當代凱因斯辜朝明的理論架構與威力－超政經好書選#14

前言：在中共經濟出現房地產泡沫開始加速破裂，蔓延到整個經濟體系之下，此時來回顧由日本野村證券的知名總體經濟分析師辜朝明所率先提出的”資產負債表破裂型經濟衰退”是非常有意義的。這本叫做《被追上的經濟體》的新書是他利用疫情期間在家工作的多餘時間去大幅改寫他上一本書《總體經濟學的聖杯》完成的。在書中他以非常簡單的例子和清楚的邏輯推理便讓一般讀者了解為何當代的主流經濟學理論無法解釋目前很多的經濟狀況例如先進國家都採行貨幣寬鬆政策，釋放出大量貨幣並讓利率維持在低檔，但是卻沒有通膨，經濟也沒有因為這種寬鬆政策而恢復榮景。他可以說是復興了凱因斯的經濟學主張並加入自己的獨創觀點，和當今沉迷於數理模型與操弄統計但對經濟實況無法提出有效解釋的主流總體經濟學形成強烈對比。

經濟學人雜誌2009便有封面故事質疑當代經濟理論無用

一、辜朝明的基本理論與和邏輯

 在書中會反覆出現的簡單例子，假設經濟體系中只有兩個人，A 和 B 各自和對方買一千塊的東西。但A 後來決定只花九百，存一百。這A存下來的一百 如果沒有人借就很麻煩，因為B就少了一百 ，然後只能拿九百和A買東西。A收到錢後，繼續又存10% 那個就只拿 八百一十出來花。如果多存下來的錢 都沒有人借 經濟體會不斷萎縮，A花在經濟體中的錢一直變少：1000-900-810-730。假設經濟萎縮到五百塊，A便無錢可存，那麼經濟就會停滯在500 ，大蕭條的美國當年就是陷入類似的情境。

  那麼為何存款會沒有人借? 第一、沒有足夠好的投資機會能償還貸款。第二、企業覺得海外投資比在國內投資好。第三、為了修復資產負債表，所以不借錢，只靠進來的現金流去應付支出。在個人和企業在修復資產負債表時，會停止借錢，開始還債，提高儲蓄，儘管此時利率是零。

 當有人多存100 塊在金融機構，金融機構只能借給那些購買或是投資於現有金融資產的人，但是金融資產的交易只是所有權的轉移。而經濟體能成長是因為機構需要over-stretch themselves，也就是擴張，這可是靠借錢或是提取儲蓄做到。企業看到有利可圖，將來的獲利超過借貸成本的投資機會，就會overstretch。如果私部門大部分都在overstretch ，整個經濟體的收入就會上升。

  但因為經濟學是二次大戰後才蓬勃發展的學科，經濟學家根本沒考慮到之前曾出現整個經濟體系中借款人不夠的情況：當時1929年大蕭條造成的資產負債表崩壞，後來是由大量戰爭期間政府採購所修補。另外一個因素是戰爭期間的科技進步帶來很多新的投資機會，產生了不少新的、非買不可的商品，因而有大量需求。

  因為以為永遠不缺借錢的人 經濟學家只強調正確運用貨幣政策 讓企業能在利率夠低的情況下得到所需的資金來持續投資。經濟學家還常批評財政政策，當1970年代通膨變成嚴重問題時，因為擔心公部門會浪費掉寶貴的私部門儲蓄在無效率的豬肉桶(也就是低效益純分贓的)項目。

  下面是個資產負債表嚴重失衡的典型例子。有一個人花100萬美金買房 一年後漲到120萬，全部拿現金去買房的人賺到20%。如果是一個只拿10%當頭期款，剩下的錢用貸款的人，他就是拿出10萬，獲利20萬。當然他還要付出房貸的利息，如果90萬貸款的利率是5﹪，這個買房人賺到的就是20萬扣掉4萬5000塊的利息，也就是15萬5千，那麼他一年的收益便是155% (15萬5千除以10萬)。如此輕易能獲到155%的報酬率，很多人便在泡沫期間，加大槓桿式的金融操作：借更多去投資更多。

  但如果泡沫破了，金融資產價格崩跌，資產持有人就變成背一大筆債，資產價格抵不上負債。如果前述的例子，房子的價值從100萬，跌到70萬，但這個貸款的人還是背負90萬的房貸 ，借這個房貸的就是倒賠20萬。如果這房子的所有人沒有其他資產他就是破產了他只能靠慢慢還債或是重新儲蓄，來恢復良好的財務狀況。他們就不會借錢，法規也不許銀行借給破產的借貸人。

