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影片備份，https://youtu.be/PJOJ1RUdha8
以下是逐字稿
中國房地產市場，應該是最近一個月，全球經濟最大的新聞，所以我今天呢就盡量依據這些客觀事實，結合著最近發生的這些新聞，來跟大家一起聊聊。希望能幫大家至少認清一個客觀的現狀，就是我們現在到底是個什麽樣？
where we are now
咱先簡單過一下前一陣子發生的事啊
7月17號 恒大，公布了久違的2021和2022這兩年的財務數據，截止到2022年底他的總負債是2.44萬億，總資產是1.84萬億，你看這就已經嚴重的資不抵債了。這兩年，他的虧損總計超過了8,000億元。
什麽概念？
就平均每天他就要虧11億元，也就是1.5億美元，你聽這個數字已經非常震撼了吧，但畢竟是恒大嘛，所以很多人可能就已經見怪不怪。不過，之後碧桂園出現的這個流動性危機啊，就真的讓很多人非常出乎意料了。
8月7號 市場上流傳出來一份紅頭文件，佛山自然資源局催碧桂園還錢13.7億元，這文件也就說了，說今年6月1號碧桂園剛剛簽了合同，說要拿一塊地，7月15號正常應該付第一筆款13.7億元，結果得一筆就還不上，而就在同一天也是8月7號，碧桂園的境外有2,250萬美元債的利息也還不上，宣布違約。
那市場可就傻眼了，這可是碧桂園呢！
一年房子能賣三四千億的碧桂園啊！現在連1億多利息付不起？！
接下來，他面臨九十月份是大量的美債到期，你說到時候將近要付20億美元啊，那可咋整！？
這還沒完
8月10號碧桂園又開始給大打預防針了，他發布了一個盈利預警，說今年上半年啊，估算虧損將在450-550億元之間，這是什麽概念？
碧桂園從上市以來啊，去年是首次虧損虧了60億，今年是在上半年啊，預估就說要歸去年全年的8倍了。
緊接著8月14日
碧桂園境內存續的11支公司債，進入停牌，總計規模157億元。
8月15號 另一家地產公司遠洋也宣布，區區2,000多萬的美元債利息還不起了。這個遠洋集團啊，雖然沒有碧桂園那麽大，22年營收461億大概是碧桂園的1/4。不過啊它也不簡單，它的第一大股東中國人壽，持有了將近1/3的股份，中國人壽資產6萬億，一年營收就小1萬億，你看這麽不差錢一個集團，楞得讓遠洋因為區區1億，還不起而違約，可見遠洋集團已經成了一個棄子。
市場立刻就陷入了恐慌情緒
我剛才看碧桂園24年到期的那個債券，已經跌到不到10塊錢了，這是什麽概念？就是你現在花10塊錢，就能買一個明年24年100塊錢到期的債券而且還有8%的利息，也就是說你到期能拿到108，就這麽個債券現在居然值不到10塊錢！你可見大家預期未來能還上的概率得有多低，這跟買彩票差不多了嗎！
碧桂園股票這邊就更沒跑了，立刻腰斬，跟去年12月份相比已經跌去了¾，已經跌破一塊錢了。
而這還沒完，就在地產商流動性危機的同時，信托公司也出問題了。
8月11號 有好幾家資管公司說，他們之前買的中融信托的產品，本金和利息都沒收到。
幾天之後，中融信托開始全面停止兌付其他的產品，涉及總金2,300億元的投資和15萬名的投資者。
你看這麽一連串
市場已經情緒非常緊張了吧
哎沒想到地產股依舊堅挺
當然碧桂園除外啊
你說這是怎麽回事呢？
哎別急哈咱來捋一捋
首先啊咱先來整體大致了解一下，中國的房地產市場，一般房地產呢就是開發商買地蓋樓，然後賣給消費者，而我們知道在國內個人或者企業呢，他主要是有土地的使用權和房屋的所有權。
