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一、總論面向：從總經看待川普的關順行動＆接續的市場劇本
1. 川普一連串的行動邏輯是什麼？
過去當聯邦政府的支出與投資無法僅靠收入來支應時便會舉債來支付各項計畫與服務的費用。而截至截至 2024Q3 美國聯邦政府的債務已佔 GDP 的 121%，根據 2025 年 2 月發佈的國家財政健康情況年度報告來看，目前聯邦債務仍以高於經濟成長的速度增長，長期來看這是不可持續的。
資料來源：https://www.gao.gov/americas-fiscal-future?utm_source=chatgpt.com
為什麼不可持續呢？這背後的概念就是：
如果一個國家的債務利率（借錢成本） < 名目GDP成長率，那政府的債務可以隨著時間「自然變小」，例如：
- 政府債務每年利息成本是 2.5%
- 但經濟名目成長率是 3.8%
- 那 GDP 成長得比債務利息快 → 債務佔 GDP 的比例就會下降
所以對於一個國家來說，長期債務需低於成長率，這是衡量債務可控性的關鍵指標，就像是你收入如果增加得比信用卡利息快，那你的債不會壓垮你。
而目前來看，自疫情後期以來隨著公債利率上升，利息支出佔政府總支出的比重大幅攀升，像是 2024 財年，聯邦凈利息支出比 2023 財年增長了 14%（從 6580 億美元增加到 8820 億美元）。這比政府在國防或醫療保險上的支出還要多。
另外透過下圖也可以看到，美國目前名目 GDP 在考量到通膨的狀況下約為 5%，但 10 年期公債殖利率也來到了 4.5％，這兩者的差距在疫情後快速縮小，也顯示著目前美國的金融體系難以長期持續。
所以這就是為什麼川普本屆開始大刀闊斧的原因，目的便是要解決美國持續的財政赤字，同時減少國家的借款需求。
2. 川普的關稅行動難以持續，因為以邏輯來看有矛盾
在有了上述的內容後，我們可以回過頭來看川普近期頻頻祭出的關稅政策是否可以持續，答案是很難。
因為根據財經 M 平方統計：對於課徵關稅，目前美國有超過半數企業（約48%）選擇「全數轉嫁成本」，也就是把關稅成本轉嫁給消費者。少部分企業選擇「增加幅度小於關稅」或「不增加」，只有少數「不確定」。
也就是說若課徵關稅，大多數企業無法自行吸收成本，只能傳導到終端讓消費者承受，進而導致通膨上升、消費力下降，造成「停滯性通膨」風險。
也就是說，若課徵過高的關稅只會同時推升通膨、打壓美國的民眾消費，以及降低企業獲利，這麼一來財政收入反而會降低，同時導致經濟衰退，這與川普希望的製造業回流，減少財政赤字完全背道而馳。
這也是為什麼我說這樣的行為難以持續，本質上建立在這樣的方式無效，且美國智庫不是笨蛋也了解這一點之上，所以目前超過 30％ 的關稅壁壘更像是談判的籌碼而已。
3. 總經數據分歧，預示未來極大可能衰退
而雖然川普已經於 4/9 宣布暫緩特定國家 30% 以上的關稅了，不過根據財經 M 平方統計，在川普過去一連串的政策不確定以及關稅實施下，儘管核心零售銷售、通膨等數據經濟數據還未見疲軟，但在軟數據，也就是民眾預期方面的消費者信心指數、通膨預期率方面已經出現衰退徵兆。（我覺得這要看怎麼解讀，像過去長期追蹤我的讀者就知道，消費者信心指數是一個多面向的解讀數據，但這裡先依照此邏輯下上看）
而若經濟真的陷入衰退，Fed 大概率會降息保 GDP，先暫時停止對通膨的打擊，為什麼呢？
