早安
今日亞洲收盤Nikkei -112bps, TAIEX +50bps, HSI +253bps, CSI 300 -125bps , KOSPI +65bps
盤前SPY下跌29 bps，QQQ下跌 48 bps，IWM下跌55 bps。我們將從本週倉位+敘事 -> 新聞+報告
Flow+Narrative
NVDA buy side Preview : F4Q營收 > 680億，Datacenter約略620億，F1Q27營收 > 740億(我們有觀察到有些sell side預期更高) & CY27 EPS 13(這裡我們有看到buy side給出更高的數字) ; 市場持續對於ASIC gain share以及硬體造成毛利率壓縮保持疑慮(看到CY27估值被壓縮成這樣，或許早已反映在價格裡)，比起財務數據管理層在這次財報更應該專注在化解市場上的擔憂 ; 後續接連而來的催化劑 : 摩根士丹利 TMT 大會 -> GTC 大會(據傳聞 : NVDA 將推 SRAM-based on-chip memory 的 Rack solution & 預計發布採用台積電技術的 2nd-gen scale-out switch，並針對 Kyber system 開發光學 scale-up 方案)。結論數字偏樂觀(大家都相信會開出一個好數字)，但管理層要如何消除市場疑慮仍是一大問題，鑒於後續一連串催化劑我將保持我原先部位進入財報(未增持)
GS : 要釐清任何總經「盈餘 (surplus)」將如何在許多領域的現有企業 (incumbents)、顛覆者 (disruptors) 與消費者之間進行分配，可能還需要一段時間。
Pentimetrics : 我們知道基本上近期的所有敘事都不會在短短一兩年內改變公司的財務數據，但是這裡很重要的是市場是不斷往前推導的，每當Anthropic又或者哪一家AI公司推出新產品有可能威脅到某些產業時(即便他們只是在吹牛)，市場會立即投下不信任票，給予被威脅的產業遠期估值的壓縮，而這種不信任是難以在短時間內修復的，即便這間公司能夠在這一次財測Beat & Raise，但市場依舊會懷疑其未來5-10年的獲利能力。我們可以用盡一切理由證明SaaS會如何活下來，如何不被取代，但我想表明的是在這種顛覆式創新面前一切的推理都不具備太大用處，直到市場願意相信以前，我們已經被抬出公司。
而如果只是討論可替代性這個問題，我認為Data stack/ Cybersecurity絕對不是說能取代就取代的Software。這裡有CRWD CEO反駁「AI 將取代安全」的擔憂 - https://x.com/George_Kurtz/status/2025693416450093202?s=20
GS : 本週TMT 類股佔總淨賣出額的約 70%，其子產業流量持續分化（賣出軟體與網路股，買入儲存與記憶體以及半導體股）。半導體與半導體設備的淨曝險（佔美國總淨市值 %）以及軟體業的淨曝險分別在本週末達到我們自 2016 年有紀錄以來的最高與最低水準。
Pentimetrics : 市場持續青睞上游具有訂價權的產業(記憶體 /光通訊 /設備等等…)。這裡需要注意的是市場持續不買單CSP大力投入Capex，亦即市場不願相信Capex的大力投入能夠得到相對應的回報，而這樣的情緒也導致本次財報後幾乎所有CSP在大幅度上修Capex後皆被懲罰。或許我們離CSP停止瘋狂上修Capex的日子越來越近了，原因是我們認為這些CSP不會明知上修Capex會造成負向驚喜，卻還持續去無限上修，這勢必會引起股東的不滿。而這裡我們想要表達的是，在現階段幾乎所有AI硬體部位上都處於極度擁擠的狀態下，一旦Capex有任何放緩的跡象(我並不認為會是削減)出現，即有可能造成硬體部位上的平倉，但是在事實發生前，我們將持續青睞上游具有定價權的硬體。(GS : SOX 指數 32 年的歷史揭示了一個極具週期性但結構性上行的產業。 每一次繁榮都以結束告終，但每一次蕭條都產生了比前一次更高的底部。 繁榮週期平均持續 41 個月並帶來 309% 的報酬，而修正週期平均持續 11 個月並回吐 48%。 當前的 AI 週期已持續 40 個月且報酬率達 +271%，在統計上已趨於成熟，但未必已經結束。)
GPU供需持續緊俏，包括舊世代H100 & A100價格持續上漲，我認為這裡敘事應該是持續利於NeoCloud。
Pentimetrics : Gross Leverage持續擁擠亦即任何的事件發生都有可能造成波動變大，Net Leverage仍相對理性並沒有極度看多的狀況產生，HF部位持續偏擁擠。
Narrative Script :
總經持續良好，尚未觀察到失業率大幅上升又或者是通膨無法控制的情形，藉由高頻指標Truflation做觀察通膨仍不是需要過度關注的指標
