【當中國量化基金業遇上史上最大黑天鵝－主管機關】

量化基金（quantitative fund）蒐集大量歷史和市場數據，透過電腦運算出最能獲利的投資策略，規避不必要的風險，儘管獲利豐碩，但是主要透過電腦運算，不需要聘用許多人力，而且交易策略和系統原始碼不能向外人洩漏，所以總被認為是種神祕的投資行業。

在中國，量化基金業的興起始於2010年代，金融海嘯過後歐美股市受到重創，反而中國等新興國家開始蓬勃發展，於是很多在歐美量化基金任職的中國交易員回到祖國，開啟自己的事業。曾經在千禧基金（Millennium Management）工作過的王琛和姚齊聰在2012年創立了九坤投資，馬志宇則在2014年創立了寧波靈均基金，他們都成為中國量化基金業的要角，這群量化基金合計管理資產來到約2,230億美元。

大約2023年間，這些量化基金發現了一個相對簡單的交易策略，中國股市的小型股波動較為劇烈，潛在獲利較高，所以它們紛紛買進這些小型股，另一方面放空連結大中大型股指數的期貨，這樣的策略讓許多量化基金得以獲利。

不過他們忽略了幾個問題。首先，量化基金需要蒐集大量歷史和市場數據及趨勢，不過中國股市還沒有那麼豐富的資料可以分析，其次，它們得面對歐美同業不需要太過擔心的問題，那就是主管機關。

在中國，隨著全球經濟前景不明，中國和美國間的潛在對抗情勢升高，許多外國投資人慢慢設法將資金移出中國，導致中國股市下滑。國務院總理李強在一月時就指出要健全完善資本市場基礎制度、加大中長期資金入市力度、加強資本市場監管，對違法違規行為「零容忍」，打造規範透明的市場環境，證券監督管理委員會黨委書記和主席易會滿也在眾人驚奇下突然在二月初時被免職，改由吳清接任。

另一方面，被稱為「國家隊」的中央匯金投資有限責任公司等機構大量買入指數股票型基金（Exchange Traded Fund，ETF）救市，據估計光是在2024年前兩個月就投入了約348億美元。

但是這些指數股票型基金的追蹤標的都是中大型股票，所以量化基金主要投資的小型股股價依然不振，同時市場跌勢造成某些衍生性金融商品必須大量賣出持股，加上政府干預，在在都讓量化基金面對前所未見的狀況，也讓他們原有的交易策略失靈。

「量化基金在面對某些事情突然改變時的反應很差。」投資顧問公司分析部門主管Phillip Wool這樣對媒體說：「如果遇到政策干預這種改變遊戲規則的事，這些量化模型沒那麼容易適應。」

為了避免損失，最簡單的交易策略就是盡快賣出，同時量化基金還因為高槓桿而面對更高的壓力，所以許多量化基金爭相賣出手中部位，思睿集團（GROW Investment Group）經濟學家洪灝就說：「每個人都試著在同一個時間賣出，但是出口太小，導致大恐慌，然後市場就崩潰了。」

有量化基金在對投資人的聲明中提到，他們先前所使用的市場數據和模型已經不再能提供好的指引，許多量化基金的演算模型從先前的正確變成不斷出錯。

但對中國量化基金業來說，更大的問題才正要開始。

2月20日晚間，上海及深圳證券交易所宣布對寧波靈均實施為期三天的交易限制，理由是該量化基金在前一天開盤不到一分鐘之內，賣出價值3.6億美元的股票，這樣的行為「嚴重擾亂了正常交易秩序，違反相關規定，屬於情節嚴重的異常交易行為」，交易所甚至「啟動對寧波靈均公開譴責紀律處分的程序」。

根據媒體報導，面對主管機關挑戰的不只是寧波靈均一家基金而已，有家基金經理人發現自己放空的交易單被證券商拒絕，有一家則是完全被切斷與證券市場的連線，主管機關甚至派人到數家基金的交易室親自監控交易。

總部設在上海的半鞅私募基金在對投資人的信中寫道：「基金經理人遇到量化基金史上最大的黑天鵝。」

對中國政府來說，當它們投入國家隊救市時，無法忍受另一邊有人不斷拋售，這不只是涉及市場秩序，更是與國家利益相關。

2月29日時，上海及深圳證券交易所共同在深圳舉辦了「合規培訓」，28家中國主要的量化基金都參與了這次培訓，根據知情人士對媒體私下透露，這樣的培訓「既是訓練，也是警告」，對於投資機構而言，自然是直接與監管部門溝通的好機會，而監管部門則敦促與會的機構應該加強風險控制，對「欺騙」和「拉高拋售」等不當行為提出警告。

但只是主管機關進一步管控量化交易的第一步，4月4日時中國證監會發布了《證券市場程序化交易管理規定（試行）》，向社會公眾徵求意見，其中包括了對量化交易、算法交易（algorithmic trading）和高頻交易（high frequency trading）的規範。

根據證監會所述，這項管理規定體現了「趨利避害、突出公平、有效監管、規範發展」的思路，值得注意的是，這管理規定的目的也包括了「堅決打擊影響市場秩序的異常交易、損害投資者合法權益的違法違規行為，更好維護證券交易秩序和市場公平」。

對那些經歷過這慘痛教訓的量化基金來說，在主管機關加強了監管力道後，它們分別採取了不同的策略，有些基金避開了一定市值以下的公司股票，有些基金調降了槓桿部位，有些基金增加了更多人工介入的條件，以確保可以生存下去。

曾經輝煌的量化基金可能會光環不在，對這行業來說可能會像是另一次洗牌，但最重要的是，對這些量化基金來說，他們學到了最重要的一課。