營建股分析：鉅陞(5529)

公司介紹

鉅陞的董事長褚學忠是曾經新潤的創業團隊。2007年，當時任職於茂德建設的新潤董事長黃文辰想創業，熟悉代銷的黃文辰，延攬在麗寶建設擔任銷售管理的褚學忠，從6人團隊開始打拚，擔任新潤建設的副總。2014年，台灣房市景氣反轉，新潤推案腳步趨緩，在新潤待10年的褚學忠，想出去一展身手，46歲創立鉅陞建設。

5529鉅陞國際開發前身是志嘉建設，在2021年後鉅陞建設團隊入主後正式更名為「鉅陞國際開發」，在團隊入主後推案的規劃完全不同，由長年虧損的高級別墅住宅改為大眾首購與換屋需求的二、三房為主，推案在預售期即完銷，銷售週算速度跟過往志嘉建設時期完全不同。志嘉建設過去十年連年虧損，明年2025年V市政交屋後將會是第一個獲利年，我也是被這個轉虧為盈的故事吸引開始關注。

投資潛力分析

參考丁彥鈞提出的「營建股投資策略評分模型」，並取其中兩項指標「每股潛在獲利」、「未來股價淨值比」來評估，邏輯是「每股潛在獲利預估值」越高、「未來股價淨值比預估值」越低，則代表公司股價增長的爆發力更多。預估公式如下：

• 每股潛在獲利預估值＝與建案銷售有關的未認列合約承諾 × 過去3年平均營業利益率 ×（1-20％）÷股數
• 未來股價淨值比預估值＝股價÷（本季每股淨值＋每股潛在獲利）

參考2024Q2鉅陞財報計算，由於鉅陞過去並無獲利，此處假設公司開案標準與新潤看齊：

• 每股潛在獲利預估值：5161962000 x 15.15% x 0.8 / 86838000 = 7.2元
• 未來股價淨值比預估值：26.3 / (11.56+7.2) = 1.4

作為一家有爆發力的營建股，1.4倍的預期淨值比對比參考新潤(3.8)跟同業平均(2.3)還有上升空間。然而在央行嚴格信用管制下，市場能給營建股族群的淨值比可能會下修，假設回到過往1.5倍的水平，那此時上檔空間就非常有限

建案獲利分析

參考「丁彥鈞自創投資評分表 教你輕鬆學會投資營建股」一書中提供的原則，將每項建案，依照下列公式及順序計算EPS：

• 營業收入：預計可售總額或總銷金額。
• 營業成本：估計工程總成本。
• 營業毛利：營業收入－營業成本。
• 營業費用：以營業收入×10%估算。
• 營業淨利：營業毛利－營業費用。
• 所得稅費用：以營業淨利×20％估算。
• 稅後淨利：營業淨利－所得稅費用。
• EPS：稅後淨利÷股數。

以折現法估價，合理價為：11.56 + (4.41/1.3225) + (7.29/1.521) = 19.69

很可惜目前的推案實在太少，且距離完工入帳亦還有一段時間，以折現法估價就會發現當下的投資價值其實有限，相比過往亮眼的大量推案的營建轉機股如大華等有明顯的差距。

未來展望

上述分析已經是用較樂觀的假設來估算，缺少的數據都直接用新潤平均來估算，實際上新成立的團隊能不能做到同樣的經營績效並不能保證，因此目前階段我並不會佈局。此外，公司近期有發公告要辦私募引入資金，這會近一步稀釋股權與造成股價下行的壓力。

不過我非常認同公司佈局蛋黃區精華地段與目標自住客的理念，蛋黃自住換屋宅會是央行信用管制下受影響最小的市場，從公司的態度來看未來也有打算積極獵地與開案(授權董事長土地開發額度30億)，我會持續追蹤最新的購地與推案狀況，等待更好的時間點來臨。