Allen 企業觀察｜拉丁美洲的超級成長股 Mercadolibre

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發佈於多元分析

更新於 2025/09/01發佈於 2025/07/16閱讀時間約 14 分鐘

投資理財內容聲明

產業趨勢

Amazon 成立於 1994 年，在美國市場建立電商龍頭地位後，曾嘗試進軍中國市場，雖最終退出，但成功擴張至歐洲與其他主要市場，並透過 Prime 生態圈與 AWS 雲端服務，鞏固其全球電商與科技平台的領先地位。

Alibaba 成立於 1999 年，在中國建立電商霸主地位後，積極推動國際化，透過 AliExpress、Lazada 等平台布局東南亞與新興市場。同時，旗下螞蟻金服深入數位支付、信用貸款與財富管理，打造中國最具規模的金融科技生態系統。

不論是 Amazon、Alibaba，都曾經為投資人創造可觀的投資報酬，但就當大家依然聚焦在 Amazon、Alibaba 和京東等電商巨頭的同時，少數頂尖投資人卻已經開始將目光轉移到 電商產業正快速發展的拉丁美洲。

近十年隨著拉丁美洲的網路滲透率和智慧型手機滲透率明顯提升，加上拉美人口結構整體偏年輕化，拉美電商產業已加速進入快速成長階段。根據股市歷史，一個產業的快速成長階段通常會出現幾檔超級潛力股，而拉美最值得關注的 超級電商成長股，絕對是目前的拉美電商龍頭 Mercadolibre ( MELI-US )。為什麼這麼說呢 ? 讓我們一起來研究下面這張表格吧。

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首先，2014年，Mercadolibre 正式推出 Mercado Envios ，成功進軍產業供應鏈上游物流市場。長期而言，推出物流服務不僅能提升營收空間，也能強化競爭優勢，完全符合商業邏輯。但短期而言，鉅額物流成本卻會明顯壓低毛利率。因此，2014-2020 年，企業毛利率一路從 67 降低到 43%。

其次，2017-2019 年，Mercadolibre 進入超級投資週期，針對拉美三大經濟體 ( 巴西、墨西哥和阿根廷 ) 大幅提高行銷費用。第一個目標是要 橫掃拉美本土的其他電商，第二個目標是要 對抗國際電商巨頭 ( Amazon、Alibaba 和蝦皮 ) 的入侵。從營收角度來看，2017 年後，營收確實進入新一輪的成長，投資效益相當不錯。但需要付出的代價則是營業費用率明顯提升 ( 從 42% 提高至 55% )。

我們在這邊稍作整理，2014-2019 年 營收成長、毛利率降低 和 營業費用率提升。最終導致 營業利益率由正轉負，也就是營運狀況由盈轉虧。

如果沒有研究過量化數據背後的邏輯，多數投資人都會對虧損的股票保持敬而遠之的態度。但如果 Mercadolibre 的超級投資週期開始出現明顯效益，又會發生什麼事情呢 ?

時間來到 2020 年，也就是全球 Covid-19 疫情爆發年，電商產業絕對是受惠產業，物流市場也是供不應求。以巴西而言，多數電商業者當時的主要物流合作對象是巴西郵局，但卻因為疫情和罷工等因素，幾乎陷入停擺的狀況，也就是幾乎無法做生意的狀態。

就在這個時候，從 2014 年就開始自建物流體系的 Mercadolibre，開始展現出強大的物流競爭優勢，成為拉美市場極少數能維持物流服務量能的企業。因此，2020 年多數線上消費者都集中到 Mercadolibre 進行線上購物，不僅為企業大幅增加電商獨立買家，更為為企業帶來超級強勁的成長動能。

2020 年，企業因為疫情和優勢的關係，營收 YoY 高達 73%，物流服務供不應求也讓企業幾乎不需要花費行銷費用就能快速成長。營業費用率大幅降低的同時，營業利益率也開始由負轉正，這是 最關鍵的營運轉折點。

我們在這邊稍作整理，2020-2024 年 營收成長、毛利率提升 和 營業費用率降低。營業利益率一路從 3% 提升至 13%，這是營收和獲利同時高速成長的黃金階段，不論是華爾街的法人機構或全球的頂尖投資者，都會非常關注這類股票。

商業模式

說到 Mercadolibre 的商業模式，就必須提到一個極其特殊的營運戰略，那就是 Mercadolibre 並沒有打算進軍拉丁美洲之外的國際市場 !!!

換句話說，Mercadolibre 成長動能並非來自於外部的國際市場，而是幾乎全部來自於內部的拉美市場。身為全球第七大電商的企業，執行這樣的營運戰略，絕對是多數投資人難以理解的，但卻是分析這家企業的關鍵核心。

為什麼不執行國際擴張 ? 答案其實很簡單，打不贏 Amazon、Alibaba、京東和蝦皮等等全球電商巨頭。既然打不贏，就不應該浪費營運資源在這上面。但話又說回來，投資人肯定會質疑一個關鍵點，那就是 如果不執行國際擴張，真的能夠實現長期成長嗎 ???

