前言
· 這是我在上季財報中提到的:
有幾個值得投資人思考的議題:o 關於OpenAI, CFO在回答分析師的時候有說：第一季的業績完全沒有受到新協議的影響。那言下之意是表示之後會受到影響嗎?
o 高層表示, 供應限制影響了Azure的成長。而這季MSFT又投入了大量的資本支出。MSFT以後還會投入多少在支出上?
上面的議題, 在這次的財報中都能找到答案.
這次MSFT很多財務數字都有達標, 但分析師在Q&A中明確指出了投資人擔憂的議題: “我看到微軟的財報顯示，其獲利年增24%，這是一個非常亮眼的成績。你們的執行力很強，營收成長良好，利潤率也在擴大。但是，我查看了盤後交易，發現股價仍然下跌。我認為，令投資人擔憂的核心問題之一是，資本支出成長速度超過了預期，而Azure的成長速度可能略低於預期。我認為這歸根結底是對長期資本支出回報率的擔憂。”
這次CEO花了很多時間在談AI. 感覺上是努力在推銷自家業務(以前他會花不少時間講其他的業務, 但是在本季, 他只用了六句話來講跟AI無關的業務).
下面我會針對財報數字以及資本支出做摘要. 我沒有納入CEO的言論.
我們先來看投資人以及我最在意的幾個數字好了.
· Commercial RPO growth (商業訂單成長): 大幅成長了110%. 先前MSFT宣布的OpenAI巨額Azure承諾(反映了多年的市場需求)、先前Anthropic於11月宣布的承諾以及我們核心年金銷售業務的穩健成長，都推動了這一成長。其中約45%是來自於OpenAI.
而其中約25%將在未來12個月內確認收入(年增39%)。剩餘部分將在未來12個月後確認收入，年增156%(註: 這部分很多來自於OpenAI, 也就是這部分的營收, 不會很快地轉換成營收)。
· 毛利(未在圖中): 68% (上季是69%). 下降原因主要是人工智慧基礎設施的持續投資和人工智慧產品使用量的成長，但部分被持續的效率提升所抵消，尤其是在 Azure 和 M365 商業雲端方面，以及銷售組合向高利潤業務的轉變。
· 每股稀釋盈餘成長了60%. 但是若納入了對OpenAI的投資, 則是成長了24%(註: 差很多).
· 雲端業務的成長, 跟上季是一樣的(26%). 其中:
Intelligent Cloud成長29%; 上季是28%.
Azure成長是39%(略高於預期); 上季是40%.
· FCF margin: 7.3%. 現金少了非常多, 這反映出融資租賃比例降低導致現金資本支出增加。不過CFO也強調這些資本支出主要投向雲端與 AI 需求，預期未來會帶來更高的營收與現金流，只是短期把 FCF 拉低。
· 資本支出
o 而為了緩解AI產能上的限制，MSFT在本季投入了創紀錄的 375 億美元 資本支出（CapEx），同比增長約 66%。主要用於購買 CPU 和 GPU 等短期資產，以滿足龐大的 AI 需求。
o 管理層並未提供 Q3 的具體資本支出數字預測，但表示支出將會緩和。雖然預期會略為放緩，但微軟強調，為了持續擴展數據中心以支持 AI 產品（如 Microsoft Azure AI 服務 和 Copilot），整體投資規模依然龐大。
· 展望
o 雲端業務:
Intelligent Cloud: 預期成長27~29%.
Azure: 預期成長37~38% (去年同期第三季和第四季的成長率均顯著加快, 所以看起來是高層認為去年的基期高, 所以影響到了下季的營收成長）。
CFO提醒投資人, “如前所述，需求持續超過供應，我們需要繼續平衡可分配到此處的新增供應與其他優先事項之間的關係。需要提醒的是，由於產能交付和上線時間以及合約組合導致的當期收入確認等因素，同比增速可能存在季度波動。”
o 雲端業務的毛利: 約65% (比這季低)
o 營運獲利: 必去年同期稍微低.
o 對2026財年的展望
§ 憑藉著上半年在關鍵成長領域優先投資方面取得的顯著成效，以及Windows OEM和商業本地部署業務收入佔比提升帶來的正面影響，CFO預計2026財年營業利潤率將略有增長。
§ 先前已提及記憶體價格上漲可能對Windows OEM和本機部署伺服器市場造成的影響。此外，記憶體價格上漲也會影響資本支出，但由於這些資產將在6年內逐步折舊，因此對微軟雲端毛利率的影響將更為緩慢。
而這季, 高層持續看到各個工作負載、客戶群和地理區域的需求強勁，並且需求持續超過可用供應。投資人在上季關注的另一個重點, 就是AI產能上的限制. 本季高層還是有提到AI產能上的限制. 這是我請Gemini整理的:
微軟明確表示其 AI 需求持續超越供應能力，導致營收受到產能限制。
產能限制的核心重點：
· 需求缺口： 首席財務官 Amy Hood 表示，對 Azure 和 AI 服務的需求非常強勁，但目前微軟的基礎設施建設速度仍跟不上客戶的成長，預計這種產能受限的情況將持續到 2026 財年底。
· 基礎設施投資： 為了緩解限制，微軟在本季投入了創紀錄的 375 億美元 資本支出（CapEx），同比增長約 66%。
· 電力與數據中心： 執行長 Satya Nadella 提到，公司在本季增加了約 1 GW（吉瓦） 的總電力容量，並致力於優化「每瓦每美元的代幣（tokens per watt per dollar）」。
· 對營收的影響： 由於供應不足，Azure 的潛在營收增長受到壓制。即便如此，Azure 營收仍在本季實現了 39% 的強勁增長。
我們來回顧一下CFO在上季的說法: “也預計至少在本財年結束前(2026年6月底)，產能都將受到限制.” (上季的財報內容在此.) 所以我們再給MSFT一點時間.
