡（約為2023年9月），此結果則和德意志銀行預估的較接近。
參照聯準會報告，高所得家庭擁有較高的超額儲蓄，但高所得家庭因邊際消費傾向降低，超額儲蓄增加帶動的消費增幅也較低〔圖 2］。因此，在考量超額儲蓄結構分布後，預料情境三出現的機率較高，亦即超額儲蓄對消費的支持力量將在今年第 3 季耗盡。
元大寶華綜合經濟研究院根據聯準會方式與實際資料計算儲蓄流量（註 1），推估出2022年11月超額儲蓄還有近1.3兆美元，並以情境分析預測美國超額儲蓄耗盡的時點，得出以下三種情境：
情境一：若2023年就業市場維持緊張，民眾可支配收入成長率維持去年下半年（7至11月）平均月增率0.45％水準，則超額儲蓄至2024年第1季（約為2024年2月）才會耗盡。不過，隨著貨幣實質緊縮環境的持續，經濟下行與失業增加，薪資成長必然放緩，使這個情境發生的機率不高，但仍可做為超額儲蓄耗盡的最後時間點。
情境二：依據聯準會預測，2023年末及2024年末的失業率都是4.6%，而這個數據恰好和美國次貸危機後至新冠疫情大流行前的失業率平均相符，若以當時可支配收入平均月增率約0.36%估計，超額儲蓄將在2023年第4季（約為2023年11月）耗盡，這亦和摩根大通的分析時間相近。
情境三：如以 Bloomberg 市場共識預測的薪資增速作預估，可支配收入平均月增率約0.32%，超額儲蓄將在今年第3季耗盡（約為2023年9月），此結果則和德意志銀行預估的較接近。
參照聯準會報告，高所得家庭擁有較高的超額儲蓄，但高所得家庭因邊際消費傾向降低，超額儲蓄增加帶動的消費增幅也較低〔圖 2］。因此，在考量超額儲蓄結構分布後，預料情境三出現的機率較高，亦即超額儲蓄對消費的支持力量將在今年第 3 季耗盡。
看法
總得來說，超額儲蓄不僅能供民眾作為消費和投資的動力，也可作為償還貸款的資金來源，因此能夠降低民眾貸款違約的比率。然而，隨著超額儲蓄持續消耗，甚至可能耗盡，消費與投資將遭受重大打擊，民眾的貸款違約率也將隨之攀升。
根據目前的趨勢，超額儲蓄可能在2023年9月至2024年2月間耗盡，當這個時候來臨，我們可以預見消費和投資動能將會明顯停滯或下滑，進而對實體經濟產生負面影響。
美國財政部發債計畫
發債計畫 新聞摘要
【美財部規模1兆美元公債發行 可能引發金融市場新一輪波動】(2023/06/08 鉅亨網 段智恆)
摩根大通預估，到 6月底，美國財政部現金餘額將約為 4,250億美元。現金儲備預估將在 7 月增加、8月下降，直到 9月底達到政策規定水準。該行預測，到今年底，美國政府將需要借入 1.1兆美元的短期公債，未來 4個月淨發行 8,500億美元國庫券。
市場還擔憂的是，這可能會給美國大型銀行更大壓力。這些銀行需要透過與政府達成的協議在拍賣中競標美國公債，這些銀行是所謂的一級交易商，可能實際上被迫補充財政部帳戶（TGA）提供資金。
與此同時，監管機構正在尋求增加銀行的現金緩衝，以避免再次發生銀行業危機，此舉將進一步消耗市場流動性，更何況聯準會（Fed）則再進一步縮減其資產負債表。以上種種都可能讓美國資本市場再次陷入混亂。
摩根大通預估，到 6月底，美國財政部現金餘額將約為 4,250億美元。現金儲備預估將在 7 月增加、8月下降，直到 9月底達到政策規定水準。該行預測，到今年底，美國政府將需要借入 1.1兆美元的短期公債，未來 4個月淨發行 8,500億美元國庫券。
市場還擔憂的是，這可能會給美國大型銀行更大壓力。這些銀行需要透過與政府達成的協議在拍賣中競標美國公債，這些銀行是所謂的一級交易商，可能實際上被迫補充財政部帳戶（TGA）提供資金。
與此同時，監管機構正在尋求增加銀行的現金緩衝，以避免再次發生銀行業危機，此舉將進一步消耗市場流動性，更何況聯準會（Fed）則再進一步縮減其資產負債表。以上種種都可能讓美國資本市場再次陷入混亂。
財政部帳戶(TGA)餘額
TGA（Treasury General Account）帳戶為美國財政部的主要支付帳戶，帳戶餘額受稅收及各類政府支出 ( 如社福金、政府員工薪資及公債付息等 ) 所影響。(財經M平方提供)
BTFP貸款
銀行期限融資計劃（Bank Term Funding Program，BTFP），這是一個由聯準會在2023年3月創建的緊急貸款計劃，用以向美國的存款機構提供緊急流動性。
BTFP是為了支援美國企業和家庭，向符合資格的存款機構提供額外融資，以確保銀行能夠滿足所有存款人的需求。BTFP向銀行、儲蓄協會、信用合作社和其他符合資格的存款機構提供長達一年的貸款，這些機構需提供聯儲銀行在公開市場操作中可以購買的任何擔保物，例如美國國債、美國機構證券和美國機構抵押貸款證券。這些資產將按面值評估。在壓力時刻，BTFP將成為對高品質證券的額外流動性來源，消除機構快速出售這些證券的需要。
它的借款利率由一年期的隔夜指數交換率（OIS）加上10個基點（0.1個百分點）組成。(ChatGPT提供)
隔夜逆回購市場(ONRRP)
