個股筆記：1319 東陽/1522 堤維西/1524 耿鼎/6605 帝寶

這四間都是做售後維修零件市場的廠商，前陣子有人跟我提到相關的公司，就趁最近有空的時候稍微研究了一下。

這邊提兩個專有名詞：AM 是指售後維修、OEM 是指原廠零件。過往美國在車子維修時，由於保險制度完善，所以大多是使用原廠件做維修保養，但從 2022 年開始，美國的保險公司 State Farm 開始將 AM 產品納入維修保養，且從 2023/06/26 起，加州、亞利桑那州全面使用 AM 件，所以前陣子跟北美 AM 市場有關的廠商很多都漲了一波。

東陽 (1319) 是全球第一大汽車塑膠件、汽車鈑金 AM 廠，主要產品為保險桿、水箱護罩等。主要生產銷售車用塑膠件、鈑金件、冷卻部品、模具、塗料等，銷售到 AM 及 OEM 市場。堤維西 (1522) 為台灣前二大的 AM 車燈廠，營運地區涵蓋北美、歐洲及台灣等地。耿鼎 (1524) 則是汽車鈑金件製造大廠，以外銷為主，專攻 AM 市場，在美洲市場的最大客戶為 LKQ，是美國最大汽車零件商，擁有美國汽車板金後售市場近 40% 的市佔率。帝寶 (6605) 為全球主要汽車車燈供應商，以 DEPO 品牌行銷全球，為國際知名燈具專業廠，以美國與歐洲為主要銷售地區，透過當地AM通路商銷售。AM 副廠車燈佔營收約八成以上，其餘為原廠車燈。

美國 AM 市場表現如何？

根據目前查的到的資料 (東陽法說會)，估計美國使用正廠件跟副廠件的比例大概是 8:2、歐洲大約是 7:3，台灣地區 2:8，而副廠件有成本較低的優勢，對消費者未來保費負擔較輕，所以預期滲透率應該可以逐漸上升。

不過目前我沒有從第一手消息找到 AM 市場占比的成長率，只有看到有人提到券商報告預期 2025 年滲透率達到 23-25%、2028 年達到 28-30%，也就是五年共成長約 20% (=30/25)，等效 CAGR = 6.4% 左右。(但我沒看到報告)

另外也有找了一下 LKQ 這間美國汽車零件商 Q2 的財報，因為看起來至少東陽跟耿鼎都是他的上游，節錄幾點如下 (用 Google 翻完再稍微調整一下)：

1. Q1 收入有減少，因為冬季天氣溫和乾燥的關係。Q1 當時預期 Q2 會改善，而如果可修復索賠沒有改善，收入會更有風險。從 Q2 業績看起來，北美跟其他三個市場的收入朝向不利的趨勢發展。

資料來源：LKQ 24Q2 財報

2. 北美的有機收入 (？) 下降了 5.3%，主要是 AM 市場碰撞件。Q2 的索賠數量也有下降。在巴拿馬運河中斷後獲得的庫存也產生了負面影響 (？這邊不太確定意思，不過公司說不是主要影響)。由於 Q2 可維修索賠持續減少，我們研究了保險成本上升跟二手車價值下降對消費者維修車輛決定的影響。

資料來源：LKQ 24Q2 財報

3. 我們認為這些因素都是暫時的，之後會逐漸正常化，包括保險成本跟二手車價格。

資料來源：LKQ 24Q2 財報

4. 經濟情況改善會讓需要修理的汽車數量上升。ADAS 對可修復索賠的影響大概只有 1% (有研究指出幾乎沒有證據表明部分自動化可以防止碰撞)。

資料來源：LKQ 24Q2 財報

5. 歐洲部分預期不利的經濟情況只是暫時的逆風、但可能會持續到 2024H2。

整體看起來裡面沒有提到 AM 市場的成長率，但公司對 2024 整年的銷售指引看起來並不樂觀，好消息是目前認為這只是短期現象。

東陽 (1319) 2024/08/15 法說與 Q2 財報：

法說會連結

1. 營收分析，今年主要 AM 佔 74%，OEM 26%。
2. 全球 85-90% AM 零組件是台灣提供的。美國 OES 佔比高是因為保險制度完善，台灣 AM 多是因為較便宜。AM 副廠件的佔比持續上升，如果客戶選擇 AM 件可以降低明年的保費支出。東陽主要做塑膠件跟鈑金件。

資料來源：公司法說

3. AM 產品今年 1-7 月合併營收比去年增長 12.16%。(這部分跟後面財報的數字對照，今年 1-8 月累積營收年增率大約是 9%，顯示 AM 成長有比較高)

資料來源：公司法說

4. OEM 主要提供給大陸 (OEM 都是塑膠件)，合併營收 1-7 月 YOY +4.21%。台灣 OEM是個成熟市場，成長性不大；而中國大陸 OEM 1-7 月營收 YOY +10.78%。

資料來源：公司法說

5. AM 毛利率 39.51%、OEM 只有 14.38%，營收部分 AM 佔 74.28% (1-6月)。

資料來源：公司法說

6. OEM 模具折舊少是因為模具屬於車廠，所以折舊算在車廠那邊。

財報部分，近期的毛利率是逐漸上升的，這從法說報告中也可以看到。

資料來源：財報狗

資產負債表中，現金增加、存貨上升，負債沒有什麼太大幅度變動，只有看到長期負債跟短期負債都在慢慢下降。營收部分比去年同期增加 10% 左右，毛利率也有些微上升，導致整體淨利比去年同期增加 40%，雖然業外有占一部份，但比重不大，賺的錢大部分都是本業。至於現金流量表中，營業現金流增加 (O)、投資現金流流出，是因為持續有資本支出 (O)、籌資現金流流出，是有還長期借款，整體現金流量表看起來滿好的。