因為貿易戰會造成進出口商品成本上升（關稅提高），同時若各國祭出報復性關稅、供應鏈中斷 ，也會導致全球需求下降。
所以當經濟進入衰退風險時若 Fed 繼續升息只會使經濟更糟，同時傷害企業與家庭信心，反而是這時身為主權貨幣國家的美國，由於身為進口國的它多數進口商品都以美元計價，所以即使降息也不會明顯推升進口物價，同時可以減輕 GDP 壓力。
原因就是因為美元是國際結算貨幣，大多數國際貿易（尤其石油、金屬、消費品）都以美元計價，所以美國即使降息、美元走弱，其他國家的出口商仍會因「定價慣性」繼續用美元報價，不會馬上漲價。
這也意即我們可能要在投資組合中加入 2025H2 可能陷入短暫衰退，然後迎來 Fed 降息的劇本。而這個劇本是什麼？或者應該說川普一直這麼幹，他希望的方向是什麼？其實就是降息，也就是降低公債利率，降低政府的舉債成本。
只要舉債成本降低了，同時美國成長動能沒有受到太大的壓抑，那財政赤字就能獲得解決。因此這個方向下，去做多美國公債就是一個與川普意圖同方向的商品。
而根據我個人的操作，在週一賣掉去年 10 月初雙週報表示買進的債券後，我在週二、週三因為債券出現流動性問題暴跌後已經陸續買回，而且部位已經比過去賣出時還高了，大概佔整個投資組合的 15％。
https://vocus.cc/post/67f48471fd8978000109034e
同時現在的價格也還非常便宜，比我買進的價格更低，所以若你是要避險，或是根據上述邏輯去做川普同向，這是可以考慮的，但經過本次台股流動性問題後想必大家都瞭解到不要過度依賴槓桿了。
另外美國 2025H2 衰退這終究只是一個劇本，而且現在的修正有多少是已經 price in 這個預期了？
若看到 CME 的期貨交易曾預期到今年至少會降五碼，對比 Fed 釋出的 Dot Plot 僅有兩碼，我認為是有 price in 部分情境了，所以也不用如此悲觀。
此外，目前根據我持續在雙週報的總經數據並沒有感受到這樣的狀況，所以目前不針對這個議題繼續深入，現在就回到投資層面上。
二、交易層面上可以參考的思維
我先聲明，這裡都是最近想的一些內容，只是交易前的思考脈絡給大家做參考，而且是基於公司的營運層面去做思考，不包含當前估值、股價是否已被反應、廠房的位置與風險，所以寫得蠻精簡的，只是把隨手筆記整理一下後發出。
實際投資請依照自身條件做判斷，這並非投資建議，更不代表可以直接去買，這樣做一定會出事。
1. 年底有哪些產業基期會變高，也就是去年好的產業，今年壓力就會變大
1-1 部分製鞋＆紡織
首先我會認為部分在去年受惠的製鞋、紡織廠在 2024H2 後營運明顯好轉，將會在今年下半年面對較大的壓力。
同時就算目前川普延緩了對於東南亞的關稅，但基於川普無法預測，我們不可以將這個承諾視為三個月都不會有變數去看。
至少對我來說，我不覺得劇本會這麼理想，中間一定還是會有波折。
1-2 AI 硬體
AI 硬體在整個 2024 年的成長力道都非常強，我認為在 2025 年不確定加劇的狀況下，只要 CSP 資本支出略減，就會使今年在高基期、終端需求成長不高兩面夾擊下變得非常辛苦。
不過考量到估值方面，連台灣權值股的鴻海都遭遇好幾根跌停的流動性問題，我不認為他們毫無價值，當下估值是吸引人的，只是我不認為對他們的期望能夠以過去的歷高來去做目標了。
同時經過這次後也需要考慮，身為巨頭權值股的鴻海也會碰到流動性問題的狀況下，以後可能要預設整個台股只有台積電不會碰到流動性問題了。
