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這個問題確實是所有被動投資理念最難回答、也最常被挑戰的軟肋。
華倫・巴菲特，一個活生生的傳奇，用他超過半個世紀的驚人績效，向世人展示了主動選股的巔峰樣貌。從1965年他接管波克夏・海瑟威開始，到2023年底公司的年化報酬率高達19.8%，幾乎是同期S&P 500指數的兩倍 。這個近乎神蹟的紀錄，讓所有關於「市場無法被戰勝」的說法，都顯得有些蒼白無力。
但是如果我們撥開環繞在股神身上的萬丈光芒，仔細去聆聽他本人數十年來的公開談話，會發現一個極其弔詭、也耐人尋味的現象：這位史上最偉大的主動投資者，竟然是他那個時代，最不厭其煩、最大聲疾呼，要大家去買「指數型基金」的人。這到底是出於一種大師的謙遜，還是一種基於數學與經濟學的、更深層的理性？
一個無懈可擊的建議：巴菲特的賭局、遺囑與公開呼籲
這個矛盾我們可以從幾個層面來看。首先，巴菲特對於指數化投資的推崇並非只是隨口說說，而是貫徹在他人生中最重要的公開示範與個人規劃裡。
最著名的例子，莫過於那場長達十年、賭注一百萬美金的公開賭局 。2007年底，巴菲特公開挑戰，他打賭任何一位專業人士精心挑選一籃子的避險基金（一種極度主動、收費高昂的投資工具），其十年後的績效無法戰勝一個最樸素、最無聊的S&P 500指數基金 。
結果巴菲特輕鬆地贏了這場賭局，他所選擇的指數基金其績效輾壓了由避險基金專家們所挑選的、內含超過兩百支基金的「夢幻隊」 。
更深刻的證明來自於他的個人遺囑。巴菲特在2013年的股東信中揭示，他為妻子所設立的信託基金，立下了一個極其簡單的指示：將90%的現金，投入到一個收費極低的S&P 500指數基金，剩下的10%則投入到短期政府公債中 。
他相信這個極簡配置的長期成果，將會優於絕大多數聘請了高薪經理人的機構法人或個人投資者 。這等於是用自己最珍視的家人與遺產，為他一生的投資哲學，蓋上了最終的印信。他數十年來在股東信和公開場合反覆告誡大家的，正是這套他為自己家人所做的樸素安排 。
給予建議的責任：為何推薦「個股」，遠比推薦「指數」更困難？
巴菲特之所以這麼做背後其實隱含著一個從「責任」與「人性」出發的深層考量。推薦指數是將成敗的最終責任歸還給了市場本身。如果指數基金賠錢了，被給予意見的人也能理解，這是整體市場的問題而非推薦者的錯誤。這是一個「可複製」且「普適」的安全建議。
但推薦個股就完全是另一回事。那意味著推薦者背負了近乎無限的道德責任與溝通成本。
推薦了買入，那何時該賣出？遇到股災時該如何應對？公司的基本面發生變化時該怎麼辦？巴菲特不可能、也沒有義務，去為數百萬的追隨者，提供這種一對一、貫穿始終的顧問服務。對一個處在他那個高度、深知個股投資浮沉殘酷的智者來說，給出一個最不可能傷害到「大多數人」的建議，遠比炫技重要得多。
安全，至少會贏上市場一半以上的人，就這樣。
從「花生米」到「航空母艦」：巴菲特親口承認的「規模報酬遞減」
巴菲特的建議不僅僅是一種對他人的善意提醒，某種程度上也是一種對自己現況的誠實告白：那個曾經能靈活創造奇蹟的巴菲特，因為規模的關係已經很難再複製過去的輝煌了。這就帶出了主動投資中一個如同物理定律般難以擺脫的魔咒：「規模報酬遞減」（Diminishing Returns to Scale）。
這個概念很簡單：當一個主動管理者的資產基礎變大時，他們要戰勝市場就變得越來越困難 。