90年代稅改之後呢，賣地就成了各個地方政府的一個最主要的收入來源，那你看作為地方政府，他手上最重要的收入來源呢是賣地，而他最主要的經濟指標呢是當地的GDP，那很自然呢地方政府就會賣地，然後拿過賺來的錢呢做基建搞開發，這樣呢一方面可以刺激當地的GDP，同時呢又能擡高地價，進一步賣地進入到一個良性循環。
那你想2,000年初那20年，可是中國經濟奇跡般的20年，地方政府可以說是怎麽投怎麽有，那地價也是一路高歌猛進，如果你是個投資人，你面對一個怎麽投怎麽有，價格永遠只在上漲的市場，你會怎麽辦呢？
沒錯加杠桿啊，也就是借錢
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可是當時法律規定，地方政府是不能直接發這融資的，所以怎麽辦呢，他就繞了一圈，搞了一個融資平台，來通過這個公司發債融資，一般名字呢，就比如說叫小林市投資建設有限公司，就大概這麽個名字，而他們發的這個債呢，
就是我們經常說的城投債
所以，雖然說理論上這個城投債是個公司債，可是大家都知道，他背後實際上就是地方政府定價呢，也都按政府發的債來去給他定價。
這個城投債呢我們之後如果有機會再詳細聊吧!總之呢，就是地方政府可以通過他來融資，可以一個非常低廉的利率，融到大量的資金，然後去搞基建擡高GDP。
這一套下來，就是我們經常說的土地財政。
在2008年之前呢，中國城投債的總量也大概就1,000多億，但是08年4萬億的刺激下來之後哈，這個城投債就指數級的在增長，到現在據估算已經有60多萬億這個級別了。
這是什麽概念？
這就已經超過了中國國債，加上官方地方債的總和，就這個隱性債務已經超過了顯性債務。地方的債務加起來，已經超過100萬億人民幣了，這都快趕上全國GDP了
哎到這大家習慣習慣，就今天我們這個計量單位呢，都是以萬億來稱的，地產裏頭那幾億幾億啊那都是小錢。
剛我們說這些是政府賣地這一環，那後面開發商圈地蓋樓呢其實也一樣。你想需求那麽旺盛地價一路飛漲，房價也在漲，對於開發商來講就是誰的杠桿開最大，誰的現金流管理的最好，誰就賺的最多，許家印就是個典型的現金流管理大師。
恆大許家印
在政府銀行供應商客戶之間
上面那層分期付
下面這層先要了押金再付上面了
就這麽輾轉騰挪呀
用相對比較小的資金
撬動了極大的杠桿
才能發展的如此之快
自己也在1516年那會啊，成為了中國的首富恒大。我們就不詳細說了
咱先說這個碧桂園
碧桂園呢它跟恒大也類似，都是做房地產開發的，而且這兩家公司都起家於廣東。恒大是在廣州，而碧桂園的老本營呢是在佛山，你別看前兩年啊新聞裏整天就是恒大，他那2萬億的債確實是無人能及。
但是這兩年啊，其實碧桂園才是中國房地產行業的龍頭。17-22年連續6年是國內銷售第一。
總資產1.74萬億總負債1.43萬億
我記得當時早在2005年的時候啊，這碧桂園的創始人楊國強，自己接力棒交給二女兒楊慧妍的時候，楊慧妍直接晉升成亞洲女首富。你想想這個規模，作為地產商啊，這個碧桂園它最大的特點就是，它紮根在三四線城市，有60%的項目都是在三四線城市。所以呢，你別看它資產規模跟恒大差不多，但是它的項目要比恒大多的多，是恒大的三四倍。所以，它買房的那個房主的數量要大的多。
這也是為什麽很多媒體說，一旦碧桂園出事，那對社會的影響比恒大還要大。
碧桂園是從2015年開始瘋狂的圈地蓋樓，15年的時候他的營收大概是1,400多億，三年之後2018年就已經漲到7,000多億了，翻了5倍多。而且這個碧桂園啊不光是在國內，它在海外，像馬來西亞泰國澳大利亞也都有項目，尤其啊，它在馬來西亞有個非常有名的叫，周期將近20年而且還聯合了馬來西亞政府，還聯合了新加坡填海建了四個島來打造它，這個園區據說能居住70萬人。不過吧，後來呢馬來西亞政府，他不希望那麽多外國人大量湧入，所以這個項目呢最後就比較尷尬，到現在呢住了還不到1萬人。被當地人戲稱叫做鬼城。咱們這跑題了啊這不是重點，雖然這個投資確實不太成功，但我的意思哈，就是碧桂園它規模真的是很大很大。
