Allen 企業觀察｜拉丁美洲的超級成長股 Mercadolibre

產業趨勢

Amazon 成立於 1994 年，在美國市場建立電商龍頭地位後，曾嘗試進軍中國市場，雖最終退出，但成功擴張至歐洲與其他主要市場，並透過 Prime 生態圈與 AWS 雲端服務，鞏固其全球電商與科技平台的領先地位。

Alibaba 成立於 1999 年，在中國建立電商霸主地位後，積極推動國際化，透過 AliExpress、Lazada 等平台布局東南亞與新興市場。同時，旗下螞蟻金服深入數位支付、信用貸款與財富管理，打造中國最具規模的金融科技生態系統。

近十年隨著拉丁美洲的 網路滲透率 和 智慧型手機滲透率 明顯提升，加上拉美人口結構整體偏年輕化，拉美電商產業已加速進入快速成長階段。根據股市歷史，一個產業的快速成長階段 通常會出現幾檔超級潛力股，而拉美最值得關注的 超級電商成長股，絕對是目前的拉美電商龍頭 Mercadolibre ( MELI-US )。為什麼這麼說呢 ? 讓我們一起來研究下面這張表格吧。

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首先，2014年，Mercadolibre 正式推出 Mercado Envios ，成功進軍 產業供應鏈上游 物流市場。長期而言，推出物流服務不僅能提升營收空間，也能強化競爭優勢，完全符合商業邏輯。但短期而言，鉅額物流成本 卻會明顯壓低毛利率。因此，2014-2020 年，企業毛利率一路從 67 降低到 43%。

其次，2017-2019 年，Mercadolibre 進入超級投資週期，針對拉美三大經濟體 ( 巴西、墨西哥和阿根廷 ) 大幅提高行銷費用。第一個目標是要 橫掃拉美本土的其他電商，第二個目標是要 對抗國際電商巨頭 ( Amazon、Alibaba 和 蝦皮 ) 的入侵。從營收角度來看，2017 年後，營收確實進入新一輪的成長，投資效益相當不錯。但需要付出的代價則是 營業費用率 明顯提升 ( 從 42% 提高至 55% )。

我們在這邊稍作整理，2014-2019 年 營收成長、毛利率降低 和 營業費用率提升。最終導致 營業利益率由正轉負，也就是 營運狀況由盈轉虧。

如果沒有研究過 量化數據背後的邏輯，多數投資人都會對虧損的股票保持敬而遠之的態度。但如果 Mercadolibre 的超級投資週期 開始出現明顯效益，又會發生什麼事情呢 ?

時間來到 2020 年，也就是全球 Covid-19 疫情爆發年，電商產業絕對是 受惠產業，物流市場 也是供不應求。以巴西而言，多數電商業者 當時的主要物流合作對象是巴西郵局，但卻因為疫情和罷工等因素，幾乎陷入停擺的狀況，也就是幾乎無法做生意的狀態。

就在這個時候，從 2014 年就開始自建物流體系的 Mercadolibre，開始展現出強大的物流競爭優勢，成為拉美市場 極少數能維持物流服務量能的企業。因此，2020 年多數線上消費者都集中到 Mercadolibre 進行線上購物，不僅為企業大幅增加 電商獨立買家，更為為企業帶來 超級強勁的成長動能。

2020 年，企業因為疫情和優勢的關係，營收 YoY 高達 73%，物流服務供不應求 也讓企業幾乎不需要花費行銷費用 就能快速成長。營業費用率 大幅降低的同時，營業利益率也開始由負轉正，這是 最關鍵的營運轉折點。

我們在這邊稍作整理，2020-2024 年 營收成長、毛利率提升 和 營業費用率降低。營業利益率一路從 3% 提升至 13%，這是 營收和獲利 同時高速成長的黃金階段，不論是 華爾街的法人機構 或 全球的頂尖投資者，都會非常關注這類股票。

商業模式

說到 Mercadolibre 的商業模式，就必須提到一個極其特殊的營運戰略，那就是 Mercadolibre 並沒有打算進軍 拉丁美洲之外的國際市場 !!!

