【特別股】EP19 — 無可分配盈餘！新光金發行之特別股何時才能重新配息？新光金之投資資產配置篇

前言

在前三篇文章中，我們已針對非累積特別股不配息的原因進行討論，相信各位讀者已有基礎的概念，若未來有意投資這類的特別股，應更有心得並了解如何避免無法配息的標的。

對於現有的特別股股東，或抱持高度興趣的潛在投資人，也一定想了解這幾檔特別股過去不配息，接下來是否仍然可以配息；如果是，則當前股價是否低估，使未來有上漲空間呢?如果仍持續無法配息，則預期未來的股價變化將是如何?

在這一篇文章中，作者我先針對新光金的投資資產配置進行討論，因為新光金無法配息，最大的原因是其投資未實現損益所造成，探究並統整新光金的投資資產配置之後，作者我也將在接續的文章中，探討配息的可能性，以及配息後可能對特別股股價的影響。在參考作者我的觀點後，期待各位讀者能夠在學習及投資評估中有新的啟發，並歡迎留言提出討論。

新光金未能發放股利的前提

首先，先讓我們回憶起新光金發行之兩檔特別股未能發放股利之原因。如系列文章(EP17 — 無可分配盈餘！不配息的非累積特別股解析(新光金甲特、新光金乙特))所介紹的，新光金無法配息的狀況，仍主要因為投資海外債券之未實現損益，導致分派股利受限的情形。其中，在2023年的季度財報中，即可觀察到其新光金須將壽險子公司重分類的影響數385.80億元(淨值回升的幅度)，提列在特別盈餘公積，故未分配盈餘同步減少，並且，特別盈餘公積需提足公司之其他權益項的所有負值，才能分派股利。

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；新光人壽2022年第四季重分類影響數385.80億元

然而，依新光金2023年第三季財報(截至目前最新，如資料連結)之資產負債表(財報第5頁)，可觀察到其未分配盈餘2.03億元，但已提2022年特別盈餘公積463.12億元，高於其他權益項下仍累積達-398.45億元，故新光金現階段看起來已具備分派2023年度股利的條件，仍需要累積更多獲利，並搭配債券公允價值回升，才有機會順利分派股利。

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；股東權益之未分配盈餘及其他權益項

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；2022年提列特別盈餘公積數

但是，目前針對金管會規定壽險業重分類影響數需提列特別盈餘公積的規定，仍有部分疑慮。但依據部分金控之2023年第三季法說會說法，初步認定特別盈餘公積應高於重分類影響數，且特別盈餘公積加計當期未分配盈餘須高於其他權益之負項，方能於隔年分配當年度股利。不過仍請各位讀者注意，若之後監理單位澄清，重分類之影響數須額外提存於特別盈餘公積，則應另加計。

新光金的資產配置

觀察新光金目前的資產配置，以現階段來看是較為保守穩健的，以2023年第三季的狀況來看，合計4.94兆元的總資產來看，其中2.66兆元分配為「按攤銷後成本衡量之債務工具投資」(AC)，其次為貼現及放款(銀行的本業，並包含壽險的保單貸款業務等)，合計9,194億元、「透過損益按公允價值衡量之金融資產」(FVPL) 4,015億元、「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產」(FVOCI) 3,346億元等。

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；主要投資資產金額

以下，我們以個別資產分類來進行討論。

按攤銷後成本衡量之債務工具投資(AC)

新光金之投資資產配置，以AC的比重最高，而這也是目前壽險業的特性。其中，主要因為壽險業的保險負債，目前仍依照商品定價時的利率及發生率進行計算，未依現時利率進行保險合約負債的估算，故在資產面亦傾向納為依成本衡量之資產；當市場利率發生變動時，給定負債不隨之調整之狀況，保險公司傾向選擇資產影響最小化的方式，以達到資產負債管理的匹配。

預計在2026年，台灣壽險業接軌最新的會計制度(IFRS 17)之後，保險負債須按照現時利率進行衡量，各家壽險公司將會進行投資資產面的分類調整，例如將AC資產再次重分類為FVOCI資產，藉以與其保單結構進行匹配。

但2026年之前，AC部位仍然將為大宗，其最主要的貢獻即為穩定的債券票息收入，若能完善控制債券之風險(如發行人違約、地區/產業過度集中等風險)，則這項收入即可做為公司營運的強大後盾，在滿足支付保戶、存款戶等客戶之義務(保險客戶申請理賠、銀行存款戶的存款利息)之後，若有剩餘，則為公司的利潤來源。