像恒大碧桂園這種拆足杠桿搞大規模，就是當時國內地產商，一個非常典型的模式
而這些房企呢，為了能盡可能的開大杠桿
，就已經不限於最傳統的那些融資模式了，比如說找銀行借錢或者發債，而是有了比較特殊的兩種，也是比較有中國特色的，一個是商票，一個就是信托。
這個商票呢
就算是一個沒有擔保的借條吧
他主要呢是跟這個房企上下遊的企業
就你給我幹完活我給你開個條
說哎兄弟這10億哈我過半年再付
你放心一定付上
這種商票因為實在是太多了
已經有了二級市場開始流通了
而這種玩法玩的最溜的就是恒大
一般地產商啊，可能這個規模也就在一兩百億，暫時的現金輾轉一下，恒大就不一樣了，他被爆雷的那時候，商票的規模有三四千億，那是一騎絕塵的，基本上就是把上下遊能合作的合作商，都借了個遍。
另一種呢就是信託
你看這兩天中融信托不也出事了嗎
所以咱就稍微展開說說這個信託
西方比較普遍說的信託，在國內一般叫家族信託，它主要就是為了一些資產的傳承啊，避稅呀風險隔離等等。
這我們專門之前做過一些視頻聊過
不過哈像中融這種，就國內更為普遍的這種所謂的信託，它的玩法其實就更簡單粗暴，你就可以簡單把它理解成，他就是個基金，信托公司呢也是融錢然後去投資，只不過他能投的覆蓋的產品的面更廣。
甚至可以說他是所有金融公司裏邊能投的面最廣，他不光是像公務基金這種，你可以投到股票啊，債券這種標準化的證券，也可以投資到實業，尤其是像房地產這種非標準化資產的業務俗稱就叫非標。
因為他受到的監管約束非常少嘛，所以他的牌照也最難拿，中國一共就幾十家。
投信托的門檻也非常高，就一般人你要想投資個信托，那都是100萬起投的，而且都有鎖定期一兩年拿不出來。
總結起來呢就是他投資很靈活，可以投到實業啊，房地產這種非標準化的資產，但是風險高不透明，
信托呢也是中國非常主要的一種啊叫影子銀行，就是他幹銀行的事，但是沒有銀行之名。
整個信托行業有多大呢？大概有20萬億的規模，投到房地產這塊，大概有兩三萬億的樣子。你比如說在恒大19年底那時候，他整個公司負債裏邊，有40%的融資都來自於信托。
你看不能說哪哪都有恒大，他確實特別會借錢杠桿也最大，所以那不就出事了嗎！
其實不光是房企
像剛剛我們說那種城投公司
就是地方政府
他也會時不時通過信托去進行一些非標融資
這回出事的這個中融國際信托呢，他其實是中植集團旗下最主要的一個信托公司，中植下面除了中融以外還有4家財富管理公司和5家資管公司。這些我們一般統稱都叫中植系。
中植
你看資本市場也是分派系的，類似的就還有像明天系啊，海航系安邦系聯想系等等
我們就不展開了。
中融信托呢它雖然不是最大的，但也是幾個頭部的薪酬公司之一。2019年管理資產有7,500多億，去年呢稍微降了一點也有6,000多億。中融信托的這些產品，他的收益率平均下來是6.88%，而他背後實際投的那些地產項目，有些收的利率超過了10%，你想想相對現在1.65%的存款利率啊，這些地產公司願意花超過10%去融資，你可想而知這背後的風險有多大，而這些風險呢，最後就都被這些投資人買單了。
所以你看像商票信托，其實都給地產商，提供了各種奇形怪狀的融資方式，不管是地方政府賣地這一環，還是開發商賣房這一環，其實都存在著巨大的杠桿。
其實還有第三個環節
就是購房者貸款買房這一環
你看國內的家庭債務比
GDP其實也是一路直線上升
