【特別股】EP20 — 無可分配盈餘！新光金發行之特別股何時才能重新配息？新光金之投資部位展望篇

前言

在上一篇文章中(EP19 — 無可分配盈餘！新光金發行之特別股何時才能重新配息？新光金之投資資產配置篇)，我們先針對新光金的投資資產配置進行討論，且這對新光金是否能夠配息，有相當大的關聯，因為如新光金這類以壽險為主的金控公司，需要透過投資來實現未來對保戶的義務，且需要增加收益才能滿足過去的高利率保單，以及股東的期待；或者情況更甚者，投資一家壽險公司彷彿就像在買一檔大型ETF，其壽險本業只是為了募集更多資金，而展望在資本市場能帶來獲利。

認真來看，過去各類新聞在討論台灣壽險業的稅後損益時，絕大部分的原因，都是因為資本市場環境的影響，鮮少聽到因為壽險業因為穩定/擴大銷售高價值保單，或是初年度保費大幅增長，而貢獻為主要獲利來源。所以，當前在討論壽險業(或以壽險為主的金控公司)的獲利時，仍以該公司的投資資產為主。

新光金達配息門檻的預估

近期，恰好新光金於2023年11月30日召開法人說明會(有興趣的人，可參閱簡報)，並提及了一些未來展望(可參閱新聞：〈新光金法說〉新壽Q3獲利補血受惠2原因 明年股利派發待董事會決議，鉅亨網)，其中一項投資人矚目的，即為未來的股利發放。新光金的財務長表示，其他權益有所回升，未來仍須視整體財務狀況、獲利、資本規劃情形再做決定。

初步聽起來，這個回應有些保守，並保留了投資人對於配息的期待；實質上，作者我以當前環境的觀察，認為新光金明年配息的狀況仍有相當大之不確定性，以下我將分別針對股市、債市、匯市等面向進行分析，也歡迎各位讀者一起分享其他觀點。

投資資產配置

記得上一篇文章，以針對投資資產的配置進行統整及解析，並簡單歸納現況：

1. AC(26,594億)：收取債券票息，獲得穩定現金流以支應業務需求，資產價格變化不影響損益。
2. 貼現及放款(9,194億)：主要為銀行業績來源，賺取利差，貢獻穩定獲利。
3. FVPL(4,015億)：股票為主，債券為輔，但多以覆蓋法衡量，故價格變動少數計入當期損益，以其他綜合損益波動為主，影響淨值。
4. FVOCI(3,346億)：國內債券及穩定收息的國內股票(含特別股)為主，海外債大部分重分類為AC，利率變動之敏感度下降。

股市的影響

新光金所持有的股票部位，以國內股票及海外ETF為主。截至2023年11月底觀察，近期台灣及主要市場股市皆有上漲，主要看好美國聯準會升息循環暫告一段落，降低未來繼續升息的預期，故預期貨幣政策將停止進一步緊縮。

故依最新情況來看，權益類資產計入其他綜合損益之未實現利益應較2023年第三季情形(+38.54億元)有所增加，幅度應不超過200億元。(以FVPL覆蓋法及FVOCI之權益資產近3,000億元，主要指數上升約10%，對指數波動敏感度0.6估計，估計正面影響180億元)

假設未來台股及主要市場(美股)仍有10%上升空間，則估計權益類的未實現損益仍有180億元的上升空間，但在此前提下，台股(台股加權指數)及美股(S&P 500、道瓊指數)皆已突破歷史高點；若股市高點稍有回落，例如台股受總統大選影響而波動、美股受債券殖利率、經濟隱憂而修正，則可能造成跌幅，以10%下跌幅度估計，則可能抵銷2023年第三季以來的漲幅。