為什麼只執行拉美內部擴張 ? 該怎樣擴張才能實現長期成長 ? 答案其實也很簡單，那就是 產業供應鏈垂直整合 和 進軍與電商擁有極高契合度的產業。讓我們一起來研究下面這張圖表吧。

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先來聊聊 產業供應鏈垂直整合，從上圖可知，Mercadolibre 從 1999 年開始成立 電商平台，接下來分別在 2003、2013 和 2014 進軍支付、物流和廣告。其實這些都是規模很大的市場，進軍這些市場就表示，企業營收的天花板會越來越高，換句話說，企業獲利的成長空間會越來越大，自然就有望實現長期成長。

再來聊聊 進軍與電商擁有極高契合度的產業，從上圖可知，Mercadolibre 從 2010 年開始進軍 平台外支付，這是一個跟平台內支付相對的領域。原本 Mercadolibre 開發的支付工具只能在自家的線上購物平台使用，但考量到支付是一個人一天當中的高頻行為，如果能將支付工具的應用範圍擴大到整個拉丁美洲，不僅能提升營收和獲利成長空間，而且能大幅提高客戶轉換成本，也就是讓 Mercado Pago 這個支付 App 成為拉美消費者幾乎每天都會使用到的支付 App 就好像台灣多數消費者幾乎每天都會使用 LINE 進行支付一樣。

為什麼要這樣做？因為一旦成功，不僅可以從平台內支付轉變成平台內外皆可支付，更可以延伸到更多金融服務。例如，數位錢包中錢很多的消費者，可能需要 理財服務 ( 例如購買債券 )，Mercadolibre 就能從中賺取手續費和管理費。還有，數位錢包中沒有錢的消費者，可能需要 信貸服務 ( 就是借錢消費 )，甚至連電商平台上面的商家和平台外的實體商家，也可能需要借錢擴張，那麼 Mercadolibre 就能從中賺取利息收入。

現在大家應該已經能明白，為什麼 Mercadolibre 只執行拉美內部擴張，就有望實現長期成長了吧。

但我們千萬不能忘記，幾乎每家企業都會說自己前景大好，但真正能長期成長的企業又有幾家呢 ?因此，評估一家企業是否擁有長期競爭優勢，絕對有其必要性。因為，缺乏競爭優勢的企業，不論是成長性還是穩定性都具有高度不確定性。對於投資人來說，並非是能輕鬆掌握並實現投資價值的企業類型。

競爭優勢

其實，建立一個電商平台的門檻相當低，因此在產業發展初期，競爭是相當激烈的。換句話說，任何電商平台想要建立長期競爭優勢其實是相當困難，唯有建立完整生態系統才可能擁有網絡效應優勢。

什麼是 網絡效應優勢 ? 主要指企業產品價值能夠隨著使用者增加而快速提升，使用者愈多 → 網絡價值愈高 → 使用者更多 → 網絡價值更高，最終有望成為寡頭壟斷的巨頭。

想要觀察 Mercadolibre 是否擁有網絡效應優勢，核心的觀察指標絕對是使用者數量。
以 電商平台 而言，核心指標是 獨立買家數量。
以 金融平台 而言，核心指標是 月活躍用戶數。

我們可以從下圖觀察到，不論是電商平台的獨家買家數量或金融平台的月活躍用戶數，近9季皆持續提升，這表示 Mercadolibre 可能擁有網絡效應優勢，且優勢正持續擴大，最終有望成數壟斷產業的巨頭，而目前拉美電商龍頭也確實是 Mercadolibre。

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成長動能

Mercadolibre 商業生態系統已橫跨電商平台、物流、廣告、支付、理財和信貸。三大營收類別分別如下

商業服務營收 ( 包含電商平台、物流、廣告 )
金融服務營收 ( 包含支付和理財 )
信用貸款營收 ( 包含商家貸款和消費者貸款 )

商業服務營收

商業服務營收的基礎是 GMV ( 電商平台總銷售金額 ) = 獨立買家數量 X 平均購買金額。GMV 越高，平台交易手續費越高，延伸出來的物流和廣告業務收入也會越來越高。換句話說，GMV 越高，商業服務營收就越高。而且因為物流和廣告營收基期相當低，商業服務營收的成長速度會明顯高於 GMV。隨著拉美電商規模持續快速成長，加上 Mercadolibre 強大的網絡效應優勢。我們可從下圖看到，近9季 GMV 和商業服務營收持續快速成長 ( 第四季為電商旺季 )。

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金融服務營收

金融服務營收的基礎是 TPV ( 金融平台總支付金額 ) = 總支付筆數 X 單筆平均金額。TPV 越高，交易交易手續費越高，金融服務營收也就越高。隨著 Mercadolibre 支付工具從平台內支付擴展到平台外支付，TPV 不僅成長空間大幅增加而且成長速度明顯加快。我們可從下圖看到，近9季 TPV 和金融服務營收持續快速成長 ( 第四季為支付旺季 )。

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信用貸款營收

信用貸款營收的基礎是信貸總額 ( Mercadolibre 放款出去的總金額 )，三大信貸類別分別是線上線下商家、消費者和信用卡。我們可從下圖看到，三大類別的信貸金額都在成長，其中以信用卡的成長速度最快，主要是因為多數拉美消費者無法順利申辦銀行信用卡，因此紛紛轉向願意承擔呆帳風險的 Mercadolibre，事實也證明，Mercadolibre 不僅成功管控呆帳風險，信貸業務也成功快速擴張。放款出去的總金額越高，能夠回收的利息收入自然越高。換句話說，信貸總額越高，信貸營收 ( 利息收入 ) 自然越高。我們可從下圖看到，近9季信貸總額和信用貸款營收持續快速且穩定成長。