不過啊，就中國來說這塊把控的是比較嚴的，就不能讓你隨便炒房，不像韓國有全租房的問題，包括美國當年次貸危機，其實也都是各種形式的終端，開的過大的杠桿導致的泡沫。國內這塊還是挺好的，主要是前面這兩個環。
其實吧，加杠桿這個詞它本身也不是個壞詞，你看我要叫它信用擴張，是不是聽著感覺就好聽多了，它只要在合理範圍之內，其實是可以加速經濟發展。
你比如中國來講
2,000年初那會哈是發展潛力巨大，同時信貸規模嚴重不足，這時候杠桿肯定是好的，那這個東西肯定需要個度，就整個社會來講，你借過來的錢，如果他產生的收益能還上你借來的錢，那就是OK的。
地方政府他通過城頭投借過來的錢，投到基建裏頭去，
能不能產生足夠多的回報？
開發商融資蓋了房子，他到底能不能賣出去？有沒有人需要？
如果答案都是能，
那你就借。
如果答案是不能，
你還不停的借，那就成了泡沫。
10年前像中國韓國確實都沒問題，兩個國家發展都那麽快，而且又趕上全球化大背景，你出口導向型的經濟，那投資是只要投進去，基本就不愁回報，但是你要真形成了這種房價信仰，就所有人有了錢就無腦投進房地產去，那就會產生問題。
所以20年國家就提出了三條紅線
限制房企融資
城投債這邊呢也開始收緊，
這下地產商和地方政府的日子
就都非常不好過了
恒大是當時唯一一個，同時踩中了三條紅線的企業，就是因為他之前杠桿開的實在是太過分了，他這一下子就很難從正規途徑向銀行發債這種途徑去融資了。
眼瞅著房企流動性收緊，地方政府的收入就成問題了。
21年開始
哈全國有23個城市先後出台了限跌令
就是禁止或者限制房企叫惡意降價
畢竟對地方政府來說嘛，房價一跌地價就跌，本來已經很緊張的環境就更加惡化了，而國內大環境需求端又不足，新生兒人口又急需要。
你看近5年
哈中國部分城市的房價
已經下跌了10%到20%
西安的跌幅達到了26%
咱其實之前聊房地產經濟學那期也詳細分析過，你說房地產市場為什麽重要，因為它其實是一個巨大的信用市場，假設一個國家，這個房地產市場就剛剛我們分析那三環沒有，地方政府也不發展，開發商呢也全款蓋樓，大家也都全款買房的話，那如果這種情況下房價下跌，那也就跌吧可能影響也沒那麽大。
但是一旦這三層都加了杠桿，甚至是有些加了過量杠桿的時候，那就不光是說土地房子貶貶值的事，一旦這個經濟中心的地方政府或者房企，出現了現金流的問題，他就很容易連帶到銀行體系和金融體系。
所以對於整個市場來說，幾個房企倒了他不是最大的問題，可是我們需要盡全力去避免這個影響力，擴大到實體經濟和金融系統。
你就算倒了你得把樓先給蓋完了
你把債還完了你再倒
中央政府在去年也陸續提出了
什麽保交樓啊
金融十六條啊來防止事態的擴大
所以去年年底的時候，地產股就迎來了一波，久違那種狂歡式的上漲，尤其是碧桂園啊股價一下漲了3倍。
其實吧碧桂園在房地產商裏邊，已經算是那種非常謹慎的，是少數沒有公開違約的民營企業，也可以說是一直以來房地產裏邊啊，現金流管理比較優秀的一個代表。
你看前兩年那麽難都挺過來了，裁員就裁了3萬多人呢，但是所有房企裏邊，裁員裁的最狠的比恒大裁的還多，碧桂園的總裁就號稱打工皇帝的墨彬，年薪從1.9億下降到了只有區區的957萬，降幅達到了95%，楊慧妍也從1,576萬下降到了只有38.5萬，降幅98%，其他高管的薪資也都是斷崖式的下跌，就這些裁員降薪的政策，讓碧桂園在去年現金流都是正的。
好不容易熬過了202年，大家都感覺房地產企業要迎來曙光了吧，嘿誰知道栽在
2023年上。
