預鑄工法領導廠商潤弘 ( 2597 ) 之投資價值與威脅｜在營收成長動力放緩之後

喜歡研究投資營造股的我，繼根基 ( 2546 ) 之後潤弘 ( 2597 ) 將會是定期追蹤的公司，本文將深入探討預鑄工法領導廠商潤弘的投資價值與威脅。

首先，有些夥伴可能認為，台商回流和台積電建廠放緩等產業趨勢走平對營造股可能帶來衝擊，它們手上的高毛利訂單會逐漸去化、會後繼無力，所以榮景難以再現。我打算文末再回答我的看法，先看潤弘最近的營收。6 月 19.9 億年增 -21.1%、前 6 月營收累計創歷史次高。

把時間拉長到最近 18 個月，如下表，可以發現，單月最高營收為 2022/9 的22.41 億，而在累計營收年增率方面，2022/2 至 2022/12 期間都是正數，直到 2023/1 起連續 6 個月都是負數，長期營收成長動力放緩，是否與開頭說的產業趨勢走平有關呢？

再看股價，7/10 除息 10 元後截至 7/19 收盤 99.2 元，呈現貼息狀態，如下圖日 K；而如果改看周 K，目前股價處於低檔位置。

那麼，目前買進潤弘合理嗎？站在長期投資角度它具有哪些值得投資之處呢？本文分成三大段論述：

1. 預鑄工法的介紹：包含基本介紹以及預鑄工法的高門檻特性。
2. 潤弘的投資價值：包含經營績效、慷慨的盈餘分配、未來的政策利多以及技術領先連同業都買單。
3. 潤弘的投資威脅：持有的股票潤泰全 ( 透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資未實現評價損益 )。

預鑄工法的介紹

既是長期投資，對潤弘的本業絕對要好好理解，所以本段與第二段有大量分享。

基本介紹

我在方格子關於潤弘的第一篇文章是〈潤弘 ( 2597 ) 2022/11/25 法說會 Q&A〉，並沒有特別談預鑄工法的介紹，如果簡單講，預鑄工法就是先在工廠製作好梁柱外牆和地板等東西，再搬到工地現場進行像積木般組合起來的意思。有別於傳統工法，預鑄工法可減少大量的現場灌漿澆置等勞力作業以及廢材的產生，具有縮短工時、節省人力並符合環保的特點。

我們在網路上可以看到「7 天蓋一層樓」和「百日建廠」的說法，這都是形容預鑄工法的「速度」，在所有營建產品中，廠辦工程最講求速度，因為早日建廠完成就能早日投產，進而在商場中取得優勢。當然，預鑄工法也有缺點，成本不便宜。

更多的介紹可以參考 YT 影片〈解缺工問題! 營造業搶先開發預鑄工法 造作業全標準化 廢料沒了！工地更整潔 預鑄蓋房難客製化 經濟效益成現實考量〉( 影片時間 2:10 起 )，再詳細一點則是〈Discovery建築奇觀：台灣預鑄工法〉。

預鑄工法的高門檻特性：資本密集產業

既然預鑄工法好處多多，為何它只占所有建案的 10%？( 剛剛第一部影片的說法 )，其中一個原因是預鑄工法的投入門檻相當高。

前面提到，預鑄是「先在工廠製作好梁柱外牆和地板等東西」，所以如果想投入預鑄事業，至少要有土地來蓋工廠，然後在工廠裡面以模組工具製造預鑄構件，當然還有最不可或缺的技術/人才。簡單地說，預鑄是資本 ( 金 ) 密集產業，公司財力不夠雄厚者難以跨入，何況有錢也未必能切入，關鍵在技術研發能力。

具備一定資本和基本技術跨入預鑄事業後，更重要的是研發能力，因為預鑄並不是便宜的工法，其成本甚至高於傳統兩成，業者必須持續研發更節省成本的工法工序，好在重重挑戰下取得藍海領先地位。

下面，我們來看台灣預鑄工法領導廠商潤弘的投資價值與威脅。

潤弘的投資價值

投資價值就是投資獲利機會的意思，可以從 4 個方面來看。

經營績效領先

我們先看潤弘和同業在經營績效的排名。這裡把上市櫃幾家主要的營造公司進行排名，不否認會有非上市櫃的優秀公司，但在資本主義當道之下，透過公開發行從市場取得資金發展事業仍是主流，因此忽略非上市櫃者。

下面是潤弘、根基、達欣工、建國、德昌、中工、工信、新建和皇昌等 9 家上市櫃營造公司過去 10 年「股東權益報酬率」( ROE ) 的排名結果，潤弘有 4 年 ( 次 ) 拿下第一，而緊貼的競爭對手根基則是 5 年。