  在這種情況下家庭和企業的行為會從追求利益極大化(經濟學模型的核心假設)變成要達到債務極小化。 泡沫常常會突然破掉，因此民間部門也常很快就變成要被迫把債務極小化。但經濟學家的模型都只考慮利潤極大化的情況，但私營部門要利潤極大化，要滿足兩個條件：第一、是資產負債表要乾淨。第二、需要有好的投資機會。

二、主流總體經濟學到底忽略了什麼

  從具體資料來看也顯示金融風暴後很多國家都在清理資產負債表，如西班牙的儲蓄率從-7.93%變成7.64%。在日本雷曼兄弟倒閉的前5年，私部門的平均儲蓄率是7.38%，之後的十三年是 8.08%。連沒有房地產泡沫的德國 (只有德國版的那斯達克指數在兩千年崩盤），在雷曼爆破之前儲蓄率是8.3%，之後還是有6.41%。

  當有足夠多的人和企業實體在進行去槓桿化，私部門就會出現多餘的儲蓄。而此時就算是佔經濟體多數，有乾淨資產負債表的機構的收入也會和整個經濟體一起縮水。但經濟學家還是假設有很多人要借款，因此對於經濟成長和通膨的預測都屢屢失準。例如當初日銀總裁黑田東彥和副總裁岩田規久男在2013 認為兩年內通膨就會回到2%。岩田當時還很有自信的說，兩年內達不到2﹪的通膨目標，他就辭職。結果根本沒有達到目標，雖然利率變成負的，還有天文數字般的量化寬鬆貨幣釋放。

  在歷史上企業為了防止破產，都盡量不負債。日本有很多公司都有好幾百年的歷史，很多這種老字號都在京都或是名古屋，但這些公司都不借錢。就算借錢了，也是盡快還清。但大權在握的統治者，有時候會從民間借貸用來建造紀念碑，或是進行社會基建工程，所以這種節儉的矛盾就暫時會打破。而在工業革命之前，國家要經濟成長，只有擴張領土，所以當時會把殖民主義和帝國主義連在一起有其經濟上的依據。

  但傳統經濟學只考慮到下圖中第一象限和第二象限的情況，就是貸款人都夠多(借款人可能夠多，也可能沒有)。 但是這樣還有兩種情況沒考慮到：圖中的第三象限和第四象限。第三象限的情況是沒有想借款的人，但借款人多，因為大部分的個人和企業正在修補資產負債表引發的不景氣。第四象限是沒有人要借款，也沒有人要貸款，像是疫情期間全面性大蕭條。

  至於第二象限是指借款人不夠，通常是因為央行把利率拉很高去控制通膨。但通常在升息緊縮政策一兩年達到之後，就會開始降息，經濟體就回到第一象限：借款人、貸款人都很多。另外一種從第一象限變成第二象限是銀行的壞帳太多，還有就是官方監管太嚴，讓銀行無法放款，結果是實際利率遠高於官方利率。

 第三象限和第四種象限的情況，就是主流總體經濟學沒有考慮到的另一半總體經濟學：都沒有人要借錢時，貨幣政策就失去效果，一直降息也沒有用，這時要靠政府的財政政策來補足這個洞。第一個有此概念的是凱因斯，但是他還是受到傳統觀念影響，認為私部門總是在極大化利潤的影響。他因此創造出一些奇奇怪怪的理論來說明，為何需求在30年代忽然大幅萎縮，如當時一定有資金使用的邊際效率降低的情況，還有忽然湧現持有現金的偏好等。但他講的這些奇奇怪怪理由，從90年代日本的經驗看來，都只是私部門在極小化債務。

西方在2008年後也一樣，所以凱因斯的LM曲線和貨幣需求函數這些都是沒用的概念。凱因斯還創造了動物精神來解釋他無法解釋的現象，但其實這只是一般人為了避免破產，一下子從利潤極大化變成債務極小化。再以前面買房子的例子，如果房價崩盤到剩下 70萬，但還是要交90萬房貸，買方的稅後年收入是15萬，而他的儲蓄率是20%，那麼就是一年存3萬。如果拿三分之二來還債，一年還2萬，需要10年才能清償債務。但如果不景氣讓他的收入也減少， 那麼償債的時間就要更長。

 而這種資產負債表引發的不景氣，一個很麻煩的地方是，它大致上是看不見也聽不到的：沒有企業願意承認，他的資產負債表現在是負的。而資產負債表有問題的企業還分兩種：有現金流的和沒有現金流的。沒有現金流的的就只能破產。有現金流的，就用現金流懷債，於是借貸會大幅減少，儲蓄會大增(還債被當作是一種儲蓄)。借錢給這些企業的人，也會乖乖不出聲，如果它們相信欠債的能慢慢還清的話。而泡沫破掉後 承受很多損失的人也會很安靜，不想承認自己貪婪和犯錯。所以當有現金流的人都在假裝一切很好，經濟學家需要花點工夫才能知道出了什麼事。

