核心商業
目前還沒討論到的有中國商業與國際商業。國際商業是純電商業務,在2022營收有610億RMB,規模只有中國商業的1/10,同時是虧損的。其實,在核心商業的所有業務裡面,除了中國商業的線上部門是賺錢的,包含中國商業的線下部門、國際商業、菜鳥、本地生活服務都是虧損的。這些部門的虧損都是獲利金額的減項,因此加總之後獲利金額較低,以此來估算價值較不會高估。
下表是核心商業的營收與營業利益。阿里巴巴核心商業的營業利益其實非常的高,綜觀其他國際上的電商平台,無論是亞馬遜、京東、拚多多、蝦皮、MOMO,由於都需要花費大量行銷費用來鞏固或搶佔市占率,因此營業利益率都在零附近。這是淘寶這個市場先行者天生自帶的優勢。
值得關注的是營業利益率從過去常年高達40%以上,2022降到20%左右。營業利益率之所以下降,有兩個原因:
- 淘特與淘菜菜為了增加用戶,造成的行銷費用增加。
- 併入高鑫零售業務之後,由於高鑫零售庫存的增加,拉低了營業利益率。
營業利益率的高低,大大的影響了EPS,因此也大大的影響了股票的估值。下表是我們整理的換算表格,營業利益率扣除行政費用4%以及稅率之後,可以得到淨利率。對於一個未來每年成長10%~20%的事業體,給予18倍的本益比(PE)並不過分。由於我們在估算市值的時候,營業額的估計比較容易也比較直覺,因此我們將本益比(PE)換算成市值營收比(PS),18倍的本益比如果淨利率是20%的話,那市值(股價)將是營收的3.6倍。相對的,如果淨利率低的話,需要有更高的銷售額才會產生同樣的利潤,因此同樣本益比,市值營收比會較低。下表整理18倍本益比時,不同營業利益率下的市值營收比(PS),方便後續的計算使用。後續大多會用市值營收比(PS)來估算市值。
接著我們估算核心商業部門的價值。目前中國電商滲透率為37%,已是全球最高。雖然預估到2030年電商滲透率可以達到50%,但由於基期已高,電商規模不易再透過滲透率的提高而增長,未來的增長要更多依靠中國的經濟成長。因此預期未來核心商業的成長率會降到每年10%~20%。
我們用15%的年成長來預估,核心商業明年的營業額預估約8500億RMB,未來五年營業額約15000億RMB。我們認為合理的EBITA%應該介於25%~30%之間,因此PS以2.9與3.6來估算市值。
- 核心商業部門目前價值約2.4兆~3兆RMB
- 未來五年價值4.3兆~5.3兆RMB
以現在阿里巴巴的股價來看,阿里巴巴的市值只有約1.5兆RMB,已經遠低於核心商業的價值。何況我們還沒有考慮阿里雲以及螞蟻金服的價值。這兩個部分,我們在後面估算。
估值-雲
雲業務包含了阿里雲及釘釘,我們這邊以阿里雲為主要討論與估值對象。看到AWS對亞馬遜的貢獻,我們也可以合理預期阿里雲也可以為阿里巴巴帶來巨大的價值。
下表示過去幾年雲業務的營運狀況。阿里雲的營業利益率在2022年已經翻正,但阿里雲的規模只有AWS的1/6,隨著規模的成長,預期阿里雲的營業利益率也會逐步接近AWS的30%。
阿里雲一直維持著高速增長,直到2022年成長率下降到23%。這個成長速度的下降是由於這兩年中國政策變化大,加上中國經濟衰退,企業投資縮手所導致。我們認為當景氣回復正常,企業重拾信心,成長率會再度提高。
全球雲端運算市場的規模,預計2022到2028年可以有23.9%的年增率。而中國雲計算市場的滲透率低於歐美國家,因此年增率高於全球平均是合理的預估,我們預期阿里雲未來五年可以達到平均30%~40%的年增率。