巴菲特自己就曾在股東會上坦言，他績效最好的一年是在1954年，當時他管理的資金規模，用他自己的話來說只是「花生米」等級 。但隨著波克夏的資產規模，成長到數千億美元的巨獸等級，要找到能對整體績效產生顯著影響、估值又合理的投資機會，變得比登天還難。
這背後的原因很多。首先是「市場衝擊成本」，一個千億級的基金，每一次買賣都會像航空母艦駛入池塘一樣，必然會驚動市場，推高自己的買入成本或壓低自己的賣出價格。
其次是「投資範疇受限」，許多最好的投資機會，存在於中小型、尚未被充分挖掘的公司中。但對於一個巨型基金來說，就算買下一家小公司全部的股份，佔整個基金的比例也微不足道，對績效毫無貢p獻 。這就迫使大型基金，只能在那些流動性最好、但也被研究得最透徹、效率最高的大型股中尋找機會，獲利的難度自然大增。
羊羹我自己的推測是這裡面可能還有「組織摩擦成本」的因素。當一個組織從一人決策，變成一個龐大的團隊時決策流程必然會拉長，風格會被稀釋，最終的結果也更容易趨向於「不犯錯」的平庸，而非「追求卓越」的超凡。
我們與股神的距離：為何「資金規模」，是個人投資者最大的優勢？
巴菲特面臨的困境，正好反過來凸顯了我們個人投資者最大的優勢：「渺小」。我們每一次的交易，對市場來說都如同滄海一粟，完全沒有衝擊成本。我們可以自由地去投資任何規模的公司而不用擔心流動性的問題。
這也讓我們能更清晰地區分，巴菲特的「現金為王」與我們一般人該有的策略兩者間的根本不同。
巴菲特被迫持有數千億美元的現金 不是因為他預測市場會崩盤，而是他手上那巨大的「現金存量」，實在找不到足夠大的、估值又合理的「籃子」可以放。但對我們來說，我們擁有的是源源不絕的「現金流量」（每月的薪水儲蓄），只要能建立一套有紀律的、持續的部署系統，就能有效地避免讓「流量」變成難以處理的「存量」，從而保有個人投資者的靈活性。
巴菲特本人也明確表示，如果你操作的資金是「較小的數目」，那持續投資會是比持有現金更好的策略 。
巴菲特的黑盒子：他的超額報酬到底從何而來？
聊到這裡我們似乎把巴菲特描繪成了一個因為規模而受困的英雄。但另一個更深刻的問題是：在他那段叱吒風雲的輝煌時期，他到底是怎麼做到的？他的成功，真的是一種無法複製的、神祕的「第六感」或「藝術」嗎？
一份在2018年發表於《金融分析師期刊》、名為「巴菲特的Alpha」的關鍵研究，嘗試解開這個黑盒子。研究人員運用了現代的「多因子資產定價模型」去回測分析波克夏的長期績效。他們發現巴菲特的驚人績效，很大程度上可以被幾個系統性的、可被解釋的「因子」曝險所歸納。
這些因子，主要包含了對「價值」（偏愛便宜的公司）、「品質」（偏愛高獲利、低風險的公司）、「低波動」（偏愛穩健的公司）這些股票特質的穩定曝險，再加上他透過波克夏獨特的保險浮存金結構所獲得的「低成本槓桿」。換句話說，巴菲特的成功，至少在數學上，可以被解釋為：
他比學術界早了五十年，就憑著商業直覺與紀律持續地買入那些「便宜、安全、高品質」的好公司，並聰明地運用槓桿去放大這些決策的成果 。
從「產業敘事」到「數據因子」的再驗證
這個發現可以說是完美地驗證了我們在上一篇文章中最終得出的那個結論。當時我們從質疑「明星產業」的敘事出發，最終得到的答案是拋開所有主觀的產業標籤，回歸到一套客觀的、可比較的「數據因子」，可能是一條更可靠的道路。
巴菲特的成功故事恰好就是這個結論最有力的佐證。他並不是靠著追逐每一個時代最熱門的產業而致富，他數十年如一日堅持著他那套關於「公司價值」與「安全邊際」的數據化標準，無論外界的風向如何吹，都堅守著自己的能力圈。這再次證明了，長期下來真正有效的可能不是去預測一個充滿故事性的「未來」，而是去堅守一套基於數據與邏輯的「系統」。