再看過去 10 年「資產報酬率」( ROA ) 的排名，可以發現潤弘有「7 年」拿下第一，而根基只剩 1 次。

到這裡為止，我們可以說，運用股東資金為公司賺錢最厲害的是根基，而運用資產 ( 含負債 ) 為公司賺錢最厲害的則是潤弘。ROE 與 ROA 之差別請另參這裡。

我著重在「ROA」，因為它比 ROE 更強調公司對資產的運用結果，特別是舉債。舉債同樣能為公司帶來獲利，而且開頭有提到預鑄事業屬於資本密集型，如果要求資金來自外部借款的比率不能太高就不合理了。2023Q1 潤弘金融負債占資產約 43.8%，根基則是 2.4%，以 ROA 角度觀之，相較於根基，潤弘更擅長資金運用。( 金融負債是指需要支付利息的債務，主要為銀行借款，另參〈【SOP】以廣隆 ( 1537 ) 為例說明如何建立個股觀察 ( 2 )_資產負債表上〉 )

當然以上的比較有個缺陷：無法知道預鑄在各家公司的貢獻度。此處將就點，總要有個比較才好說事。

經營績效好為何能替投資帶來獲利機會？因為經營績效好可以增加公司淨值，長期來看股價會隨淨值升高，有機會產生資本利得 ( 即價差 )，過程中也能獲得盈餘分配 ( 股利 )。

站在長期投資角度，我們希望所投資的公司是經營績效年年好以及盈餘分配大方，關於後者，2020 發生 COVID-19 以來部分營建 ( 商 ) 股營造 ( 廠 ) 股為了強化財務體質，降低盈餘分配水準使派息率縮水，例如冠德和根基，但潤弘依然保持 9 成以上的分配率，證明其財務體質之優異，值得讚許。

如果能在適當的合理價格投資潤弘，價差和股利兩邊賺，是不是很棒呢，但有機會嗎？我們接著深入看盈餘分配，或許能給出線索。

慷慨的盈餘分配

潤弘過去 10 幾年的股利政策如下，盈餘分配率高的事實和原因不少人都知道，但我想探討的是背後的意涵。

盈餘分配率高的原因之前在我這篇〈潤弘 ( 2597 ) 2022/11/25 法說會 Q&A〉提過，公司說是：「常有預收款以及成本加成，邊做邊收錢，不太用到資本額的錢，也不太存公積金或保證金，很自然每年扣除法定盈餘 10% 後 90% 都發股利了。」

從「預收款」及「成本加成」這兩點切入。

預收款就是「合約負債」，我們先問：「同樣是營造公司做生意，也同樣都有預收款，為何潤弘可以因此維持高分配率而其他家不行？」( 其他家例如根基從原本的 80% 降至最近 3 年的 50%~60% )。

下面是潤弘和根基 21Q3 至 23Q1 共 7 個季度合併財報的合約負債，根基有 5 季多於潤弘，最新的 23Q1 也是根基多於潤弘。這似乎與公司說法接不上，怎麼會這樣？

再看潤弘 22Q4 個體財報附註預收工程款變動明細表的揭露，帳列合約負債竟然高達「108.94 億」，比合併財報的 10.13 億多出約 100 億，如以下兩表。

改看根基 22Q4 個體財報附註合約負債的揭露，金額是 15.43 億，並不像潤弘那樣個體比合併財報暴增喔。

雖然不知道原因，但至少可以知道兩件事：

1. 潤弘每件工程都有預收工程款/合約負債，根基則否：這是從潤弘和根基個體財報附註關於合約負債的揭露所得知。
2. 潤弘實際的預收工程款/合約負債比合併財報上的還多很多：這是比對潤弘個體和合併財報得知的，因此必須連個體財報都看 ( 個體財報一年只有一份 )。

再談「成本加成」。這是成本加成定價法的簡稱，顧名思義是以成本為基礎再加上一定成數的定價方式。過去我們在〈欣陸股價即將創一年新高還能續抱？22Q1 財報分析+ 5/4 法說會 Q&A〉提到，欣陸面對法人詢問如何因應原物料價格上漲時表示，「營建工程採成本加成法因應 ...... 不會由本公司獨自吸收成本上漲的壓力，以確保毛利率」，下面新聞可以參考。

要補充的是，雖然成本加成對營造廠有利，但業界不見得都行得通，這個站在「業主」角度思考就不難理解。

如果你想蓋房子 ( 你就是業主 )，正在物色營造公司承攬，想知道整體造價要多少錢，然後 A 營造公司跟你談報價時說，金額是以成本為基礎再加上未來施工期間 ( 例如 3 年 ) 建材價格波動的風險準備，準備金由廠商和你共同吸收。由於你是外行，擔心廠商會多賺你的錢，所以聽到「成本加成」就出現問號。 ( 另參〈接招營建成本飆漲 承攬工程報價有新出路？〉)