部位持續偏擁擠，然而我認為這裡的擁擠相對於2021年更為理性，從FMS做觀察即便現金水位仍處於相對低位(3.4%)，但US仍不是主要擁擠的區域更多是受惠於弱勢美元的EM
技術面來討論我們觀察到SPX仍在前高附近，而NDX已經位於120T之下，這裡我很在乎20T能否維持在120T之上，屆時我才會有更多部位上被動式的削減
市場評分(technical analysis : flows : Fundamentals /3:3:4)，我們現階段將其評分為2+2+3=7分，部位維持95%
News+Reports
Donald Trump宣布，他將立即把全球關稅稅率從 10% 上調至 15%。此舉是為了回應他所稱，美國最高法院一項有缺陷且「反美」的裁決。
NVDA : JPM buyside調研定調 F4Q26/F1Q27 營收「2+2」Beat 預期；聚焦 HBM 毛利率侵蝕隱憂與 C1H 季節性作多窗口 – JPM buyside bogeys
儘管過去一個月倉位配置未變且擁擠度依然高企（Positioning Score 8，期權隱含波動率 4.4%），買方機構仍普遍定調本次財報將重演「2+2 季度」表現，亦即 F4Q26 實際營收將超越公司指引（$65.00B）達 $2B（Survey Mean $67.49B vs Consensus $65.86B，F4Q26 EPS $1.60 vs $1.53），且 F1Q27 營收指引亦將高出市場預期 $2B（Survey Mean $74.02B vs Consensus $72.32B），且此預測多未計入中國區營收貢獻；在當前 NVDA 與 AVGO 估值遭顯著下調至低於費半指數（SOX）的背景下，市場雜音聚焦於 OpenAI 遭下調 2030 算力目標引發的「TPU 優於 Blackwell」市佔流失擔憂、對 Meta 資本支出透明度的審視，以及 HBM 價格走高對長期 75% 毛利率（F1Q27 GM 買方預估 74.9% vs 共識 75.0%）的潛在侵蝕威脅；儘管如此，買方對未來一年的強勁基本面仍具極高共識（FY27/FY28 EPS 買方預估達 $8.74/$11.48，遠超共識的 $7.78/$10.03），預期管理層將重申或上調 $500B 長期目標。
MSFT：Goldman Sachs 維持 MSFT Buy 評級與目標價 $600，1月26日發布的自研推論晶片 Maia 200 顯著改善了先前的效能落差 - Goldman Sachs
微軟於 1/26 發布 3nm 自研推論晶片 Maia 200 ，官方宣稱可較現有機隊提升 30% 的 performance per dollar ，其硬體規格在 raw compute 上已大幅縮小與同業差距，包含高達 10,145 FP4 TFLOPS (為 2025 年發布之 AWS Trainium 3 的 3 倍)、5,072 FP8 TFLOPS (優於 Google TPU v7 的 4,614) 以及 1,268 BF16 TFLOPS，並搭載 216GB HBM3E (頻寬 7 TB/s) 與基於標準乙太網的 2.8 TB/s 雙向 scale-up 頻寬 。架構上採標準機架設計以兼容第三方加速器同駐 data center ，此舉緊扣公司欲將 AI compute Gross Margin 提升至與 CPU workload 相當的長期戰略 ，且在多元供應商 (Dual-sourcing) 進度上已有實績，如 Cobalt ARM CPU 已佔 4Q24 Azure 新建 VM 的 33% ，AMD GPU 份額亦預估將由 2025 年的 5% 擴張至 2028 年的 8% 以優化 2026 年定價。
GOOGL : 算力供給確立營收天花板；憑藉 35GW 產能擴張拉大絕對領先優勢並上修 GCP 成長預期 - Wells Fargo
Wells Fargo 上調 GOOGL 評級至 Overweight，當前 Hyperscaler 競爭已由算力供給定生死 (supply dictates revenue opportunity)，Google 正透過將總算力擴張至 35GW (by 2028, vs. 15GW at YE25) 以大幅擴大 capacity lead，在產業持續面臨 S/D imbalance 的環境下，GCP 產能預計將同步翻倍擴展至 16.9GW (by 2028, vs. 7.6GW in 2025)，直接帶動 GCP 營收預期大幅超越市場 consensus，預估 2026 年 GCP revenue 達 +60% YoY (11% ahead of Street)，2027 與 2028 年亦將分別維持 +42% 與 +28% YoY 的高速增長 (分別高出 consensus 16% 與 12%)，並推升 FY26/FY27 Cloud OI 預估值領先市場 10-15%；此外，憑藉算力、distribution 與 consumer data 優勢，Gemini consumer subscription 業務的 ARR 預期將從 $4B (exiting 2025) 躍升至 $12B (exiting 2027)，儘管潛在的 TPU 外售選項因算力的極高戰略稀缺性而於短期內受限，但結合 Apple Siri 合作案 (預期為 2027+ contributor)，仍為公司長線帶來強大的 upside options。
