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這聽起來或許很荒謬，但在充滿不確定性的投資世界裡這卻是最接近本質的真理。我們的大腦天生習慣從結果來倒推原因，賺錢了就是英明，虧錢了就是愚蠢。然而這種思維捷徑正是讓我們在投資路上反覆犯錯、無法堅持長期策略的根本原因。
投資的原罪——為何我們無法擺脫「結果論」？
在充滿不確定性的系統中一個好的決策可能導致壞的結果，而一個壞的決策也可能因為純粹的好運而產生好結果，這種決策品質與最終結果的脫鉤是所有投資者都必須面對的殘酷現實。
坦白說，我們唯一能控制的只有在做出決策當下的「過程品質」，但最終的結果會受到我們無法控制的運氣、時機、宏觀經濟等無數變數的影響。一個好的決策過程，只是提高了我們獲得好結果的機率，但絕對不是保證。
這個觀念的重要性在於如果我們能清楚地分辨「壞決策」與「壞結果」的差別，我們就更有可能在一個理性的、經過深思熟慮的長期投資策略表現不佳時仍然堅持下去，而不是因為短期的壞結果而去否定一個當初做出的好決策。
那如果不能偷看未來的結果，我們到底該用什麼標準在做出決策的那一刻就判斷這是不是一個好的決策？
一個好的投資決策必須能清晰地回答三個問題：
- 我們承擔了什麼風險？
- 我們為何要承擔這個風險？
- 我們的預期結果是什麼？
一個基於賺取長期風險溢價的決策無論未來十年的結果是好是壞，它在決策的當下就是一個好的決策。
相反的，一個聽信明牌而重壓單一個股的行為，因為其理由薄弱且承擔了大量本可分散的非系統性風險，即便最後因為運氣好而獲利，它在決策的當下依然是一個壞的決策。
所以投資紀錄的真正價值不只在於記錄損益，還在於記錄下每一次決策時我們對上述三個問題的回答，以此作為未來評估過程品質的依據。
價值與成長的20年戰爭——一個「好決策」最殘酷的考驗
在投資實務上硬性地區分價值股與成長股可能是一種誤導。
傳統上價值股指的是股價相對於其內在價值較低的股票，成長股則是指預期未來盈餘成長速度遠高於市場平均的公司。但一個真正優秀的投資者看的絕對是一個綜合的全貌，像是巴菲特後期的投資哲學，就常被歸類為「以合理的價格買入好公司」（Growth at a Reasonable Price, GARP），這本身就是一種價值與成長的結合。
以台積電來說，它在不同生命週期階段屬性也在不斷轉變，過去可能屬於價值與成長兼具的範疇，現在則更偏向成長股的標籤。
學術上為了研究仍會將兩者分開以分離出不同的風險溢價。歷史上一個最震撼的數據，出現在2000年3月網路泡沫的頂峰時期，當時如果去檢視數據會發現價值股在過去的5年、10年、15年、甚至長達20年的滾動回報中全都輸給了成長股。
當時所有的市場氛圍、媒體論述，都在告訴大家：「價值投資已死，這次不一樣了」。一個在1980年就決定投資價值股的人到了1999年底，他等於是堅持了一個「好決策」，卻忍受了將近二十年的「壞結果」。
然而故事的結局出乎所有人的意料。僅僅在泡沫破裂後的一年，到了2001年3月，整個歷史就被完全改寫，當重新檢視數據會發現價值股在過去的5年、10年、15年、和20年期間的表現，瞬間變成了全面戰勝成長股。
這個案例血淋淋地展示了堅持一個「好的決策過程」（在這個例子中是投資於有長期風險溢價的價值因子）需要多麼強大的心理韌性，也證明了長達二十年的績效落後可能僅僅靠一年的極端行情就完全扭轉。
對抗壞運氣的終極武器——超越地區與風格的多元化
既然單一的好決策都可能面臨長期的壞結果，那該如何降低這種單純「運氣不好」的成分？
答案就是多元化，但這裡對多元化的詮釋又比傳統的「不要把雞蛋放在同一個籃子裡」更深一層，它的核心目的在於降低單一壞運氣對整體結果的衝擊。這包含了地理區域的多元化，以及更重要的「風險因子」的多元化。
地理多元化比較直觀，不同國家或地區的經濟週期與股市表現不會完全同步。
就是美股市場知名的「失落的十年」，如果我們看從1999年底到2009年底這整整十年間，當時經歷了網路泡沫破裂與金融海嘯，一個只投資美國S&P 500指數的投資人，計入股息後的總報酬率是負的，年化報酬率約為-0.95%。
在同一個時期，如果一個台灣投資人當時選擇將資金留在本地，投資於包含股息再投資的台灣加權股價報酬指數，同期間的年化報酬率則有約3%左右，雖然不算出色，但已經遠勝於美國市場。
如果我們將眼光放到另一個同樣是已開發國家的市場——澳洲，在原物料大多頭的帶動下，同一個十年期間，計入股息的澳洲股市年化報酬率，竟然高達7.8%。