此外這週二～週三期間其實我持倉也有其他比鴻海小，但仍可以平倉的部位，所以過度熱門的標的可能也意味著在極端行情下流動性風險增加。
2. 在關稅推遲後，理論上至少有三個月的人道走廊
邏輯上來說，現在宣布有三個月的時間關稅推遲，降到只剩下 10%，若你是美國的進口商會怎麼做？當然是先買爆！
也就是說我認為這個三個月的人道走廊將創造出美國終端廠商預支拉貨需求的行情，若此時部分零組件是看報價的 or 有漲價行情的話，就能夠在拉貨行情外額外享受到雙重優勢，例如：
(1) 記憶體：2Q25 本來就進入漲價循環，三星、鎧俠、Micron 已通知客戶 4–8 月合約價再加 3–5 % 。臨時追加訂單＝庫存快速去化→ ASP 更容易抬升。
- Tier1 模組：群聯、宜鼎、威剛、十詮、宇詹（模組廠看現貨價，反應更靈敏）
- Tier2 原廠：南亞科、華邦電
(2) MLCC：日電貿、有鉭質電容產能的國巨（基美）
- TrendForce 3 月報告顯示 NB/伺服器用高容值 MLCC 已連三月小幅調漲，且目前供需吃緊，報價有再條漲的空間。
- AI 伺服器過去已經大幅拉動了對於鉭質電容的需求，同時全球只有三家大廠能夠提供產能的狀況下，且都不打算擴廠的狀況下，目前龍頭湖南湘怡已經宣布漲價 20％，此外國巨旗下的基美其鉭電的產能與技術也都是領先梯次，預期這端的缺口本來就會擴大，再加上本次的拉貨潮應該會加劇行情。
另外再補一個次題材，便是 2024 年美國占全世界 PC 需求28%、NB 31%、手機11%，所以若美國急拉貨，那對於 PC、NB 的受惠將會優於手機，而這屬於 Q2 消費性短題材。
3. 墨西哥＆美國有廠
誠如上述，我不認為川普會說關稅暫緩三個月後，就真的任由三個月過去，中間毫無波瀾，所以大方向仍是去尋找墨西哥＆美國有廠的業者：
(1) AI 硬體：鴻海、英業達、日月光、緯穎、緯創。
(2) 網通：啟碁、中磊。
(3)紡織：年興、南緯。
(4) MLCC：國巨於 2018 年、2020 年合併了 Pulse、KEMET 兩總部為在美國的公司，所以具備在美國出貨的能力，董事長陳泰銘便說過關稅對公司影響輕微。
4. 順應大趨勢：美國設廠協力商
美國建廠趨勢明確，而部分廠商可以借集團之力協助台廠去美國設廠，如：樺漢、帆宣、瑞祺電通、漢唐、盈正。
5. 基礎設施方向
理論上如果美國消費者逐漸縮手，幾乎所有產業都無法避免，不過企業客戶對於基礎設施的投入若要反應過來，通常會發生在公司收入出現狀況，才會必須減少預算，這時才會動到基礎設施類的支出，所以算是景氣最不敏感的。而這類的思維有：
- 電信網通：宇智、啟碁、中磊。
- ASIC 概念股。
6. 其他若美國通膨＋衰退的劇本下投資方向
若真的碰到這樣的狀況下，我認為僅下述的方向可以做資金停泊，但目前不考慮：
- 受惠原物料價格上漲：鋼鐵、水泥
- 剛需＋成本可以轉嫁：統一超、卜蜂、大成、八方
- 醫療保健＋配息穩定：泰博（體質好＋現金充裕＋配息穩定）
- 配息：中華電、沛波
7. 總結
以上是目前覺得最明確的計劃：
(1) Q2 會考慮做短期的消費性美國拉貨題材：記憶體 = PC/NB > MLCC（需求仍然成疑，考察業界後有傳會漲價是希望用價格上漲強迫需求出現，而非實質需求真正爆發）。
(2) 其他最優先的題材為美國、墨西哥有廠、基礎設施類別、美國設廠協力商。