高層與分析師的Q&A:
· 在財報電話會議上，微軟高層回應了投資人關於資本支出成長速度超過Azure營收成長速度的擔憂。他們解釋說，資本支出，尤其是GPU方面的支出，不僅支援Azure，還支援包括M365 Copilot、GitHub Copilot以及人工智慧創新研發在內的一系列應用。公司優先將資源分配給自有應用和研發，然後再滿足Azure的需求，旨在優化整個業務組合的長期價值，而不是追求單一業務板塊的最大化。
· 針對分析師對微軟（Microsoft）合約剩餘履約義務（RPO）中 OpenAI 佔比高達 45% 可能導致過度依賴與持久性風險的疑慮，微軟財務長 Amy Hood 指出：
o 業務多元化：扣除 OpenAI 後，其餘 55%（約 3,500 億美元） 的積壓訂單展現了微軟產品組合的廣度，涵蓋不同產業與地理區域，且該部分仍保持 28% 的強勁增長。
o 合作信心：Hood 強調微軟與 OpenAI 是互利的規模級夥伴關係，這讓微軟能維持在應用創新與 AI 領域的領先地位。
o 抗壓性：微軟認為其 RPO 餘額比多數同業更大且更具多樣性，對目前的客戶結構與市場採用曲線充滿信心。
(註: 從最上面的表格我們可以看到, Commercial RPO成長了100%. 其中的45%應該就是跟OpenAI有關.)
· 微軟高層回應了投資者對硬體資本支出（CapEx）六年使用壽命與剩餘性能義務（RPO）平均2.5年期限之間一致性的擔憂。財務長艾米·胡德解釋說，較短的RPO是由於M365和BizApps合約期限較短所致，而Azure合約期限較長，大多數GPU採購在購買時就已經簽訂了涵蓋其整個使用壽命的合約。執行長薩蒂亞·納德拉補充說，軟體優化使得舊硬體能夠運行最新型號的處理器，胡德指出，由於效率提高，硬體在其使用壽命期間的利潤率通常會提高。更多資訊請訪問微軟投資者關係網站。
· 微軟財務長艾米胡德 (Amy Hood) 回應了外界對公司在 OpenAI 業務方面風險敞口的擔憂。她表示，雖然 OpenAI 的業務佔比很高，但剩餘履約義務 (RPO) 的 55% 已分散到各個客戶、產業和地區，並且正以 28% 的速度成長。胡德對與 OpenAI 的合作充滿信心，認為微軟作為 OpenAI 規模化供應商的角色，有助於其在人工智慧應用創新領域保持領先地位。
· 瑞銀分析師卡爾·基爾斯蒂德詢問了微軟的產能擴張情況，並提及去年12月季度新增1吉瓦產能，重點介紹了亞特蘭大費爾沃特和威斯康星州費爾沃特等地的產能擴張。微軟財務長艾米·胡德表示，公司正致力於在全球範圍內增加產能，上述美國地區的項目均為多年期項目，並強調需要電力、土地和設施來滿足GPU和CPU的需求，同時提升營運效率。
· Microsoft 執行長 Satya Nadella 對於其自家研發 AI 加速器 Maia 200 的看法與策略佈局：
o 垂直整合的優勢：Nadella 強調 Maia 200 在執行大型模型（如 GPT-5.2）時表現優異，這得益於從模型、晶片、網路到機架規模的端到端優化。
o 靈活的 fleet 策略：儘管自家晶片進展顯著，Microsoft 不會僅依賴單一方案。他們會持續與 NVIDIA 和 AMD 合作，目標是讓其基礎設施（fleet）隨時保有最佳的 TCO（總體擁有成本） 優勢。
o 長期競爭力：他認為晶片創新不是一場短跑，而是需要持續領先的長期競賽。具備自家晶片研發能力能讓 Microsoft 擁有更多談判與整合的靈活性。
這反映了 Microsoft 試圖透過自主研發硬體來掌握更多 AI 算力成本與效能的主導權。
· 微軟執行長薩蒂亞·納德拉表示，該公司三大核心套件——Microsoft 365、安全套件和 GitHub——的廣泛應用，正推動企業業務的顯著成長。納德拉重點介紹了 Work IQ，認為它能夠有效利用 Microsoft 365 中寶貴的隱性數據，並強調了 M365 Copilot、GitHub Copilot 和 Security Copilot 等人工智慧代理的變革性作用，這些代理商能夠進一步提升企業數據和部署的優勢。更多資訊請上微軟官網。
· 在討論 Azure 的效能時，微軟執行長薩蒂亞·納德拉表示，人工智慧工作負載需要 CPU 運算和儲存資源的平衡，而不僅僅是 GPU 加速器。他指出，雲端遷移依然強勁，並以 Azure 上 SQL Server 作為 IaaS 服務的成長為例。部署工作負載的客戶需要全面的基礎設施支持，這促使微軟平衡其商業雲端和人工智慧雲端產品。
估值
由於擔心人工智慧基礎設施的高額資本支出, 大多數分析師下調了目標價格, 但基本上還是維持了”買入”或”跑贏大盤”的評等。
MSFT其實不貴了, 但投資人對一些事情的觀感還是不好, 所以股價還是可能會磨人一陣子. 而軟體股基本上過去幾個月來的走勢也不好, 所以投資朋友不妨先把重心放在其他類股或是個股上.
簡單技術面
希望股價不會去補之前的跳高缺口.
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