三、用主流經濟學建議的錯誤解方無法解決資產負債表破裂型經濟衰退以及反例美國

  而用資金流向的資料可以看出到底是怎麼回事，1990年後，日本泡沫破掉損失的財富占GDP的比例是美國大蕭條的三倍。當日本央行發現日本在85-90年有泡沫時把短期利率拉到8%想壓制泡沫 (當時的通膨才3%)。當泡沬破了之後 日本央行又在95年把利率從8%降到0﹪，但借錢的需求沒有回來，這是所有經濟學教授和商學院想像不到的世界。

在泡沫經濟時期，日本的企業部門借貸達到GDP的11.2﹪(1991年)，但在2004企業部門的財務盈餘達到GDP的10%。在1999年之後，家庭和企業都是淨儲蓄者。2002年後企業部門變成日本經濟中最大的儲蓄者，雖然利率是負的。到今年泡沫破掉的三十年，日本企業的儲蓄還是高達GDP的4.3%。

換言之在沒有人借錢之下，貨幣政策變成第一個受害者，失去它的效用。在教 科書的世界裡，央行把流動性增加10﹪，貨幣供給和信貸都會隨之增加10%。美國聯準會在雷曼後到疫情前，把基礎貨幣供給增加了298%，但貨幣供給實際上只增加了 99%，信貸只增加45%。而11年中信貸增加45%，相當於每年只增加區區3.4%。大部分的央行流動性都還停在金融市場。事實上雷曼破產後美國私部門也在去槓桿。如果雷曼倒閉時是100的話，到了2011年美國的信貸數量剩下91。

所以當剩下政府是唯一的借貸人時，貨幣政策的有效性取決於政府的財政刺激。而因為財政政策GDP恢復了快速成長後，赤字相對於GDP的比例並不會增加，雖然一開始規模很大的赤字支出會讓人以為赤字的比例會升高。所以當第三象限的狀況出現時，債券市場是歡迎政府來借錢的。

  基金經理人或是機構投資人(壽險、養老金)有獲取報酬的壓力，但又不能承擔太多外匯或是比例上的風險，這是指把所有的錢都放在股票 或是外幣資產。因此他們只能買政府債券，因為政府是唯一發行高品質、用本國貨幣發行的固定收益債券。基金經理人蜂擁去買政府公債把債券的殖利率壓到不尋常的低。

  這就是日本在1990年後看的現象：當2009公債達到日本GDP的200%時，十年期國債利率竟然低到剩下1.34%。2013 開始極端寬鬆貨幣政策時，十年期國債掉到0.735，而債務佔GPD比率上升到230%了。西方在2008年的處境類似。

  這種非常低的公債殖利率，是經濟體遇上資產負債表引發經濟衰退的自我矯正機制，可以從兩種角度來看：第一就是即使利率變成零 或是負的，但民間還是有過度儲蓄時需要刺激經濟的資金就坐在那邊等人來借，既然這些錢都流入政府債券了，根本央行不用擔心需要印錢來還債。所以說在狀況三之下，政府赤字不是問題。既然太多人買政府債券，把殖利率推到超低，那麼就是好好蓋東西的時刻。因為將來融資的成本不可能比現在更低了。

  但傳統經濟學的模型中，根本沒有金融部門，只是假設私部門會利潤極大化。他們無法理解，基金經理人在象限三和象限四狀況出現時要找到願意借錢的人有多困難。所以QE並沒有在日本、英國和歐洲增加貨幣供給。流動性都鎖在金融體系中，讓央行根本無法擴大流動性。

  相對地，美國當時的聯準會總裁 Bernake 在2010年11月4號的《華盛頓郵報》上發了一文“聯準會做了什麼 為什麼要這樣”，該文要是解釋量化寬鬆第二段， 但在該文中，Bernake根本沒有提到要增加貨幣供給。他反而說我們之前寬鬆貨幣對於增加經濟體系中流通的貨幣沒什麼效果，也沒有造成高通膨。

  實際上 Bernake是靠和他老師相反的政策救了美國經濟。當時Bernake和接任的葉倫，用了財政懸崖這個比喻來警告國會收縮財政的危險，緊縮財政是當時共和黨人和正統經濟學家所支持的政策。美國有好幾次差點掉下財政懸崖(像是政府因為沒有經費被迫關門和債務上限辯論等)，但最後都沒有。這就是為何美國的經濟表現在2008後表現得比歐洲好，這些歐洲國家都掉下了財政懸崖。