資料來源：Yahoo!股市；台股加權指數變化

資料來源：Yahoo! Finance；美國S&P 500指數變化

若以直接計入當期損益的部位來看，截至2023年第三季有206億元部位，故2023年10-11月影響數約21億元，若未來持續走升(如上預估10%漲幅)，則另將帶來21億元的盈餘；反之，則抵銷近兩個月漲幅。

債市的影響

新光金目前的債券部位，概略先分為國內債與國外債之部位探討。而在此探討主要仍以FVPL及FVOCI的部位為主，因AC部位較不受金融市場環境影響其損益及淨值(除非遇到發行人違約風險提高，需提列預期信用損失)。

新光金截至2023年第三季，國內債券部位含FVPL 381億元、FVPL(覆蓋法) 191億元，以及FVOCI 1,333億元。其中，因為台灣隨著全球主要國家的貨幣政策，在升息循環中政策利率已由2022年初的1.125%，上升至2023年3月的1.875%，並維持穩定至今(文章寫於2023年11月底)。目前外部機構仍有預估2023年12月台灣央行將升息至2%或2.125%，或部分機構預估將維持穩定至2024年初總統選舉；然而，相較國外的利率變化，台灣之情形相較穩定(以台灣10年期公債殖利率為指標，最近一年維持在1.1%-1.4%水平)，且央行對升息之看法較為保守(部分被解讀是保護房市)，估計國內債市影響損益及淨值不劣於-50億元。

資料來源：investing.com；台灣10年期公債殖利率走勢

海外債券部分，目前部位含有FVPL 157億元、FVPL(覆蓋法)連結海外債標的初估500億元，以及FVOCI 679億元。可以觀察到，自從重分類之後，新光金配置在需以公允價值衡量的國外債部位已位於低水位。目前主流預估如美國聯準會之升息機率已低，且最快在2024年中將有機會回到降息循環，但未來不確定性仍高，亦有部分機構預估最高仍有1碼升息的升息幅度。

在未來升息幅度有限，且市場多預估美國聯準會之政策利率持平至降息循環之情況下，未來海外債受到的負面影響評估較小，估計若升息1碼(最差的情況)，對損益影響-6億元、其他綜合損益影響-38億元。

然而，自2023年第三季以來(截至11月30日)，以美國10年期公債殖利率為主要指標，其殖利率下降約25bps(即1碼)，故目前估其他綜合損益(其他權益項下)之狀況緩解約38億元，若未來美債殖利率持平或緩降，則其他綜合損益將持續轉好，截至2023年底幅度估不超過50億元。

資料來源：investing.com；美國10年期公債殖利率走勢

匯市的影響

如過去文章所介紹，新光金之投資資產，相當大部分為壽險子公司所持有，且多以海外債券為主，其中絕大多數以美元計價，其餘則包含澳幣、人民幣、歐元等部位，且通常多會採取避險措施，如匯率交換合約，以及遠期外匯等衍生性商品進行風險移轉，多數避險比率(含避險合約及外幣保單)將拉高至70%以上水準，或高到近90%。

資料來源：「台幣狂飆 壽險11月步步驚心」，工商時報 戴瑞瑤製表；各家壽險公司傳統避險部位(CS、NDF)，不含外幣保單

若以新光人壽2023年第三季的狀況來看，根據法說會的資料，其避險部位(透過避險合約，以及無需承擔匯率風險的外幣保單銷售)，占外幣資產達81.1%，而新光人壽整體外幣資產為2.46兆元，代表有4,659億元之部位需承擔匯率風險。依新光人壽2023年第三季財務報表揭露之壓力測試情形，當美元兌台幣貶值1元(即台幣升值)，則將影響投資部位-139億元，扣除外匯價格準備金之影響，將反映-69.5億元至損益表。

自2023年第三季底以來，因美國升息預期削弱，使美元對台幣匯率快速下滑，由9月28日之32.268，下降至11月30日之31.260。其下滑幅度，恰約等於上述壓力測試之情境，故新光金(含人壽及其他子公司)影響數約為-70億元，尚未採計其他避險成本等情形。