GOOGL : Google擬以 1 億美元投資 Fluidstack 並提供融資擔保，透過第三方渠道擴展 TPU 市佔以對抗 Nvidia – WSJ
Google 正轉向利用財務手段擴大其張量處理單元（TPU）的生態版圖，目前正洽談向雲端運算初創公司 Fluidstack 投資約 1 億美元，該交易估值約 75 億美元。此舉旨在透過「新雲（neocloud）」服務商降低客戶對 Nvidia GPU 的依賴，並同步為 Hut 8、Cipher Mining 與 TeraWulf 等從加密貨幣轉型數據中心的運營商提供融資擔保，以刺激非 Google Cloud 環境的硬體需求。目前 Anthropic 已計畫擴大採用量至 100 萬顆 TPU，而 Meta 亦曾就採用該晶片進行談判。產品進程方面，去年 4 月發布的第七代 TPU "Ironwood" 專攻推理任務，且 Google 已將晶片負責人 Amin Vahdat 晉升為直接向 CEO 匯報的 AI 基礎設施首席技術官。儘管內部曾討論將 TPU 團隊拆分為獨立單位以吸引外部資金，但目前官方仍維持與 Gemini 模型開發緊密結合的垂直整合模式。執行層面的主要風險在於製造端，台積電（TSMC）在產能吃緊下優先供應 Nvidia，且 Google 仍面臨全球存儲晶片短缺的供應鏈壓力，同時 AWS 等雲端競爭對手因市場競爭關係，對採購其自研晶片的意願依然低迷。
BofA 上修 CY26 TPU 出貨至 4.6M，CSP 自研晶片放量加劇 CoWoS 供給緊缺 - https://money.udn.com/money/story/5607/9337921
BofA 基於供應鏈反饋大幅上修 CY26 Google TPU 出貨預估至 460萬顆（原 400萬，YoY +100%），主因內部算力需求擴張，及 Meta MTIA 專案因高層異動遞延所產生的外部份額溢出。晶片設計端確認由 Broadcom 固守 Training 份額，聯發科（2454）則切入 Inference 共同開發。Google 同步加速以自研 ARM CPU（Axion，次代預計 2H27 推出）搭配 TPU，將實質侵蝕傳統 x86 伺服器市場滲透率。另一方面，Amazon CY25 資本支出高達 74% 集中於 AWS（CY20 僅 25%），直接推升 Trainium CY26/27 出貨預估至 210萬與 300萬顆。下游 CSP 自研 ASIC 晶片放量，已實質加劇上游先進封裝的產能排擠效應，BofA 將 CY26-27 CoWoS-S 晶圓消耗預估因 TPU 驅動而上調 7%，CoWoS-R 亦受 Trainium3 量產帶動上調 1%。
NVDA/Memory : KIS通路訪查指出，Nvidia Rubin CPX 的記憶體規格已由原定的 GDDR7 轉向採用 HBM。 - KIS
Nvidia 原規劃將 AI 推論負載中對頻寬要求較低的 Prefill 運算，分流至搭載 GDDR7 的 Rubin CPX，但規格轉向印證了真實生產環境下的 Prefill 仍需極高的記憶體頻寬與容量，GDDR7 的效能表現已無法滿足。目前 KIS 尚未將此規格變更帶來的 HBM 潛在需求納入預估模型。考量到現有 HBM 產出仍受制於良率與 CoWoS 產能瓶頸，若此推論端需求實質落地，將大幅加劇整體 HBM 的供給緊缺（Supply Tightness）。
OpenAI上調營收指引與算力支出 – The Information
OpenAI近期上調未來五年營收預期約 27%，目前正與軟銀、亞馬遜、Nvidia 及微軟洽談以 7,300 億美元估值（融資前）籌集超過 1,000 億美元資金 。OpenAI去年營收達 131 億美元，預計今年與明年將分別增長至 300 億與 620 億美元 。涵蓋訂閱與廣告的消費者板塊，預計今年翻倍至 170 億美元，2030 年達 1,500 億美元 ；面向企業的 ChatGPT 業務今年將成長至 80 億美元，管理層預期其 AI 代理產品將取代 Salesforce 等傳統軟體公司份額 。此外，硬體產品預估最快明年 2 月發貨，明年將貢獻 13 億美元營收 。