聯邦公開市場委員會（FOMC）在 2013 年 9 月推出隔夜反向附買回操作（overnight reverse repurchase agreement, ON RRP），並在 2014 年 9 月將其視為輔助貨幣政策工具，其運作方式是聯準會將債券出售給交易對手（交易商, 貨幣市場基金, 政府贊助機構及存款機構）吸納短端過剩的流動性，並在在第二天回購該債券，此目的是避免短端利率下行至聯邦利率下限以下。 註：隔夜反向附買回也稱隔夜附賣回、隔夜逆回購。(財經M平方提供)
美元流動性公式 = 聯準會資產餘額-TGA餘額-ONRRP餘額
財政部發新債對市場造成的影響，可以做幾個情境假設思考，但不考慮聯準會的QT影響。
情境一、市場購債資金來自隔夜逆回購市場(ONRRP)
如果市場資金的來源是來自於隔夜逆回購（ONRRP）市場，財政部的TGA（Treasury General Account）餘額增加，ONRRP的餘額會減少。這兩個變動將互相抵銷，因此對美元的流動性影響將會相對較小。
舉例:
原始:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1)-ONRRP餘額(3) = 6
情境一之後:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3-3)=6
原始:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1)-ONRRP餘額(3) = 6
情境一之後:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3-3)=6
情境二、市場購債資金來自於準備金較不足的銀行
2023年3月，聯準會推出了BTFP工具，金融機構可以將持有的美國公債做為抵押品向聯準會借款，避免流動性短缺的問題。因此，有了這項工具，銀行將存款用於購買財政部新發行的公債，並不會導致銀行業的流動性降低，因為有解決工具-BTFP。
從美元流動性公式來看，銀行利用存款購買財政部發行的新債，會使財政部的TGA（Treasury General Account）餘額增加。接著，銀行再透過BTFP工具進行借款，這將導致聯準會的資產餘額增加。由於TGA餘額和聯準會資產餘額的增加將互相抵消，因此對美元的流動性影響相對較小。
舉例:
原始:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1)-ONRRP餘額(3) = 6
情境二之後:聯準會資產餘額(10+3)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3)=6
舉例:
原始:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1)-ONRRP餘額(3) = 6
情境二之後:聯準會資產餘額(10+3)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3)=6
情境三、市場購債資金來自於準備金較充足的銀行
有些大型銀行的準備金較為充足，如果銀行使用存款作為購買公債的資金來源，銀行的流動性也不會受影響。從美元流動性公式來看，僅有財政部的TGA（Treasury General Account）餘額增加，將導致美元流動性的惡化。
原始:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1)-ONRRP餘額(3) = 6
情境三之後:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3)=3
情境三之後:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3)=3
情境四、市場購債資金來自其他市場
如果市場資金的來源不是銀行存款或隔夜逆回購（ONRRP）市場，而是來自其他市場，那麼僅有財政部的TGA（Treasury General Account）餘額增加，將導致美元流動性的惡化。
原始:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1)-ONRRP餘額(3) = 6
情境四之後:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3)=3
情境四之後:聯準會資產餘額(10)-TGA餘額(1+3)-ONRRP餘額(3)=3
結論
疫情期間的財政刺激與補助政策提供了大量的超額儲蓄，這就像是美國經濟的火箭燃料。隨著燃料的點燃，我們看到了美國出現高通膨和經濟過熱的情形。然而，這股超額儲蓄燃料終究會耗盡，因為疫情已經過去，財政刺激與補助政策也早已結束，且聯準會與財政部都在實行緊縮政策，通膨也仍處高檔，這些因素都使得超額儲蓄持續減少。
未來的半年中，財政部將發行1兆美元的新公債。根據上述四種情境，我們可以初步瞭解這將如何影響美元的流動性。我認為這四種情境都將發生，但第四種情境將對廣大的投資市場產生影響。除了將導致美元流動性下降外，資金從其他市場撤出也將直接產生負面影響，例如從股票市場與海外投資市場撤出。
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