這三組數字（-0.95%、3%、7.8%）赤裸裸地展示了地理多元化的價值：在事前我們永遠無法預測下一個十年哪個國家會成為世界的領頭羊。過度單押在某個看似最強大的單一市場（像是2000年時的美國），可能會讓我們承受巨大的機會成本與實質虧損。
而風險因子的多元化則是更進階的觀念。它的核心邏輯是不同的風險溢價（像是市場、規模、價值、獲利能力等）彼此之間並非完全正相關。
當一個因子不被市場所青睞時，另一個因子可能正在發光發熱。數據顯示在1963年到2018年間的547個滾動十年期間，有將近一半（50%）的時間，至少會有一個風險因子（市場、規模、價值、獲利能力）是負報酬。
但要找到「兩個」因子同時為負的十年，機率就驟降到只剩8%。而要找到「三個」因子同時為負，在超過五百次的觀察中只發生過一次。這證明了透過在投資組合中納入多種不同的風險因子，我們可以大幅提高在任何一個十年期間都能獲得正報酬的機率，這等於是在用數學的規律來對抗單一風格的運氣。
當因子失靈時——如何安然度過策略的「平台期」？
任何一套因子模型，本質上都只是對複雜真實世界的一個簡化，這就是因子投資的「不完整性」。
四月那波地緣政治格局劇變使得「產能是否過度集中在特定高風險地區」這個傳統模型很難捕捉到的新風險因子變得至關重要。這證明了因子本身並非永恆不變，它們的有效性與權重，會隨著總體經濟與政經環境的典範轉移而發生變化。
這也帶來一個實務上的難題：在多因子策略中，每個因子「權重該如何設定」？這個拿捏往往出於非常個人的推測或觀感，本身就成了一個影響最終結果的巨大變數。
面對策略可能長期失靈的困境，一套名為「貝氏思維」的思考模型，提供了應對這種不確定性的強大心法。
這個源自統計學的思維模型，核心在於我們不應該用「新證據」去完全「推翻」我們的初始信念，而是去「更新」它。一個信念的更新幅度，取決於兩個要素：我們初始信念的強度（事前評估），以及新證據的強度。
我們可以將此思維應用於當下的投資困境。好比說我們的「事前評估」是基於數十年數據研究，相信價值因子長期有效，這是一個非常強力的信念。
而「新證據」則是價值因子最近十年表現落後。一個非貝氏的直覺反應是過度看重新證據，直接斷言「價值投資已死」。但貝氏思維的路徑是承認新證據的客觀存在，但同時也清楚地意識到這個證據的時間維度相對較短，當它拿去跟我們基於百年數據的強大事前評估相權衡時，最終得出的結論，不應該是完全推翻，而更可能是一個微調的更新。
這套思維提供了一個理性的框架，讓我們在面對市場的雜音與短期的壞結果時不會輕易地拋棄一個經過深思熟慮的好決策。
對歷史的反思——用「有益的後見之明」進化我們的策略
在上一篇文章中，羊羹我說對於一個投資週期長達三、四十年的年輕人來說，過早、過度地為了追求穩定而配置大量的低收益資產（如債券），其長期的機會成本，遠比我們直覺上想像的要大得多。
後來有讀者反映我利用72法則計算，只要多工作幾年資產同樣能翻倍，似乎不需要承擔那麼高的風險這點有點太理想化了。
但股債搭配低估了年化報酬率腰斬對長期複利效果的毀滅性打擊。假設100萬元本金，在年化10%的報酬下，40年後會成長到4526萬元；但在投資生涯隨著年紀逐漸增長債券配比，最後可能綜合年化報酬剩下5%的狀況，40年後卻只有704萬元，兩者差距高達三千八百多萬，這絕非「多工作九年」就能彌補的。
這個關於股債配置的爭論恰好可以讓我們用一種「有益的後見之明」來重新審視歷史上的經典策略。我們應該區分兩種後見之明：一種是「無益的」，像是看著K線圖指著最低點說早知道；另一種則是「有益的」，也就是回頭去看一個曾經被奉為圭臬的策略，分析它當初為何有效以及在現在的環境下為何可能失靈。
我們就拿「100減去年齡」這個經典的股債配置策略來做一次事後檢討。這個策略過去的假設是建立在人們平均壽命較短、且利率環境較高的時空背景下。
當時一個60歲的人，退休生涯可能只有15-20年，而當時的債券尚能提供不錯的穩定收益，因此持有40%的債券是相對合理的。
然而在現代人動輒活到九十歲的「長壽風險」、以及我們經歷了長時間低利率環境的雙重夾擊下，如果還墨守成規地持有大量低收益債券，那那部分資產的成長性將嚴重不足很可能無法應付長達三十年的通膨與生活開銷。
所以我們使用後見之明不是為了去嘲笑過去策略的錯誤，而是把它當作一個解剖的樣本，去理解它背後的邏輯假設然後反思這些假設在今日是否依然成立，這正是一種從歷史中學習並進化我們自己決策框架的最佳方式。
對傳統解方的再思考——央行典範轉移下的債券困境