為應對激增的算力需求，OpenAI 預計至 2030 年將額外消耗 1,110 億美元現金，期間 AI 運行與訓練總成本高達 6,650 億美元 。受推理成本翻了四倍的影響，去年調整後毛利率降至 33%，未達 46% 的預期目標，公司遂將未來五年毛利率指引下調至 52% 至 67% 區間 。現金流部分，今年與明年預計將分別消耗 250 億與 570 億美元，並預期延至 2030 年始實現正向現金流 。營運數據上，目前週活躍用戶達 9.1 億，雖受先前 GPT-5 推出初期的波動影響而未達 10 億目標，但隨模型更新已恢復動能，2030 年用戶目標設為 27.5 億 。
CNBC亦指出在先前宣稱獲得 1.4 兆美元基礎設施承諾後，OpenAI 現在向投資人表示，其計畫在 2030 年前投入 6000 億美元 - https://www.cnbc.com/2026/02/20/openai-resets-spend-expectations-targets-around-600-billion-by-2030.html
Pentimetrics : 這裡似乎具有誤導性，1.4 兆美元實為 2025 至 2032 年間的資本支出承諾，而近期媒體報導指出的 6,000 億美元（或 6,650 億美元）則為 2026 至 2030 年間包含模型訓練與推理的算力營運支出。
OpenAI : OpenAI 結盟四大顧問機構推動 Frontier 平台導入 - https://www.cnbc.com/2026/02/23/open-ai-consulting-accenture-boston-capgemini-mckinsey-frontier.html#:~:text=OpenAI%20is%20entering%20into%20multi,real%20production%20workflows%20more%20quickly.
OpenAI 宣布與 Accenture、BCG、Capgemini 及 McKinsey 簽署複數年合作協議（Frontier Alliances），旨在加速其本月新推出的企業級平台 Frontier 落地。該平台核心功能為整合企業內部系統並部署 AI 代理（AI agents）。
Stargate 計畫轉向，OpenAI 放棄自建資料中心改採輕資產租賃 - The Information
OpenAI 原定規模 5,000 億美元的 Stargate AI 資料中心計畫已調整策略。因直接融資成本過高，公司已擱置第一方自建計畫，全面轉向與雲端供應商合作的輕資產租賃模式。在建置進度上，OpenAI 未能達成 2025 年底前確保 10 GW 算力的目標，目前實際掌握容量約 7.5 GW。具體協議包含與 Oracle 於 7 月敲定的 4.5 GW 專案（雙方約定共擔預算超支或結餘的經濟風險），以及 10 月與軟銀動工的德州 1 GW 園區。在後者的合作框架中，確立了由軟銀出資開發並持有產權、OpenAI 簽署長期租約並掌握散熱與機櫃等底層架構設計權的運營模式。為填補短期算力缺口，OpenAI 已擴大與 AWS、Google Cloud 簽署算力協議，並向 AMD 與 Cerebras 採購非 Nvidia 晶片以建置額外容量。
MDB & SNOW : Bernstein 4Q26財報前瞻與FY27指引預期設定；IaaS/PaaS Consumption動能延續，MDB具備較佳FY27加速成長潛力與利潤保護 - Bernstein
即將發布4Q26財報的MongoDB (Mar-2) 與 Snowflake (Feb-25) 皆受惠於 IaaS/PaaS consumption demand 復甦，然而在面臨 CY26/FY27 比較基期變高的挑戰下，市場焦點已完全轉向初步的 FY27 Guidance 。MDB 方面，受惠 consumption 強勁與較低的 YoY 基期，預期 4Q26 Atlas cloud growth 將加速至 low-30s 水位，帶動總營收成長 >24% (優於官方指引的 ~22%) ；展望 FY27，儘管 term-license business 已向下指引僅 low-to-mid-single-digit 增長，保守預估 Atlas 維持 ~27% 成長仍將支撐整體營收成長 >20%，考量經營層一貫保守作風 (預期初次指引約落於 19%)，配合較具韌性的 GAAP operating margin (-3% vs. SNOW -27%) 與近期已回調 ~20% 的評價，整體 setup 相對安全，維持 Outperform 評級 (PT $452) 。SNOW 方面，近期 NRR 與 CRPO 數據止跌持穩，預期 4Q26 product revenue growth 達 ~30% (優於指引 27% 與 consensus 28%) ；然考量 FY27 不再享有 easy comps 紅利且核心市場競爭加劇，預估 FY27 營收僅維持穩定 high-20s 水位 (預估 27-28% vs. consensus 25%，預期初始指引落在 24-25%) ，儘管近期 EV/Sales 評價已大幅修正 38% 至 ~10x，考量較弱的獲利結構與早期新業務能見度低，維持觀望 (Market-Perform, PT $237) 。