另外再翻了一下存貨細項，原料/在製品/製成品等都是上升的，應該是需求有增加？

資料來源：公司財報

堤維西 (1522) 2024/08/27 法說與 Q2 財報：

法說會連結

1. 有北美據點 (東陽也有)。
2. 去年八月較高是因為客戶拉貨時間的關係。
3. 今年上半年毛利率 30.3%，提升主要原因是經濟規模影響、匯率、產品組合優化。
4. 今年上半年稅後淨利已有 12.37 億，但有一部份是因為投資認列的。(因為有子公司開始賺錢了)
5. EPS 今年上半年 3.66 (扣除業外應該也有 3.2 左右)。

Q2 財報部分，近期的毛利率維持在高檔，比過往好不少，也帶動營業利益率持續攀高，整體 EPS 也是從疫情過後就慢慢提升，今年上半年就比去年 EPS 還高了。

資料來源：財報狗

資料來源：財報狗

資產沒有太大變動，存貨也沒有特別明顯的上升，今年營收目前看起來跟去年也是持平，沒有感覺有明顯的客戶叫貨的樣子。不動產/廠房跟設備跟去年同期有上升。負債部分長短期負債都有些微上升，但應該還算是正常範圍內。

損益表可以看到，今年主要是毛利率比去年同期好了 5% 左右，導致營業利益率雖然也是上升了 5 ~ 6%，但因為原本就只有 7%，所以等於是增加了快一倍。法說中有提到的投資公司有賺錢，實際看下細項發現占整個上半年的業外其實不多，占比較多的是六.21 的其他利益及損失，這個主要是外幣兌換利益，占整體上半年約 1 成。

資料來源：公司財報

現金流量表中，上半年雖然稅前淨利高，但其實有一半的錢好像沒有收進來 (？)，這部分是需要追蹤的，不過整體還是有現金流入；投資部分其實跟去年比起來，是有多花錢取得不動產/廠房/設備的，籌資部分看起來是有借有還，整體還是流出的。整個現金流看起來今年上半年是稍微流出的。

資料來源：公司財報

耿鼎 (1524) 2023/12/22 法說與 Q2 財報：

法說會連結

1. 銷售基本都是外銷。北美共占 60-65%，推測北美的汽車保養量在 2.5 億，OEM 60%、AM 20%，其餘是回收跟翻新品。歐洲 15-20%，整個市場規模大概在 130 - 150 億歐元。中南美市場 5-10%、中東 5-10%、中國 5-10%。

資料來源：公司法說

2. 公司利基：

資料來源：公司法說

從財報中可以看到，毛利率持續提升，偶爾會有不固定的業外損益，今年上半年的 EPS (1.65) 就有一部份是業外貢獻的。

資料來源：財報狗

資產負債表中現金下降，看起來是轉移到存貨了，從細項來看全部的分類都上升了。

資料來源：公司財報

資料來源：公司財報

資產負債表中短期借款些微上升，長期借款大幅下降，不過看起來應該是有一年內到期的長期借款，所以挪到流動負債了。

資料來源：公司財報

綜合損益表看起來毛利率較去年同期稍微下降，營業費用差異不大，業外部分主要是其他利益及損失，這項大部分都是外幣兌換利益，如果扣除，今年上半年 EPS 會從 1.65 降到 1.24 左右。

資料來源：公司財報

現金流量表中營業現金流是正的，主要支出是購買存貨；投資現金流流出，有買不動產/廠房/設備；籌資現金流也是負的，主要是因為發放股利的關係。整體來說沒什麼太大問題。

帝寶 (6605) 2024/09/20 法說與 Q2 財報：

法說會連結

1. (QA) 短期 State Farm 的效應是有的，Maxzone (美國子公司) 占公司營收 3 ~ 4 成，Q1Q2 營收跟毛利也確實有拉上來。State Farm 的需求應該是不會下來，衰退的機會不大，但是能不能維持 22 到 23 這樣的成長率不一定。

財報部分，近期毛利率也是逐漸上升。資產部分，現金上升、存貨上升，其他部分沒有什麼特別的變化；而負債中，短期負債稍微下降 (但跟去年同期差不多)，應付帳款上升 (O)。

今年 Q2 的業外損益比去年同期少不少，但 EPS 還是成長，歸功於營收上升 + 毛利率提升，整個上半年其實業外占比都不算高，幾乎都是本業提升的結果。現金流量表中，營業現金流為正，甚至大於稅前淨利，主要是折舊折回不少。 (應該也代表之前的資本支出不少) 投資現金流流出，跟去年同期差不多。

資料來源：公司財報

心得

一次看了四家公司，發現這產業的公司表現還滿一致的，Q1 表現都比 Q2 好、今年表現比去年好，整體毛利率也是持續上升的。接下來到 Q4 好像也是傳統保養維修的旺季，對於接下來幾個月的營收應該可以有一些期待。有點擔心的是 LKQ 公司的財測看起來今年表現並不會很好，但應該是短期現象。之後可以再繼續觀察看看~