傳統理論給出的標準答案是透過加入債券來降低投資組合的波動性，讓我們能夠更安心地單筆投入。這個策略在過去數十年極其成功因為當時的金融環境，存在著一個完美的翹翹板關係：經濟衰退時股市下跌，央行降息，債券價格上漲，完美對沖了股票的虧損。
但這個美好的時代可能正在改變。
自2008年金融海嘯以來，全球央行的危機處理模式已經從過去「治療性」的反應，演變為「預防性」的量化寬鬆（QE）。尤其在2020年疫情期間，各國政府與央行在損失還無法估算時，就採取了史無前例的財政與貨幣雙重刺激，直接對家庭與企業進行輸血。
這種「大水漫灌」式的操作雖然避免了經濟的立即休克，卻幾乎注定會因為「過量」而點燃日後頑固的通膨烈火。在這樣一個「通膨易發難收」的新典範下，債券的傳統角色就變得極其尷尬。
但為什麼需要這麼做？因為通縮比通膨嚴重太多太多了。
如果你想買的東西，你知道明天只需要半價，不會急著這一天吧？一個需求方下降，供給方被迫下降，廠房關閉，個人收入減少或甚停止，然後需求方再次下降的通縮螺旋。
美國在2008年次貸風暴後使用輸血性治療之所以沒有造成嚴重通膨，或許是因為股市跌了，房市跌了，冷靜下來後知道大概損失多少了才開始輸血至以往市場水平。但疫情那年不是，一開始看似好像世界毀滅級的極端事件，美國QE，歐洲、日本也在QE。
當後來的通膨成為市場的主要矛盾時，央行被迫升息會同時打擊股票的估值與債券的價格，導致「股債雙殺」，2022年的市場就是最慘痛的教訓。不過麻…相較歐美日將錢送到消費者端刺激所有人的需求讓整個循環活絡起來，中國採取的叫做MLF（麻辣粉？）、降準的策略，是對金融體系輸血，至少疫情過後這幾年，歐美的通膨壓是壓下來了，股市飛起來了，原本擁有資產的人也只是等比的增加了財富，中國卻在通縮邊緣岌岌可危。
這讓傳統的股債配置也陷入了一種兩難。持有債券就像是為了一場可能好幾年才發生一次的旱災（通縮型衰退），而選擇每天住在一個會穩定漏水、侵蝕傢俱的地洞（負實質利率）裡。
羊羹我個人的看法是，這會使得純粹依賴傳統公債來避險的策略代價可能已經變得過於高昂。這也迫使我去思考兩種不同的應對哲學：一種是更激進的「資本輾壓派」，也就是完全放棄債券，透過累積遠超需求的龐大股權資產來硬扛風險；另一種是去尋找除了公債以外更多元的避險或另類資產。
不過這也僅是基於當前環境的推論。或許未來各國金融單位又會想出新的策略來應對下一次的系統性風險；又或者我們可能會遇上一場完全無法預測的黑天鵝事件，徹底顛覆我們今天所有的討論。畢竟意外之所以是意外，就是因為它總是在我們的意料之外。
我們能做的，只有保持謙卑，然後建立一套有能力應對多種情境的強固系統。羊羹我是要說，資本輾壓派可能只是我在當前環境下的個人見解，或許大家的想法都沒有錯，就如文章開頭講的，堅持自己的理念或許才是對的，誰知道未來會怎麼樣呢～
回到最初的問題：你賺錢了，但你做對了嗎？這個問題的答案或許並不重要。
一個更值得我們反覆問自己的問題是：無論這次的結果是好是壞，我當初的決策過程是否經得起檢驗？我是否清楚地知道自己為何承擔這份風險？
這套決策系統，是否能讓我在下一次、下下次的市場循環中，依然能做出同樣品質的決策？當我們能將評價的重心，從鏡花水月的結果，轉移到堅實穩固的過程時，我們才真正踏上了通往長期成功的道路。
文章重點回顧：關於投資決策評估的QA總結
- Q: 為什麼說「賺錢了，也不代表決策是對的」？
- A: 因為投資充滿了不確定性與運氣。一個好的決策（基於合理的邏輯與正期望值）可能遇到壞運氣而虧損；一個壞的決策（像是賭博式的重壓）也可能因為好運而獲利。我們唯一能控制並評斷的，是決策當下的「過程品質」，而非無法控制的「最終結果」。
- Q: 當一個經過驗證的好策略（像是價值投資）長期表現不佳時，該如何自處？
- A: 可以運用「貝氏思維」。將「長期有效的歷史數據」當作我們強力的「事前評估」，並將「近期的不佳表現」視為「新證據」。在做判斷時，不應讓短期的新證據完全推翻基於長期數據的信念，而是用它來微幅「更新」我們的看法，從而避免因市場短期的風格輪動而放棄一個長期有效的策略。
- Q: 既然單一策略或因子都可能長期失靈，有什麼方法可以降低這種「運氣不好」的風險？
- A: 多元化，尤其是在「風險因子」上的多元化。數據顯示，多個風險因子（如市場、規模、價值、品質）在同一個十年期間「同時」表現不佳的機率極低。透過在投資組合中納入多種不同的風險因子，可以大幅提高在任何市場環境下，都能獲得穩定正報酬的機率。
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