CRM : MS指出FQ4通路需求穩定但現分歧 - MS
儘管CRM年初至今因SaaS板塊情緒疲弱修正~30%（當前估值僅約10-11x FCF，深度折價於大型軟體同業的~24-28x），FQ4通路訪查顯示整體需求維穩且年末預算消化正常，惟經銷商表現分歧（約半數達高單至~10%增長，另一半則受Marketing/Commerce疲軟及微軟Dynamics/Copilot加大折價與Credit搭售競爭而落後）。AI產品化進程中，Agentforce參與度達20-30%（Tech/Retail垂直領域尤佳，然多停留在Pilots/POCs階段），值得注意的是，客戶從傳統Seat-based轉向Credit計價模式的過程中，正觸發中至低雙位數百分比的Seat rationalization，導致部分總合約價值（TCV）短期呈現持平或微降的「Air pocket」現象，然而官方仍有望釋出Paid Agentforce deals達~25k且Agentforce加Data Cloud ARR維持>100%增長的正向數據。
Cybersecurity : Claude Code預算排擠風險為零，核心資安板塊現錯殺買點 - Bernstein
Bernstein 指出Claude Code 僅聚焦開源環境與雲端 IDE 的狹窄代碼安全市場，且高達 80% 以上的企業入侵事件肇因於身分遭竊與密碼外洩等重大人為疏失，代碼工具對此並無防禦力，兩者在技術與 IT 預算上完全不存在排擠效應 。從產業鏈與企業部署需求來看，Claude 的檢測能力難以滲透至 GitLab 主導的自建離線主機，以及具備嚴格監管的關鍵基礎設施領域，且獨立資安供應商的「瑞士中立」特性仍是跨越各大基建平台不可或缺的剛性需求 。
Memory : DRAM/NAND原廠庫存降至 4 週確立定價權，Rubin 架構推升 NAND 缺貨至 2027 - 國泰海通電子
記憶體供需缺口已擴大至 10%-20%，SK Hynix 指出原廠庫存已降至極低的 4 週水位，並將營業利潤預估自 500 億翻倍上修至 1,000 億。供給端受限於 3D NAND 高層數設備瓶頸及長達兩年的擴產時滯，SK Hynix 新增 CapEx 僅集中於 HBM 與常規 DRAM，NAND 投資占比持穩；下游客戶的重複下單（Double booking）已無法取得額外配額，反將進一步推升 ASP，且即便消費電子因高價而降配，也無法逆轉漲價趨勢。高階定價方面，Samsung HBM4 報價已達 $700（較 HBM3E 溢價 20-30%），帶動 OPM 衝上 50%-60%，大幅強化原廠的議價力。
群聯CEO指出NAND 需求端出現結構性躍升，單顆 Rubin GPU 搭配 20TB SSD 架構下，千萬顆出貨將消耗 200EB（高達全球全年 NAND 供給 20%）。目前已有 Flash 原廠要求客戶支付 3 年預付貨款，缺貨能見度至少看至 2027 年。此外，2/24 需關注 SanDisk 發布的 HBF 技術，其利用 NAND 內部資料通道堆疊，達成近似 HBM 的高吞吐量且保留低成本與大容量優勢，精準鎖定 AI 推理（Inference）的高讀取場景，預期將加速去化 NAND 產能，成為板塊強勁的催化劑。
Samsung : 1Q26產能利用率回升至 80%，HBM4 與 2nm 訂單推動非存儲部門 4Q 轉盈 - https://www.sedaily.com/article/20011084?ref=naver
三星電子（005930.KS）平澤 P2 及 P3 晶圓代工線（涵蓋 4nm、5nm、7nm）1Q26 產能利用率已回升至 80% 以上，較 2025 年低於 50% 的水準顯著改善。主要來自第六代高頻寬記憶體（HBM4）底層邏輯晶片（Base Die）採用 4nm 製程進入量產，以及 2nm 先進製程自研晶片 Exynos 2600 性能達標，預計擴大供應至 Galaxy S26 系列。受惠於 HBM4 垂直整合需求與 2nm 工藝良率提升，非存儲部門（Foundry 及 System LSI）預計最快於 4Q26 達成單季損益兩平。此外，公司正洽談 Tesla AI5 晶片與 Apple 影像感測器（CIS）等外部代工訂單，目標於 2027 年實現晶圓代工事業部全年營利轉正。