成功可以複製嗎？一個系統化的「類巴菲特」投資組合
這份研究更進一步，他們建構了一個完全系統化的、模仿巴菲特因子曝險的「類巴菲特」投資組合。這個組合同樣納入了價值、品質、低波動等因子，並加上了適度的槓桿。結果發現，這個完全由電腦執行的系統化投資組合，其長期績效與波克夏本身幾乎不相上下 。
這個發現並不是要貶低巴菲特的偉大。這恰恰說明了他的天才之處，在於他能在電腦模型被發明出來的幾十年前就洞悉了這些能長期創造超額報酬的因子。但對於今天的我們來說這是一個天大的好消息。因為這意味著巴菲特的成功，其核心的「一部分」是可以被學習、被複製、甚至被系統化的。
我們該學習的，或許不是去模仿巴菲特「挑了哪支股票」，而是去理解他「挑選股票的系統性準則」。
個人化的權衡：我們自己的「儲存罐」哲學
理解了巴菲特的理念後，我們該如何應用在自己的投資組合中？巴菲特為妻子設計的「90%股票＋10%公債」的儲存罐，羊羹覺得就是一個極簡的範例。這個配置是巴菲特為了一個「不需要再做任何決策」的繼承者，所選擇的最簡單、最安全的配置。
那10%的公債，是一個純粹的「防守」部位，它的唯一功能，就是在股市發生毀滅性下跌時，提供一個絕對穩定的現金來源。
羊羹我自己的看法是，這個配置的「精神」，遠比它「實際的比例」更重要。它告訴我們，在一個以「成長」為核心的投資組合中，必須要有一個功能純粹、專為「應對最壞情況」而存在的防守部位。至於這個部位的大小（是10%還是15%），以及它的內容物（是極度安全的公債，還是像我們之前討論的兼具現金流與部分成長性的高配息基金），則完全取決於我們每個人對風險的承受度、對現金流的需求，以及我們自己的投資哲學。
我們該學的，不是成為巴菲特，而是像巴菲特一樣思考
巴菲特的故事，教我們的或許不是「人人都能靠選股致富」。它以一個最極端的案例，告訴我們主動投資的極限所在，以及將投資，建立在一個簡單、低成本、有紀律的系統上，是多麼重要。我
們該學習的，是他對「安全邊際」的堅持、對「能力圈」的誠實，以及最重要的，那份告誡大家不要試圖複製他的、真正的大師智慧。
文章重點回顧：關於巴菲特與主被動投資的QA總結
- Q1: 為何史上最成功的「主動」投資者巴菲特，卻反覆建議大家做「被動」的指數化投資？
- A: 這背後有多重原因。首先是出於「責任」，指數化投資是一個對大多數人最安全、最不容易犯錯的普適性建議。其次是因為他的公司規模已大到產生「規模報酬遞減」，難以再複製過去的超額報酬。最後他用自己的賭局與遺囑證明，對多數人來說，低成本的指數基金確實是長期下來勝率最高的選擇。
- Q2: 巴菲特的成功，真的是一種無法複製的「魔法」嗎？
- A: 不完全是。學術研究發現，巴菲特的長期超額報酬，很大程度上可以被他對特定「投資因子」的系統性曝險所解釋，主要包含了價值（買便宜的）、品質（買好公司）、低波動（買穩健的），再加上巧妙地運用了低成本的槓桿。這意味著他的成功，有著清晰的、可被學習的系統性邏輯。
- Q3: 那麼，我們從巴菲特身上，最該學到的一件事是什麼？
- A: 或許不是去模仿他買了哪支股票，而是學習他思考投資的「底層原則」。這包含了：堅持投資自己能理解的「能力圈」、永遠保留足夠的「安全邊際」、以及最重要的——承認自己的極限，並為此建立一套簡單、有紀律、能長期執行的系統。對多數人來說，這個系統的最佳解答可能就是巴菲特本人所推薦的低成本指數化投資。
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