若未來五年阿里雲可以達到30%的營業利潤率,淨利率20%。屆時給予25倍本益比,相當於市值是營業額5倍,也就是於PS=5。而在今年,營業利潤率還沒拉起來,但有未來每年30%~40%成長的前景下,可以給予PS=8倍。以此推估,阿里雲現在價值約7700億人民幣。未來五年市值可望成長到14000億人民幣。
估值-數字媒體及娛樂
優酷是中國第三大線上視頻網站。下表是數字媒體及娛樂部門的損益情況,過去一直是虧損的,但隨著對內容製作費用的管控,虧損幅度有所下降。中國前三大線上視頻網站:愛奇藝、騰訊視頻、優酷,這三個平台都處於賠錢狀態。
下表整理了目前幾個大平台的市值、營收規模、獲利情況與市值銷售比(PS)。需要注意的是,因為現在是空頭市場,因此PS比起正常多頭市場低的多。
要等到優酷賺錢,過程有太多無法預估的變數。整體來看中國串流媒體的市場營運方式不健康,因此要獲利遙遙無期。如果對比競爭對手的營收規模與獲利狀況,估計優酷的市值只有愛奇藝的一半,約70億RMB。但因為身處阿里巴巴這個龐大的企業之中,他的價值幾可忽略不計。
估值-螞蟻金服
原2020年底螞蟻金服IPO的時候,當時螞蟻金服的估值高達3000億美金。但在後來IPO被中國政府阻止以及馬雲被清算之後,阿里巴巴的財報中就不再說明螞蟻金服的營運狀況。
螞蟻金服是一個非常強大的事業體,他的核心是支付寶。除了核心的支付業務之外,另外衍生出了放款以及財富管理兩個業務。支付寶的支付業務是在中國政府的支持之下快速發展,但規模以及後來的普及程度已經讓銀聯倍感壓力。我們認為支付寶就如同VISA、Master一樣,提供的服務將成為日常生活中的一種基礎設施。
放款與財富管理兩個業務雖然具有非常大的增長潛力,但同時有非常大的不確定性。這些不確定性在於中國政府願意放寬多少業務讓螞蟻金服做。放款業務部份:支付寶由於擁有消費者大量的交易數據,因此可以快速的衡量消費者的信用分數,快速放款。但這部分業務潛力在政府限定螞蟻金服放款的槓桿倍數之後獲利程度就被限制住了。財富管理部分:曾經的餘額寶用可以立即贖回的定存利率吸引投資人,快速成長為中國最大基金,影響著整個中國債券市場。雖然現在也是被中國政府限縮了業務範圍,但是這是一個已經滲透全中國人民的投資通道,只要業務放寬,可以很快有驚人的發展。
螞蟻金服的營運情況目前並沒有公開資訊可以查詢,我們只能參考市場上相關的估值。螞蟻最新估值700億美金是富達在七月的預估,另外Paypal、Block是國際上兩家大的線上支付,而VISA、Master是傳統支付龍頭。
未來幾年當中國政府再度放行讓螞蟻金服上市,以及全球經濟恢復成長,我們認為螞蟻金服再度回到3000億美元的市值的合理可達成的。阿里巴巴持有螞蟻金服33%的股權,表示目前持有螞蟻的價值是233億美金,相當於1680億RMB;當螞蟻市值回到3000億美金,阿里巴巴持有價值為1000億美金,相當於7200億RMB。
阿里巴巴的合理股價與未來預期股價
我們依照前述估算各部門的價值加總,來估算阿里巴巴的市值。核心商業部分,我們採用PS=2.9相對保守的數據。其餘,阿里雲、優酷、螞蟻金服目前與未來的估值分別列如下表。其中,創新業務部門的價值,我們忽略並不考慮。
各部門價值加總之後,目前阿里巴巴價值34300億RMB,相當於股價157元;未來阿里巴巴價值可望成長到64570億RMB,相當於股價296元。相對於現在的股價,有數倍的成長空間。