而AC資產並不依公允價值衡量，故並未對其他權益項造成影響，但若公司營業成本及費用控制得宜，有機會貢獻公司獲利。

貼現及放款

貼現及放款業務主要以銀行放款為主，其次則為壽險的保單貸款及擔保貸款業務。新光金的銀行子公司之業務仍屬穩健，以2023年前十月自結損益來看，新光銀行之稅後淨利達56.88億元，與去年同期的56.11億元相近，故全年可望獲利65-70億元。以壽險子公司而言，因保險負債成本率高(3.73%)，而放款之有效利率，儘管已歷經幾次升息，然而最新揭露2023年9月30日，其放款利率僅落在2.06%-2.93%區間，故非壽險公司主要發展的目標。

透過損益按公允價值衡量之金融資產(FVPL)

分類在FVPL的資產，其公允價值變動及出售，直接反映在損益表的淨利項，故金融業者審慎將資產配置在FVPL部位，主要目的仍期待可以增加收益，或部分資產依會計準則必須列在FVPL，並計入當期損益。

而保險公司部分FVPL部位，可因IFRS 17(保險負債依現時利率衡量)制度尚未上路，而有分類為「覆蓋法」的彈性。「覆蓋法」對於指定之合格金融資產，其公允價值變動可列為損益的減項，並改列為其他綜合損益，使保險公司在IFRS 17上路之前，減輕部分資產公允價值變動納入淨利的壓力。

觀察新光金的FVPL部位，又以國內及國外的受益憑證為主(合理推測即為ETF)，其次為國內外股票、國內外債券等。然而，要注意的是，公司持有的ETF部位中，有一部分為債券型ETF，連結標的同為海外主要市場發行之公債、企業債及金融債，故先前提到國外債券之未實現損失，亦有一部分為國內投信發行之債券ETF所造成。新光金持有之債券型ETF，多將其納為FVPL的覆蓋法部位，故其未實現損失狀況，觀察即反映在其他綜合損益中。

目前新光金的FVPL部位中，股票及股票ETF估計為1,500億元至2,000億元，債券及債券型ETF初估約1,000億元。其中，具有分配FVPL覆蓋法彈性的新光人壽，有2,476億元FVPL資產採用覆蓋法衡量，占新光人壽FVPL部位(2,581億元)之95.9%，故公允價值變動，對損益之影響有限，主要反映於淨值(其他綜合損益)。

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；分類為FVPL之投資資產(包含覆蓋法衡量之資產)

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；分類為FVPL(覆蓋法)之投資資產

透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產(FVOCI)

接著討論的，則是這次造成大幅未實現損失的FVOCI部位。在FVOCI部位中，主要看好的是領取股息及債券票息收入，並可以依照需要出售並賺取資本利得(亦為其他綜合損益)。惟因市場利率快速上升，海外債券部位公允價值大幅下跌，分類為FVOCI的資產呈現大額未實現損失。

經歷過資產重分類之後，目前新光金的FVOCI部位有所下降，主因將國外之公債、企業債及金融債重新分類為AC項下。截至2023年第三季，新光金的FVOCI部位，包含2,012億元的債券，以及1,334億元的股票及基金投資，其中FVOCI的債券資產現以國內為主(1,333億元)，國外債券由重分類前的1,500億元，下降至最新的679億元；FVOCI之股票投資，絕大多數配置於國內，並以穩定收息的定存股為主(如電信類股)，以及特別股。(金融業者，也會投資穩定收息的特別股！)

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；分類為FVOCI之股權類投資資產

資料來源：新光金(2888)2023年第三季財報；分類為FVOCI之債權類投資資產

新光金資產配置狀況彙整

1. AC(26,594億)：收取債券票息，獲得穩定現金流以支應業務需求，資產價格變化不影響損益。
2. 貼現及放款(9,194億)：主要為銀行業績來源，賺取利差，貢獻穩定獲利。
3. FVPL(4,015億)：股票為主，債券為輔，但多以覆蓋法衡量，故價格變動少數計入當期損益，以其他綜合損益波動為主，影響淨值。
4. FVOCI(3,346億)：國內債券及穩定收息的國內股票(含特別股)為主，海外債大部分重分類為AC，利率變動之敏感度下降。

小結

觀察以上的投資資產配置結構，各位讀者不妨可以想想，以這樣配置情形，有沒有機會在近期實現獲利，或改善未實現損失的狀況呢?回憶先前提到的，新光金現階段可能可以使用盈餘配息，但截至第三季，其未分配盈餘僅2.03億元，且特別盈餘公積可迴轉未分配的幅度仍未知(即特別盈餘公積年底可以不用提如此高的水位)，故未來配息仍有不確定性。

所以，特別股投資人應期待的是：(1)新光金多實現獲利，累積未分配盈餘；(2)持有之股債部位價格上漲，使未實現損失減少。

各位讀者不妨先想想，近幾年的金融市場展望下，新光金未來順利配息的機會大不大，作者我將在下一篇文章進行深度解析！

下一篇文章，我們將討論新光金發行之兩檔特別股，在宣布不發放股利之後，該如何期待未來的股利發放。

針對上面的問題，也歡迎在留言區給作者或各位讀者一些反饋。

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