  Bernake很清楚量化寬鬆只有改變投資組合的效果，而且無法抵銷公私部門的去槓桿，但其他的央行都支持維持財政紀律的撙節政策(austerity)。例如日本2014年的消費稅增稅又把經濟推回衰退，2019年10月的增稅又來一次。金融風暴後的歐洲央行總裁Draghi 也是一直敦促成員國要達到成長與穩定條約中規定的財政撙節目標，但Draghi自己設定的通膨目標卻是每次調整時都在下修(因為景氣始終無法回復）。

  真正實體經濟中的參與者知道量化寬鬆是沒有意義的，但外匯和證券市場的玩家還是以為經濟處在第一象限或是第二象限的情況，結果就是政府宣布QE時，他就賣該國的貨幣，買證券，因為他們覺得濫發貨幣會通膨，讓貨幣貶值。但實際上貨幣和信貸根本沒有真的有意義的增長。總之，債券和匯率在每次QE宣布後會有戲劇性的變動，表示這些市場玩家都還相信教科書的那套。而證券市場和匯率市場的變化，的確影響到家庭和企業，所以讓贊成QE的人說這套有用。這樣看來Bernake是說QE 理論上無用，但實際上有用就是指這些市場上的人的反應。

但實際上市場對央行的動作反應越來越遲鈍，真正有用的是財政政策，日本泡沫破裂時，房地產價跌了87% ，跌回1973年的水平。還好有大規模的財政刺激，但是不懂資產負債表破裂行衰退的IMF在1997年還一直要日本減少財政赤字。當時的首相橋本龍太郎中計 把赤字控制在GDP的3%，也就是15兆日圓。

因此而來的加稅和支出減少對整個日本經濟和銀行體系是災難：日本的GDP連續五季收縮而日本的銀行在撐過7年的不景氣後終於倒地，在九七年出現銀行危機(四大券商之一的山一證券、北海道拓殖銀行破產、次年有日本長期信用銀行破產）。結果是之後的赤字不減反增到16兆日圓。

 看到情況不對的橋本趕緊轉向，對銀行業注資。之後的小淵和森喜朗政府也推出足夠的財政刺激，防止經濟衰退。但不能太多赤字的正統思想，在小泉和安倍時期又回歸，結果又造成經濟萎縮。小泉政府堅持赤字維持在GDP的6%，也就是30兆日圓，但是民間部門存下來的錢比這個還多。結果是稅收減少，赤字反而增加，根本無法達到把赤字控制在三十兆日圓。

 繼安倍之後擔任首相的麻生太郎反而了解赤字支出的重要性，推出了四輪的財政刺激來對抗金融危機，但因為碰上雷曼倒閉，自民黨在2009年失去政權。繼任的民主黨沒從97年的橋本龍太郎和小泉的經驗學到教訓，所以經濟在財政緊縮下持續不振。

  第二次安倍內閣時麻生是財政大臣，他的刺激政策就是安倍經濟學的第二支箭但效果被兩次加稅抵銷了。而美國在Larry Summers當總統經濟顧問委員會主席時，以為一次的大規模財政刺激，就是能發動經濟引擎，類似十八年前的日本。Summer一開始說財政刺激有三T要素：及時(Timely)、有特定目標、(Targeted) 臨時性的(Temporary)。但他很快就改成強調財政刺激的三 S要素：  速度要快(Speedy)、持續性的 (Sustained)、規模要夠( Substantial)。Summers還說美國遇到的問題就是日本90年遇上的。

不過但衡量財政刺激的效果有其難度，因為是要和沒有這種財政刺激下的假想情況相比。唯一有實際資料的是美國大蕭條前三年沒有財政刺激措施。所以日本和國外的經濟學家都說日本的財政政策沒有用，因為從1990-2005的雖然有460兆日圓的財政刺激，但日本的GDP沒什麼變，錢都花在蓋沒用的路和橋上面了。

  但用一個最簡單的假設，把泡沫破掉後的15年如果都沒有任何財政刺激政策的日本GDP以1985年之前泡沫經濟出現前的日本GDP數據代入，那麼這15年的日本實際GDP總額和用假設數據代入(代表沒有財政刺激下的15年日本GDP總額之差是2000兆日圓左右，換言之，這15年的財政刺激帶動了2000兆日圓的GDP，也就是發揮了介於4到5之間的乘數效果，這比一般主張財政政策有效的鷹派經濟學家所主張的該數值在1左右要大的多。