2023年吧確實，整個房地產市場，沒有迎來預期的那個反彈，1月到7月，全國房地產投資額同比下降了8.5%，其中住宅開發額同比下降了7.6%。房價呢也是上半年漲了幾個月之後，6月份再次開始下滑，而且房價就算漲了一點，成交量其實是極具萎縮的。尤其是三四線城市跌的更是厲害，碧桂園1-7月的銷售額不到2,000億元，同比下降了31.4%。所以上半年他虧了四五百億嘛，你其實從股市也能非常直觀的看出來，你看這個啊是恒生
，中國內地的房地產指數，從21年開始就一路下跌，差不多跌掉了3/4的市值，到了7月份呢，整體的經濟數據也格外的不景氣，人行公布的新增貸款只有3,400多億，比預期少了55%，是09年12月以來的最低，才導致了很多房企和信托公司資金鏈出現了問題。那現在這些出事的，不管是碧桂園還是遠洋還是中融信托，都在努力幹的一件事就是債務重組。
大概意思就是，現在我既然已經這樣了，你作為投資人全身而退呢，已經是不可能的了，就與其你虧的一分不剩，不如咱倆談談吧找個折中的方案，我呢讓我活下來你我也讓你少虧一點。
常見的方式呢比如說展期，就是我今年該還的錢哎咱推後三年，三年之後呢我盡量還，或者呢比如打折我就還一部分，再或者呢我直接把債轉股，這樣本金就不用還了，反正這些具體呢，就需要公司跟投資人之間去談了。
你看恒大這兩年不就在幹這個事嗎，但到現在也沒有個明確的，結果為什麽，前兩天在美國申請破產保護了，並不是說我先就破產不玩了，只是呢他跟那些債主啊還沒有談攏，所以我就先保護起來咱慢慢談。
當然就目前信息來看啊，碧桂園的債務情況，比恒大那個要強多了，還不至於資不抵債留，更多呢是現金流問題，那到底能不能挺住呢？
主要還是看接下來的房地產市場，尤其是三四線城市的房地產市場，能不能穩住，那你知道這裏邊有意思是什麽嗎？
正常情況下你看這新聞數據這麽糟糕，整個行業都還不上錢了，這股票不得來個腰斬什麽的，但沒想到非常堅挺。
地產的ETF甚至還有大量資金流入，保利啊萬科啊基本沒怎麽跌。
你不覺得挺神奇的嗎？
按理說，這個時候誰還敢碰地產商的股票啊？至少不了解中國國情的人，肯定是這麽想的，哎這其實就是因為大家知道，國家隊要出手了，政府要出馬了。
其實啊地產環境差，需求萎靡這些數據大家早就知道了，但是像碧桂園遠洋這麽一出事呢，反倒逼著政策開始去強力支撐房地產，它其實是一個市場對政府幹預的預期。
你看前兩年美國經濟數據一好，股票反倒跌了，為什麽？
因為大家預期央行可能會加息。
就是像政府，央行對市場幹預的這個短期影響力，已經超過了數據本身對市場的影響，這其實就是金融市場的好即是壞，壞是即好的原理，
就是你得用辯證的思維去看待投資。
大家可能已經發現啊，就是7月底這些地產股就漲了一波，因為7月24號政治局就開會，強調了要加大宏觀政策調控的力度
，說要通過一攬子化債的方案，來化解地方政府的債務風險。就具體怎麽化他還沒說，但是方向我給你指明了。
這回碧桂園撐不住之後，刺激的力度就更強。
首先就是刺激流動性，降息範圍最廣也最管用，什麽麻辣粉酸辣粉，一年期的LPR全都降了10-15個基點。
之後 8月31號，又開始更直接的進行對樓市的刺激，你原本存量的首套房貸，可以申請變更。說白了，就是你可以申請把利率再降低一點，再往後就是，我相信大家最近聽到，頻率非常高的一個詞就認房不認貸，在一線城市全面實行。
你看啊不管是降息還是認房不認貸
其實都是在刺激購房需求和貸款需求
碧桂園這邊呢
9月5號 成功的在30天的寬限期限內，還清了那2,250萬的境外債利息，勉強的熬過了七八月份
因為咱之前沒怎麽聊過，國內的房地產市場嘛，所以今天呢我也是比較籠統的，結合著最近發生的一些大事，來跟大家一起梳理了一下。什麽城投債啊，地產商啊，信托啊等等，他們運行的這個杠桿的邏輯，大家有什麽觀點呢，也歡迎在評論區多多討論啊哎我也學習學習。