展望未來2季(2023年12月至2024年6月)，因美國升息情況緩和，使外資開始回流，且台灣仍有升息空間，故新台幣有機會維持目前的水平，或有升值空間，但仍將受到台灣通貨膨脹的情形，以及2024年總統大選之不確定性，使匯率將有所波動。估計美元兌台幣於未來2季將落在31.2-31.8水準，則新光金之外匯自2023年第三季至下一次股利政策宣布前仍有約54億之負向影響。

新光金之投資資產展望彙總

基礎情境

觀察2023年10-11月，新光金之股市、匯市、債市之影響，分別如下(以下僅為估計，非實際影響數，可能與真實情形有較大差異，請各位讀者自行評估)：

1. 股市：損益+21億元；其他綜合損益+180億元
2. 債市：其他綜合損益+40億元
3. 匯市：損益-70億元

故以當前情況來看，其他綜合損益估已緩解220億元，代表其他損益項估僅剩-180億元；稅後淨利部分，則仍須考量本業發展情形，初步考量匯率走勢，估虧損約30億元。故依當前情形，新光金未能配息，因未分配盈餘為-28億元，無盈餘可供分配。

樂觀情境

假設未來美國確定將不升息，或更進一步步入降息循環，且經濟未受升息影響有大幅衰退，則股債將有上漲空間；唯在此情況下，美元可能吸引力較低，而有貶值效果(台幣升值)，但目前市場普遍預估幅度有限，假設預估美元兌台幣仍維持當前區間。

故假設自2023年11月底之後股市續上漲10%、債券殖利率續下跌25bps，美元兌台幣匯率31.5情形下，則影響情形為(自2023年第三季以來)：

1. 股市：損益+42億元；其他綜合損益+360億元
2. 債市：其他綜合損益+80億元
3. 匯市：損益-54億元

以樂觀情境預估，其他綜合損益項改善+440億元，其他權益項轉向正數，故可正常依照公司未分配盈餘進行分配；盈餘部分，估計考量各項因素後，有未分派盈餘+10億元，具備配息之可能性。然而，該未分配盈餘較少，若公司另有其他規劃，或提撥法定盈餘公積後不足，則仍然未能配息。簡言之，以樂觀情境來看，新光金之配息仍具挑戰性。

悲觀情境

假設美國未來在2023年末或2024年初執行一碼升息幅度，且維持期間高於市場預期，則美債殖利率將有機會回到高點，並促使外資流出台灣股市。若僅簡單估計，則其股市、債市、匯市將回到近2023年第三季底水平(無盈餘可分配)，或更加惡化，使新光金配息機率進一步下降。依此情形來看，須待未來利率下行時，才更有機率配息，惟目前需依公允價值衡量之債券部位低，若仍不足以彌補其他權益的虧損，則需待新光金旗下的新光人壽接軌IFRS 17，才有機會依當下情形重新調整部位分類。

小結

根據以上分析，可以發現新光金從2023年第三季後的兩個月(10、11月)，受到美國債券殖利率回落，以及外資回流台股影響，使未實現損益有諸多改善；然而，2023年第四季仍需注意台幣升值之影響，可能使損益有較大波動。

展望未來，以當前情況預估，2024年新光金分配股利仍有困難，除非獲利有超乎預期的表現，或是股債回升的幅度高過預估，得以實現資本利得，否則儘管以用樂觀情境預估，新光金仍將難以配息。另外，新光金的資本適足率目前處於較低水位，尤以新光人壽的情況最需關注，儘管因發行130億債券，使資本適足率(RBC)回到監理紅線水平(200%)之上，但在壽險業在2026年接軌清償能力新制的影響下，新光人壽應預留更多資本，以符合接下來法令的要求。

下一篇文章，我們將討論新光金發行之兩檔特別股，若未來有機會配息，則投資特別股是否有獲利空間。

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