大部分業主都不喜歡成本加成模式，他們比較喜歡固定的價格然後風險統統由營造廠吸收；換句話說，能採取成本加成法通常表示該營造廠具有一定實力，使業主在足夠的信任下與營造廠達成共識。以剛剛新聞為例，大陸工程是第二次與竹風建設合作，可見過去的合作是成功的、具有一定信任。同理，潤弘和大陸工程 ( 欣陸 ) 在營造業有一定的口碑。

以下為訂閱專屬部分，將更深入探討政策利多、技術領先以及投資的威脅。我的訂閱文主要是個人心得整理，藉由文章記錄、幫助自己投資順遂，純屬知識交流，請勿當作買賣依據，讀者仍須有個人的判斷並自負投資盈虧。

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1. 承熙 2023/6/9 投資週報｜5 月營收看法，營造股的春天！
2. 5/12 大跌後還會繼續跌嗎？｜根基 2023Q1 財報分析 ( 1 ) ( 2023/5/14 )

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未來的政策利多

政策影響企業發展，在預鑄工法部分，分成「OOOOOOO」和「OOOOOOO」兩大方向。

OOOOOOO

技術領先，連同業都買單！

OOOOOOO

潤弘的投資威脅

這段只講潤弘的股票投資，尤其是 22Q3 購入的潤泰全 ( 2915 )。

持有的股票潤泰全 ( 透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資未實現評價損益 )

我們看截至 23Q1 潤弘持有的股票明細，如下圖，最大宗是潤弘及其子公司共計持有的 6 萬張潤泰全股票，只盯潤泰全就好。

因為帳列「透過其他綜合損益按公允價值衡量之金融資產-非流動」，所以：

1. 潤泰全的股價變動不影響潤弘的本期淨利，而是保留盈餘：這是 IFRS 9 國際財務報導準則的規定，不管潤泰全上漲或下跌，帳面損益都與潤弘 EPS 無關，但股價漲跌是事實，因此未實現損益會出現在「本期其他綜合損益」，其損益列在保留盈餘。( 本期其他綜合損益意思就是與本業無關的損益 )
2. 表示打算長期持有，有股利收入：股利帳列損益表業外收支的其他收入。

站在投資威脅思考，先看持有潤泰全的成本。下面是潤弘 2022/9/21 的重訊，可計算出潤弘含子公司持有的約 6 萬張股票平均成本為 49.1 元，至於持股方式則是先於 8/1、8/2 從公開市場買入、再於 9 月參與現金增資認購。

再看去年 8/1 以來潤泰全的股價，如下圖，左邊第一個框是 22Q4，中間的框是 23Q1，右邊的框則是 23Q2，期間股價漲跌互現。

再看 23Q1 損益表其他綜合損益「透過其他綜合損益按公允價值衡量之權益工具投資未實現評價損益」，這個科目損失了 5.9 億，對照上圖的中間框，那時股價的確是下跌。

再看股利問題。當初潤弘會參與潤泰全現金增資，主要是潤泰集團的南山人壽淨值問題，那段歷史和資產重分類後成功使淨值回升，可參考這篇和這篇，此處不多談，我們看因為持有潤泰全領股利這件事。

潤泰全今年 3 月董事會決議以法定盈餘公積發放每股 2 元的現金股利，並且已經在 6 月股東會通過，則截至 23Q1 潤弘持有的 6 萬張潤泰全股票，股利計算如下：

• 60,039,766 股乘以 2 元等於 120,079,532 元
• 再簡單扣除 20% 的所得稅率，得到實際股利收入 96,063,626 元
• 96,063,626 元除以潤弘實收股本 184,950,000 股，等於每股 0.5194 元，即今年能貢獻 EPS 約 0.52 元

最後，領股利是好事，為何說是威脅？

OOOOOOO，所以我想很多。

結語

簡單總結如下：

1. 預鑄工法是趨勢、也是進行式，潤弘是這方面的領導廠商。
2. 潤弘的投資價值除了經營績效領先，慷慨的盈餘分配、未來的政策利多以及連同業都得買單的優異表現，均是長期投資的重要考量點。
3. 潤弘的投資威脅是持有的潤泰全股票，長期投資不可忽略。

我們看估價，OOOOOOO。

最後，回答本文開頭說的「產業趨勢走平」的問題，OOOOOOO，將是未來觀察重點。