2024年底在臉書提過雅詩蘭黛(Estée Lauder)這間公司，當時大約在$65左右進場，當時想在週期轉換時，找尋一些低估值的公司，不過2025第一季財報給出的展望不確定，後來沒有堅持下來，隨著四月關稅股價破底後，股價一路反彈到現在$90的價位。當時看了好幾篇雅詩蘭黛的介紹，本週三分享這篇內容主要介紹雅詩蘭黛這間公司。
美妝巨頭的誕生
與許多標誌性的美妝品牌一樣，雅詩蘭黛以其創辦人的名字命名，創辦人通常會將他們的熱情追溯到一個形成性的時刻，而對 Estée 來說，那個火花很早就出現了。她的叔叔是一位製作乳霜和乳液的化學家，她的工作深深吸引了她。她學會了如何自己混合配方，然後學習如何包裝和銷售它們。就在那時，美妝與商業結合了，而她恰好在這兩方面都同樣有天賦。
我們今天所知的市場行銷在 1930 年代和 1940 年代幾乎不存在。然而，雅詩蘭黛卻發展成為一位行銷先驅。她是首批提供免費產品樣品的公司之一，這項策略現在幾乎是每個美妝零售商的標準做法。雅詩蘭黛公司於 1946 年正式成立。僅僅兩年後，它就與 Saks Fifth Avenue 簽訂了第一份重要的零售合約。順帶一提，正是同一個 Saks Fifth Avenue，最近與 Amazon 合作，在其市集上推出了奢侈品產品。從那時起，業務便蓬勃發展。
雅詩蘭黛於 1995 年上市，當時雅詩蘭黛本人已經 87 歲。到那時，該公司已經遠遠超越了最初的品牌。它已成為一個全球性的美妝帝國，並在隨後的幾十年中穩步擴張。
美妝商業帝國
如今，雅詩蘭黛旗下擁有約 20 個品牌，內部將其分為四個類別：奢侈品牌（Luxury Brands）、大型品牌（Large Brands）、成長品牌（Scaling Brands）和發展品牌（Developing Brands）。這些類別並非互斥。品牌可以同時屬於多個類別。例如，Tom Ford 是雅詩蘭黛迄今為止最新也是最大的一筆收購，耗資 28 億美元，它同時被歸類為奢侈品牌和成長品牌。
歷史上，雅詩蘭黛在透過其全球網絡和營運規模收購及發展品牌方面擁有穩健的實績。其中，La Mer 和 MAC 這些明顯的成功案例尤其突出。MAC 的銷售額在收購前約為 1.4 億美元，如今已估計達到 30 億美元。另一個在 1999 年收購的傑出品牌 Jo Malone London，此後價值翻了十倍，並在市場上保持領先地位，尤其是在亞洲。
然而，並非每筆交易都符合預期，而且在過去十年中，失誤變得更加頻繁。以 14.5 億美元收購的 Too Faced 最初前景看好，在 2016 年至 2018 年間呈現強勁的發展勢頭，但此後增長放緩。它仍然是一個重要的品牌，但尚未達到雅詩蘭黛早期成功案例的高度。其他品牌，如 GlamGlow 和 Becca，合計以 4 億美元收購，但表現不佳，最終被沖銷。
然而，最令人失望的是 Dr. Jart+。這項以 11 億美元收購的品牌，是雅詩蘭黛在亞洲的第一筆重大收購，旨在搶攻年輕消費者對韓國美妝日益增長的需求。但這筆賭注尚未見效，至少目前還沒有。雅詩蘭黛此後已認列約 8 億美元的減值費用，使 Dr. Jart+ 成為該公司併購史上代價最高昂的失誤之一。
雅詩蘭黛對中國的依賴
雅詩蘭黛近期的一些收購案並未如預期般成功。但這真的是該公司市值蒸發 80%超過 1000 億美元的原因嗎？
不。真正的損害來自於結構性與策略性的失誤，以及外部衝擊的結合，其中大部分都可以追溯到近年來震撼整個時尚和美妝產業的一個國家：中國。
多年來，雅詩蘭黛因其在中國市場的積極擴張而受到讚揚。投資者也樂見其成。中國既是其增長引擎，也是利潤助推器。從表面上看，這種高度依賴甚至不明顯。歐洲似乎是最大且最有利可圖的市場。但實際情況並非如此。
晨星 (Morningstar) 估計，雅詩蘭黛近期高達 93% 的銷售額下滑可歸因於中國消費者。那麼，為何這點在數據上沒有更明顯地體現出來呢？這很大程度上是因為一種稱為「代購」的做法。
代購是一種灰色市場體系，個人或通常是中國旅客或海外居民在國外購買奢侈品，然後將其轉售回中國，通常以加價的方式，但價格仍低於當地零售價。對雅詩蘭黛而言，這演變成一個龐大的非官方分銷管道，特別是透過韓國和海南等免稅樞紐。