換句話說，Mercadolibre 成長動能 並非來自於 外部的國際市場，而是幾乎全部來自於 內部的拉美市場。身為全球第七大電商的企業，執行這樣的營運戰略，絕對是多數投資人難以理解的，但卻是分析這家企業的關鍵核心。

為什麼不執行國際擴張 ? 答案其實很簡單，打不贏 Amazon、Alibaba、京東 和 蝦皮 等等全球電商巨頭。既然打不贏，就不應該浪費營運資源在這上面。但話又說回來，投資人肯定會質疑一個關鍵點，那就是 如果不執行國際擴張，真的能夠實現長期成長嗎 ???

為什麼只執行拉美內部擴張 ? 該怎樣擴張才能實現長期成長 ? 答案其實也很簡單，那就是 產業供應鏈垂直整合 和 進軍與電商擁有極高契合度的產業。讓我們一起來研究下面這張圖表吧。

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先來聊聊 產業供應鏈垂直整合，從上圖可知，Mercadolibre 從 1999 年開始成立 電商平台，接下來分別在 2003、2013 和 2014 進軍 支付、物流 和 廣告。其實這些都是規模很大的市場，進軍這些市場就表示，企業營收的天花板會越來越高，換句話說，企業獲利的成長空間會越來越大，自然就有望實現長期成長。

再來聊聊 進軍與電商擁有極高契合度的產業，從上圖可知，Mercadolibre 從 2010 年開始進軍 平台外支付，這是一個跟 平台內支付 相對的領域。原本 Mercadolibre 開發的支付工具 只能在自家的線上購物平台使用，但考量到支付是一個人一天當中的高頻行為，如果能將支付工具的應用範圍擴大到整個拉丁美洲，不僅能提升營收和獲利成長空間，而且能大幅提高 客戶轉換成本，也就是讓 Mercado Pago 這個支付 App 成為拉美消費者幾乎每天都會使用到的支付 App 就好像 台灣多數消費者 幾乎每天都會使用 LINE 進行支付一樣。

為什麼要這樣做？因為一旦成功，不僅可以從 平台內支付 轉變成 平台內外皆可支付，更可以延伸到更多金融服務。例如，數位錢包中錢很多的消費者，可能需要 理財服務 ( 例如 購買債券 )，Mercadolibre 就能從中賺取 手續費和管理費。還有，數位錢包中沒有錢的消費者，可能需要 信貸服務 ( 就是 借錢消費 )，甚至連 電商平台上面的商家 和 平台外的實體商家，也可能需要 借錢擴張，那麼 Mercadolibre 就能從中賺取 利息收入。

現在大家應該已經能明白，為什麼 Mercadolibre 只執行拉美內部擴張 ，就有望實現長期成長了吧。

但我們千萬不能忘記，幾乎每家企業都會說自己前景大好，但真正能長期成長的企業又有幾家呢 ?因此，評估一家企業是否擁有長期競爭優勢，絕對有其必要性。因為，缺乏競爭優勢的企業，不論是 成長性 還是 穩定性 都具有高度不確定性。對於投資人來說，並非是能輕鬆掌握並實現投資價值的企業類型。

競爭優勢

其實，建立一個電商平台的門檻相當低，因此在產業發展初期，競爭是相當激烈的。換句話說，任何電商平台想要建立 長期競爭優勢 其實是相當困難，唯有建立 完整生態系統 才可能擁有 網絡效應優勢。

什麼是 網絡效應優勢 ? 主要指 企業產品價值 能夠隨著 使用者增加 而快速提升，使用者愈多 → 網絡價值愈高 → 使用者更多 → 網絡價值更高，最終有望成為寡頭壟斷的巨頭。

想要觀察 Mercadolibre 是否擁有網絡效應優勢，核心的觀察指標絕對是 使用者數量。
以 電商平台 而言，核心指標是 獨立買家數量。
以 金融平台 而言，核心指標是 月活躍用戶數。

我們可以從下圖觀察到，不論是 電商平台的獨家買家數量 或 金融平台的月活躍用戶數，近9季皆持續提升，這表示 Mercadolibre 可能擁有網絡效應優勢，且優勢正持續擴大，最終有望成數壟斷產業的巨頭，而目前拉美電商龍頭也確實是 Mercadolibre。