Samsung : 1c DRAM 良率突破 80%，下半年月產能將擴增至 20 萬片 - https://www.etnews.com/20260223000297
三星電子內部數據顯示，其 10 奈米級第六代（1c）DRAM 於高溫測試條件下良率已突破 80%，較去年第四季的 60-70% 顯著提升，預期今年 5 月可達 90% 的穩定獲利水準。基於 1c 架構設計的次世代 HBM4 良率亦由去年第四季的 50% 攀升至近 60%。產能規畫方面，三星正以平澤四廠（P4）為核心加速現有產線轉換，計畫將 1c DRAM 月產能由去年底的 6 萬片，大幅擴張至今年下半年的 20 萬片。
Optical : CSP 資本支出驅動 800G+ 迎 70% CAGR，上游 EML/InP 產能緊缺確立定價權 - J.P. Morgan
JPM 預估美系前五大 CSP 2025-2027 年 Capex 將接近翻倍至約 8,500 億美元（+37% CAGR），核心驅動力來自大型 AI 叢集建置，使光收發模組配售比（Attach rate）由原先小叢集的 1:1 結構性擴張至 5:1 以上 。此需求乘數效應使 800G+ 規格於 2025-2027 年的 CAGR 衝高至 70%+，顯著超越同期間 XPU 預估的 35%+ 增速 。技術路徑上，JPM 判斷 CPO（共同封裝光學）的實質放量將延後至 2028 年以後 ，確認傳統可插拔模組（Pluggable）在 CY26-CY27 具備絕對主導地位。
供需缺口目前高度集中於上游雷射元件，受限於具備歐美產能且垂直整合的供應商極度稀缺 。為應對供給瓶頸，Coherent 正加速轉進 6 吋 InP 晶圓並將產能翻倍 ；同時，Lumentum 正受惠於 100G/200G EML 規格放量帶來的產品組合優化，在產能緊缺環境下確立了實質的定價權（Pricing uplift）。上游寡占與晶圓產能限制連帶鞏固了下游特定代工廠的訂單能見度，例如 Fabrinet 憑藉其製造優勢，正同步放量 Nvidia 1.6T 光模組與 Amazon Trainium PCBA ，整體產業鏈的利潤率在擴產週期內具備高度支撐。
Optical : Morgan Stanley 2028年TAM上修至$90bn，EML緊缺支撐定價權，銅退光進啟動 - MS
MS預估受惠於AI資料中心升級，光通訊TAM將從2025年的~$30bn跳升至2028年的~$90bn，其中~$23bn來自新架構（如銅退光進、CPO、OCS）的增量貢獻 。供給端定價權極強，傳統光通訊產業每年10-15%的降價慣例已被打破，主因200G通道轉換加速與EML（電吸收調變雷射）產能嚴重緊缺，市場連續兩年無折扣甚至漲價，直接推動 LITE 毛利率年增逾800bps 。上游 EML 的緊缺週期具備高度支撐，因潛在替代方案矽光子（SiPh）當前良率僅約60%（低於 InP 的90%+），需達80-90%方具成本競爭力，暗示短期內傳統 EML 供應鏈將持續享有高定價權 。
產業鏈下游正遭遇銅線物理極限（Scale-up 傳輸距離縮至<1-2m），迫使架構啟動「銅轉光」 。此價值鏈轉換將使 72-GPU 節點的單一交換器機架光纖用量暴增達16倍，直接嘉惠 GLW，且該動能尚未完全反映於其 FY28 估值中 。另針對 CPO（共封裝光學），MS預估2028年 Scale-out 滲透率達~15%，雖能解決 I/O 與功耗瓶頸（SiPh省電~15%），但目前受限於低良率與較傳統可插拔模組高出8-10倍的ASP，短期對傳統收發器（Transceiver）的BOM表侵蝕有限，長期則約有50%的價值將轉移至交換器端 。
Semi Equipment : GS 上修 26/27 WFE 預估，N2 與 HBM4 節點轉換支撐設備多頭循環 - Goldman Sachs
GS 將 2026 與 2027 年全球 WFE 支出預估分別上修至 1,320 億與 1,600 億美元（YoY +20%/+21%），上修動能集中於代工與記憶體的節點轉換 。代工端受惠於 N2 節點即將進入放量期且資本密集度提升 ，GS 將台積電 26/27 年 Capex 預估大幅上修 100 億與 110 億美元，達到 560 億與 650 億美元 ，帶動整體 Foundry WFE 於 26/27 年攀升至 510 億與 640 億美元（YoY +28%/+25%） 。記憶體端雖見資本支出擴張，預估 2026 年 DRAM WFE 達 400 億美元（YoY +25%） ，且三星與 SK 海力士 2026 年 DRAM Capex 分別獲上修 14% 與 5% ，但新增投資多集中於 HBM4 升級與廠房基礎設施 。同時，NAND 方面三星 2026 年 Capex 微降至約 60 億美元 。整體設備支出向先進邏輯與高頻寬記憶體傾斜，反映上游設備商雖受惠於高規格訂單，但下游傳統 DRAM 與 NAND 的實質位元供給在短期至 2027 年前仍將面臨產能排擠與緊缺 ，此供需結構預期將持續為記憶體價格提供定價權支撐。