當新冠疫情來襲時，這部分業務如同其他所有業務一樣崩潰了。但對於一個如此依賴中國需求的品牌來說，其損害遠比其他公司嚴重。中國的經濟復甦落後於世界其他地區，封鎖持續了數年，而且不像美國那樣有刺激性支票的發放，這導致需求顯著下降。就在國際旅行開始復甦之際，中國政府卻嚴厲打擊代購系統，切斷了雅詩蘭黛最重要的銷售槓桿之一。
在打擊行動之前，其估值高達驚人的 810 億美元。這可不是小數目。當你是這個系統的最大受益者之一，就像雅詩蘭黛一樣，其影響之大難以言喻。
像路易威登 (Louis Vuitton) 這樣的高端奢侈品牌與代購的關係一直比較複雜。路易威登集團執行長 Bernard Arnault 曾說過：「對於你們的形象來說，沒有什麼比這更糟了。這很糟糕。」但雅詩蘭黛處於不同的位置。它是一個高端品牌，而非真正的奢侈品。
雅詩蘭黛並非唯一面臨這個問題的公司。讓情況更糟的是，對雅詩蘭黛而言，這變成了一場庫存增加、現金流縮減和債務負擔膨脹的完美風暴。對 Too Faced、Dr. Jart+ 和 Tom Ford 的收購導致其長期債務自 2016 年以來幾乎增加了四倍。其他公司也面臨類似的挑戰，但雅詩蘭黛的利潤和現金流惡化得更為劇烈。
蘭黛家族
儘管雅詩蘭黛夫人已於 2004 年以 95 歲高齡辭世，但公司仍掌握在蘭黛家族手中。至今，他們仍擁有 85% 的投票權股份。或許這也是應該注意的另一點。公司大部分的公眾形象一直是由雅詩蘭黛夫人的孫子 William Lauder 擔任，他自 2009 年起擔任執行主席。然而，執行長一職則由外部人士、前寶僑高階主管Fabrizio Freda 擔任，他自 2009 年起一直經營公司。
Fabrizio Freda 被廣泛認為推動了雅詩蘭黛的全球擴張，自然也包括積極進軍亞洲。因此，當旅遊零售業務災難性地展開，以及公司對中國過度依賴的問題在疫情期間暴露無遺時，他的地位動搖了。儘管部分家族成員仍支持他，但其他人開始要求更多的控制權和戰略重整。
雅詩蘭黛夫人的孫女、長期擔任執行副總裁的 Jane Lauder 在錯失執行長職位後辭職。取而代之的是一位來自家族外部，但對公司並不完全陌生的人—— Stéphane de La Faverie。他已經在雅詩蘭黛工作了九年，但不是蘭黛家族成員。大約在同一時間，雅詩蘭黛夫人的孫子兼執行主席William Lauder也辭職了。
就這樣，近 80 年來，雅詩蘭黛家族成員首次沒有在公司擔任營運職務。但或許這正是雅詩蘭黛現在所需要的一股清新的空氣。
重振旗鼓的計畫
作為新任執行長，Stéphane de La Faverie現在必須提出一套轉型策略。無論好壞，他有兩項計畫：「利潤與復甦成長計畫 (The Profit and Recovery Growth Plan, PRGP)」以及更廣泛的戰略願景，被稱為「美妝再想像 (Beauty Reimagined)」。PRGP 本質上是一項重大的成本削減措施。公平地說，它是在Stéphane正式接任之前於 2023 年啟動的，但他自 2025 年以來已大幅擴展了它。
該計畫包括裁減 5,800 至 7,000 個工作崗位，削減管理費用，並將某些職能外包，所有這些努力都旨在到 2027 財年實現每年 11 億至 14 億美元的稅前節省。但這條路並非一帆風順。公司預計將產生 12 億至 16 億美元的重組費用，其中大部分才剛開始顯現。因此，在這些節省轉化為實際成果之前，仍有更多的波動。
計畫的第二部分「美妝再想像 (Beauty Reimagined)」則著重於重新點燃營收成長。雅詩蘭黛希望加倍投入頂級護膚品和香水領域，擴展在 Amazon Premium Beauty 和 TikTok Shop 等成長型通路的銷售，並更好地調整產品創新以適應不斷變化的消費者偏好。新系列產品已在 MAC 和 La Mer 等品牌推出，他們也開設了獨立的香水店，以善用其產品組合中少數的亮點之一。
在地域方面，他們正努力降低對中國的過度依賴，這是近年來暴露的關鍵脆弱點。這包括重塑亞洲旅遊零售業務，將供應鏈從美國採購轉移，以緩衝關稅和地緣政治風險，並更廣泛地進軍日本和東南亞等市場。
回頭來看，雖然我已經賣出雅詩蘭黛，但其股價目前已經到達我當初的預期範圍內，所以我也不會想進場。不過，出場後多出的資金，讓我得有閒置的資金買進四月大跌的ARM和Meta，現在這兩筆投資的獲利已經超越了雅詩蘭黛。有時候真的說不準，即便規劃好的事情也是如此。