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成長動能

Mercadolibre 商業生態系統已橫跨 電商平台、物流、廣告、支付、理財 和 信貸。三大營收類別 分別如下

1. 商業服務營收 ( 包含 電商平台、物流、廣告 )
2. 金融服務營收 ( 包含 支付 和 理財 )
3. 信用貸款營收 ( 包含 商家貸款 和 消費者貸款 )

商業服務營收

商業服務營收的基礎是 GMV ( 電商平台總銷售金額 ) = 獨立買家數量 X 平均購買金額。GMV 越高，平台交易手續費 越高，延伸出來的物流和廣告業務收入 也會越來越高。換句話說，GMV 越高，商業服務營收 就越高。而且因為 物流和廣告營收基期相當低，商業服務營收的成長速度會明顯高於 GMV。隨著 拉美電商規模 持續快速成長，加上 Mercadolibre 強大的網絡效應優勢。我們可從下圖看到，近9季 GMV 和 商業服務營收 持續快速成長 ( 第四季為電商旺季 )。

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金融服務營收

金融服務營收的基礎是 TPV ( 金融平台總支付金額 ) = 總支付筆數 X 單筆平均金額。TPV 越高，交易交易手續費 越高，金融服務營收 也就越高。隨著 Mercadolibre 支付工具從 平台內支付 擴展到 平台外支付，TPV 不僅 成長空間大幅增加 而且 成長速度明顯加快。我們可從下圖看到，近9季 TPV 和 金融服務營收 持續快速成長 ( 第四季為支付旺季 )。

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信用貸款營收

信用貸款營收的基礎是 信貸總額 ( Mercadolibre 放款出去的總金額 )，三大信貸類別分別是 線上線下商家、消費者 和 信用卡。我們可從下圖看到，三大類別的信貸金額都在成長，其中以信用卡的成長速度最快，主要是因為 多數拉美消費者 無法順利申辦 銀行信用卡，因此紛紛轉向 願意承擔呆帳風險的 Mercadolibre，事實也證明，Mercadolibre 不僅成功管控呆帳風險，信貸業務也成功快速擴張。放款出去的總金額 越高，能夠回收的利息收入 自然越高。換句話說，信貸總額 越高，信貸營收 ( 利息收入 ) 自然越高。我們可從下圖看到，近9季 信貸總額 和 信用貸款營收 持續快速且穩定成長。

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Allen 企業觀察結論

我們已經針對 產業趨勢、商業模式、競爭優勢 和 成長動能 進行關鍵分析，重點如下

1. 產業趨勢 : 拉美電商和金融科技的市場規模 正在快速成長。
2. 商業模式 : Mercadolibre 設計的商業模式是 能在拉美內部持續擴張的生態系統。
3. 競爭優勢 : Mercadolibre 擁有強大的網絡效應優勢。
4. 成長動能 : 產業成長空間大 和 企業競爭優勢強，這就是成長動能的關鍵邏輯。

成長動能的評估重點在於，我們是否能預測 未來營收的成長軌跡，換句話說，想要投資 Mercadolibre ，必須深入分析 三大營收成長動能 ， 才能掌握 企業營運狀況，才能理解並評估營收的 成長空間、成長期間 和 成長速度。

根據 Allen 最完整的企業分析報告指出，Mercadolibre 企業價值擁有三大特性

1. 成長空間很大 : 拉美電商和金融科技的滲透率 依然相當低，空間很大
2. 成長期間很長 : Mercadolibre 強大的網絡效應優勢 會讓大者恆大，長期稱霸
3. 成長速度很快 : 根據 營收成長速度 和 獲利結構優化，企業已進入快速成長階段

我們可從下圖看到，Mercadolibre 近 4 季每股盈餘 ( 近 4 季 EPS ) 確實正在快速成長，不論是 華爾街的法人機構 或 全球的頂尖投資人，早在幾年前就已經開始重點關注這檔 拉丁美洲的超級成長股，身為價值投資人，投資價值在哪裡，我們就應該在哪裡，你也準備好了嗎 ???

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