ASML : EUV 光源功率提升至 1000W，目標 2030 年產能增長 50% - https://www.reuters.com/world/china/asml-unveils-euv-light-source-advance-that-could-yield-50-more-chips-by-2030-2026-02-23/
ASML 於 2/23 披露其極紫外光（EUV）光源技術進展，成功將光源功率從現行的 600 瓦（W）提升至 1,000 瓦。該技術核心在於將錫滴射擊頻率倍增至每秒 10 萬次，並改採雙重雷射脈衝（Two laser bursts）進行等離子體整形以提升發光效率。此功率增長預計使 NXE 系列機台的每小時晶圓產出量（WPH）在 2030 年前從目前的 220 片提升至 330 片，換算單機產能增幅達 50%。縮短的曝光時間將直接降低單顆晶片生產成本，協助台積電、Intel 等客戶優化先進製程的經濟效益。管理層指引顯示，目前技術路徑已具備上探 1,500 瓦甚至 2,000 瓦的潛力。
DELL：F4Q 財報遇 Memory 成本飆升逆風 (+140% YoY)；憑藉 Supply Chain 與 Opex 控管大幅收斂 F27 獲利衝擊 – BofA
BofA (維持 Buy，PT 下調 10% 至 $135) 針對 DELL 即將發布的 F4Q 財報 (2/26) 提出預警，指出急遽惡化的 memory headwinds 恐將掩蓋原先強勁的季度營運，主因機構將 memory 成本預期從先前的 ~+40% YoY 大幅上調至 +140% YoY，靜態試算此成本結構惡化將對 F27 造成沉重打擊 (模型推估衝擊總 GM -489bps、OM -262bps、EPS -$2.48)；然而，考量 DELL 具備優於同業的 supply chain management 與 structural Opex 縮減技巧，預期公司能透過 alt. component sourcing 與 strategic pricing 有效吸收多數成本壓力，因此最終僅將 F27E EPS 微幅下修 $0.86 至 $10.00，顯示其抵禦史無前例零組件成本飆升的韌性。扣除短期的 memory 雜音，基本面仍持續受惠於 early innings 的 enterprise AI adoption、後續的 AI PC tailwinds，以及獲利結構較佳的 Storage IP higher attach 等長期驅動因子支撐。
AAPL : iPhone 18 產品線分拆發布，新機備貨量下修 20% 惟聚焦高階機種 - https://www.etnews.com/20260223000237
Apple 確定調整 iPhone 18 發布時程，將產品線拆分為兩階段：今年下半年發布 18 Pro、Pro Max 及首款折疊機；明年上半年發布 18 標準版、Air 及平價版 18e。由於占據整體銷量逾 30% 的標準版與 Air 遞延，今年 iPhone 18 系列備貨量預估將較前代衰退 20%。面板供應端數據顯示，三星顯示器（SDC）預計供應 6,000 萬片 OLED，LG Display（LGD）預計供應 4,000 萬片，兩廠合計出貨量較去年同期下滑約 20%。儘管新機總備貨量減少，包含舊款的年度總計出貨目標仍維持在 2.3 億支持平水準。在規格迭代上，今年如期發布的高階 Pro 系列將首度導入可變光圈鏡頭與螢幕下紅外線（IR）感測器，結合具備高單價（ASP）屬性的折疊機型問世，帶動單機零組件價值量提升，預估對相關硬體供應鏈的實質財務衝擊有限。
CRWV：4Q 聚焦 RPO 與 Power Metrics 擴張；>1GW 可售算力容量支撐 Bookings 潛在上修 – Wells Fargo
Wells Fargo (重申 Overweight，PT $125) 針對 CRWV 4Q 財報指出，市場核心觀測指標將鎖定 RPO 與 active/contracted power metrics 的實際轉換進度。機構預估 4Q 營收達 $1.57B (微幅高於 consensus $1.56B)，考量公司掛牌後 1Q 至 3Q 的 revenue beats 呈收斂趨勢 (分別為 15%、10%、5%)，若 4Q beat 幅度維持 3Q 水準，將暗示營收具備較財測上緣 ($1.49-1.59B) 額外 ~$100M 的 upside。在供給儲備方面，CEO 已透露成功跨越 850MW power guide，且 3Q 財報揭露其 2.9GW 總合約容量中，仍有 >1GW available capacity 待售 (預估未來 12-24 個月上線)，此龐大閒置算力預期將轉化為 4Q bookings 的推升動能。需求與訂單端，4Q 已宣布兩筆大型交易，包含 Runway (採用 GB300 NVL72) 與 Poolside (建置 40K+ GPUs 與 GB300 NVL72，機構推估單筆貢獻 $1B annual revs 並消耗 80MW)，惟須留意此兩案並未比照早期 META、NVDA、OpenAI 模式發布 8-K 重大訊息，同時管理層勢必須在本次會議中回應近期圍繞 2027 年的市場雜音 (noise around '27)。
IONQ : 近期 M&A 交割推升 FY25/26 營收指引上行；然量子商業化變數導致同業估值收斂，PT 遭大修至 $35 - MS
MS 預期 IONQ 於 2/25 盤後公佈的財報將釋出擊敗預期的 FY25 營收指引，受惠於 1 月宣佈收購 SkyWater Technology，指引有望落在或超越原先給定的區間上緣（$106mn-$110mn，優於 MS 預估之 $108mn），並隱含 exit rate 達 ~$170mn（對比 MS 2026E 營收 $176mn）；短期財務表現方面，MS 預估 F4Q25E 營收為 $39.866mn（Flat Q/Q, +240.4% Y/Y；微低於 Consensus $40.385mn），Gross Margin 25.3%（顯著低於 Cons 59.5%），Non-GAAP EPS $(0.30)（優於 Cons $(0.51)），而 F1Q26E 則受惠於 1 月底 Skyloom Global 與 Seed Innovations 併購案交割，預期指引將呈 Q/Q 增長（MS 預估 F1Q26E 營收 $39.866mn，優於 Cons $37.08mn；GM 55.3% vs Cons 64.5%；EPS $(0.26) vs Cons $(0.46)）。展望 2026 年核心營運 Catalyst，除了 pending 的 SkyWater 併購案，主要將由多台 #AQ64 Tempo systems 裝機（Quantum Basel, KISTI）及推出基於 Oxford Ionics 技術的 256 physical qubit system 所驅動以確立技術領先；儘管公司策略執行強勁且非系統業務維持增長，考量長期量子商業化不確定性與 peer group 估值壓縮，MS 在維持 2027E 營收 $320mn 預期不變的前提下，將 P/S multiple 區間由 50-80x 調降至 30-50x（其中位數 40x 約當 trailing 2yr NTM P/S 68x 減去 1 SD），連帶將 PT 由 $58 顯著下修至 $35。
TEM：Precision Oncology 核心市場具備 $40B+ TAM 與 >30% 年增速；近期 Sell-off 已 Price-out Genomics 轉折預期 – Mizuho
Mizuho 首評 TEM (Initiated at Outperform, PT $100) 指出，公司作為 Precision Oncology diagnostics 與 AI-enabled healthcare data 龍頭，面對高達 $40B+ 的美國 TAM，旗下 Precision Oncology 及 Data & Services 兩大業務預期每年可維持 >30% 營收成長。產品線進展方面，公司透過 xTest 於 tissue-informed Comprehensive Genomic Profiling (CGP) 維持領先市佔，並已建構完整的 Oncology Diagnostics 矩陣，涵蓋 liquid CGP (xF)、liquid MRD (xM) 以及透過 Personalis partnership 推出的 tissue-informed MRD (xM NeXT)，其中 xM 將作為 Minimal Residual Disease (MRD) 的關鍵擴張動能。機構強調，近期股價 Sell-off 導致市場對其 Genomics 業務的隱含估值回落至僅約 5.5x EV/Sales，已完全 price out 即將到來的基本面 inflection；考量其在 Genomics 的領先佔有率及持久的 >30% 成長軌跡，研判合理估值倍數應存在向 9x+ EV/Sales 重新定價的空間。
